董德志 國信證券經濟研究所副所長宏觀與固定收益首席分析師

2023年已經跨入收官之季，縱觀中國資本市場的運行，總體表現(xiàn)為沖高回落態(tài)勢，與年初市場投資者的樂觀預期相比，二、三季度的資本市場表現(xiàn)相對偏弱。以股指變化來看，前三季度呈現(xiàn)為：一季度沖高，二季度回落，三季度盤整的態(tài)勢。

上半年股指的這種沖高回落走勢與經濟基本面變化態(tài)勢基本相匹配。伴隨去年底我國防疫政策優(yōu)化，并順利度過了疫情感染高峰，今年開年以來以消費為代表的中國經濟出現(xiàn)了一輪恢復性式增長。這帶動了投資者對于資本市場的樂觀預期。樂觀預期可能忽略了一些客觀性規(guī)律或經驗，即從其他國家情況來看，疫后年份的消費往往會出現(xiàn)不穩(wěn)定性波動，并導致經濟增長出現(xiàn)波折。這種經濟波動對于市場預期具有一定的沖擊力，從而造成了資本市場的波動加大。

在一季度經濟開門紅后，二季度經濟增速出現(xiàn)波折，雖然GDP增速高達6.3%，但是考慮到基數(shù)效應，二季度經濟增速相較一季度出現(xiàn)了明顯放緩，進而帶動股指呈現(xiàn)沖高回落的局面。

但是進入三季度以來，可以觀察到許多方面已經出現(xiàn)了積極變化。我們堅定地認為三大方面已經出現(xiàn)了積極變化，這包括政策有力支撐經濟景氣度見底回暖、股票估值優(yōu)勢進一步凸顯以及中長期產業(yè)周期順利更迭，產業(yè)體系進一步完備完善。

多因素回暖共振，在四季度將推動資本市場積極向好，股指有望擺脫二季度以來的低迷態(tài)勢，重返穩(wěn)步上升格局。

經濟底已過，政策呵護有力

根據(jù)國信證券宏觀研究團隊測算，4、5、6月實際GDP的兩年復合同比分別為2.8%、3.0%、4.2%，逐月上升，顯示二季度整體經濟動能雖較一季度有所下降，但仍處于向上修復進程中，7、8月實際GDP的兩年復合同比分別為3.6%、4.3%，明顯高于二季度3.3%（兩年復合增速）的水平，體現(xiàn)出三季度以來國內經濟增長穩(wěn)中有升。

我們堅定地認為，2023年第二季度是本輪經濟波動的底部，三季度GDP增速預計為4.5%，折合兩年復合增速為4.2%（采用兩年復合同比是為了剔除去年基數(shù)異常波動的影響，令比較結果更加科學、客觀），比第二季度GDP的兩年復合增速（3.3%）出現(xiàn)了明顯回升。

經濟擺脫二季度的低迷，自三季度以來出現(xiàn)回暖，這既有經濟內生性復蘇的原因，也離不開國內政策環(huán)境的有力呵護。

二季度以來，貨幣政策維持寬松態(tài)勢，央行多次進行了降準降息操作。6月13日中央銀行公開市場操作逆回購利率下調10BP，6月15日中期借貸便利MLF利率下調10BP，8月15日逆回購利率再度下調10BP，同期MLF利率下調15BP。9月15日中央銀行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期流動性約5000億元。

年初以來，財政政策持續(xù)積極發(fā)力，支持國內經濟增長。2023年1-8月國內基建投資累計同比增速約為9.0%，明顯高于2018-2021年的平均增速2.2%，對國內需求構成有力的支撐。

中國證監(jiān)會也于8月18日表示將從六大方面來活躍資本市場，主要涉及加快投資端改革、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機制、激活市場機構活力、支持中國香港市場發(fā)展、加強跨部委協(xié)同。

此外，于10月11日晚間，工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行集體發(fā)布公告，其控股股東中央匯金投資有限責任公司于10月11日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內，以自身名義繼續(xù)在二級市場增持四大行股份。

央行、財政部、證監(jiān)會等各部門的一系列政策措施，有效地對沖了經濟下行壓力，也提振著投資者信心。

在政策有力支持和經濟內生性動能不斷恢復的假設下，國信宏觀研究團隊預計2023年四季度中國GDP增速將有望恢復到5%上方，2023年全年經濟增速將高于年初既定的5%的目標。

進而展望2024年，預計中國社會消費品零售總額增速有望從當前2.5%左右的水平向6%左右的名義GDP增速靠攏，從而支持國內經濟運行在合理的增長區(qū)間。我們預計2024年一季度中國實際GDP增速約為4.0%左右，二季度上升至5%左右，下半年穩(wěn)定在5%左右的水平，2024年全年中國實際GDP增速依然保持在5.0%附近，進一步夯實穩(wěn)定增長的基礎。

A股估值優(yōu)勢進一步凸顯

從估值角度來看，A股主要寬基指數(shù)處在全球估值洼地，具備較高的配置價值。上證指數(shù)處在2015年以來30.68%分位水平，而美國SPX指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、印度SENSEX30指數(shù)各處在同期68.65%、80.69%、80.99%、79.83%和38.96%分位點。

分行業(yè)來看，中游制造、下游必選消費和環(huán)保公用中細分的部分行業(yè)估值處在歷史較低位置。同樣以2015年為分界線，31個一級行業(yè)中有12個行業(yè)當前估值水平處在近九年的20%分位點以下，占到全行業(yè)比例的38.71%，歷史序列縱向來看，多個行業(yè)已經跌到了性價比較高的配置區(qū)間。

現(xiàn)代化產業(yè)體系初具規(guī)模，提質增效實質進展

除去經濟回暖、政策扶持以及估值優(yōu)勢外，更為重要的是經過若干年的改革與發(fā)展，我國的產業(yè)體系建設正步入快車道，這是支撐資本市場長期向好的最根本力量。

首先表現(xiàn)為產業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大，產業(yè)體系更加完備健全。我國制造業(yè)增加值從2012年的16.98萬億元增加到2022年的33.5萬億元，占全球制造業(yè)比重由20%增加至30%，制造業(yè)規(guī)模連續(xù)13年居世界首位。

更為重要的是產業(yè)結構實現(xiàn)質的提升。近年來，我國以高端制造為導向，以結構性改革為突破，持續(xù)加快產業(yè)結構的轉型升級步伐，目前已涌現(xiàn)一批以新能源汽車、高鐵、電力裝備、船舶、工程機械、通信設備等為代表的優(yōu)勢產業(yè)，在民用客機、生物醫(yī)藥、高強度鋼、數(shù)控機床和工業(yè)機器人等領域取得重要突破，在量子計算、量子通信、人工智能等新興領域也形成了世界領先的研發(fā)、制造與應用能力。另外，在5G通訊、北斗、新一代核電技術等戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域，以及航天、造船、鋼鐵、基建等傳統(tǒng)制造業(yè)領域，中國的產業(yè)能力也都達到了世界先進水平。

這是我國長期以來堅持改革，堅持自主創(chuàng)新，構建現(xiàn)代化產業(yè)體系的重要成果，我國現(xiàn)代化產業(yè)體系的建設已經從量變逐漸進入到質變過程中。

“經濟見底回升且政策呵護有力、A股估值優(yōu)勢進一步凸顯、現(xiàn)代化產業(yè)體系建設成效從量變進入質變”這三大因素共振，不僅會在短期內穩(wěn)定資本市場信心，更重要的是會推升投資者的長期預期。由此我們堅定看好資本市場，預計股票市場整體將進入上行軌道。

在策略方面，我們建議結合估值和景氣度兩個指標來看，篩選估值適宜同時前期超跌的行業(yè)，挖掘結構機會。根據(jù)一季報發(fā)布結束、年中報尚未披露的股價表現(xiàn)來看，景氣度靠前但股價下行的煤炭、有色等行業(yè)在后續(xù)披露期出現(xiàn)過區(qū)間補漲。當前正處于三季報披露期間，股價和基本面表現(xiàn)差異的個股仍在醞釀結構性機會。邊際改善顯著的行業(yè)包括輕工制造、建筑材料、建筑裝飾、有色金屬等。

中長期角度來看，經濟發(fā)展的著力點從數(shù)量到質量變遷，推動高質量發(fā)展、加快建設現(xiàn)代化產業(yè)體系、推進新型工業(yè)化是市場發(fā)展到當前階段的必然要求。可以關注戰(zhàn)略新興產業(yè)（新能源、新材料、先進制造、電子信息）、未來產業(yè)（人工智能、量子計算、工業(yè)互聯(lián)網、衛(wèi)星互聯(lián)網、機器人等），上述部分產業(yè)在本輪A股調整中估值已經到了相對合理位置，建議關注價值投資視角下的長期機會。

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