每經(jīng)記者 曾子建    每經(jīng)編輯 趙云    

“我們在疫情前的投資中，過度強(qiáng)調(diào)了“買好的”，而忽視了“買的好”，這是我們對組合最大的反思和調(diào)整之處。”

“美好的成長愿望現(xiàn)在看來，往往是階段性的，而終局的分紅回報(bào)才是投資的歸宿。”

“只有具備充分過冬能力的公司和投資策略， 才能保證我們不是在不停追逐某個(gè)時(shí)間點(diǎn)流行的趨勢，卻逐漸走在舒適而方向錯(cuò)誤的道路上漸行漸遠(yuǎn)，對真正的冬天無法應(yīng)對。”

10月24日，銀華基金旗下著名的“南宋派”基金經(jīng)理焦巍，在三季報(bào)中再現(xiàn)“神文”。季報(bào)中，焦巍匯報(bào)了組合投資內(nèi)容的變化，同時(shí)，解析了變化背后基金經(jīng)理思路的反思和修正，并提出以什么策略來應(yīng)對投資的“冬天”。

連虧兩年，必須面對現(xiàn)實(shí)

在三季報(bào)中，焦巍通過兩部分對基金的投資策略與運(yùn)作分析向投資者進(jìn)行了匯報(bào)。其中第一部分是解讀投資組合發(fā)生的變化；第二部分則為這些變化背后基金管理人思路的調(diào)整。

通過三季報(bào)公布的基金投資組合，可以發(fā)現(xiàn)焦巍的公司布局和二季度末相比發(fā)生了非常明顯的變化，而引發(fā)這些變化，以及焦巍個(gè)人思路轉(zhuǎn)變，并開始反思的根源，或許是基金在過去兩年多時(shí)間未能獲得正收益的現(xiàn)實(shí)。

焦巍的代表作是銀華富裕主題，該產(chǎn)品三季度末的規(guī)模位132.83億元，從規(guī)模來看，處于近兩年來的底部水平。2021年6月30日，銀華富裕主題最高規(guī)模達(dá)到256億元，隨后出現(xiàn)不斷下滑的趨勢。今年中報(bào)，規(guī)模只剩下131.35億元，第三季度略有反彈，這也得益于銀華富裕主題在第三季度實(shí)現(xiàn)了2.6%的正收益。

或許是業(yè)績上的壓力，使得焦巍不得不去反思，包括其底層邏輯到底如何的問題，策略是否具有長期性的問題，以及每一筆投資和每一個(gè)策略是否在這種最差的情況下依然能夠安然度過。

焦巍在季報(bào)中說，過去兩年未能獲得正收益的投資，使我們認(rèn)識到必須面對現(xiàn)實(shí)，那就是在一個(gè)存量甚至減量博弈的市場，投資的難度在系統(tǒng)性增加。如果自忖沒有即時(shí)參與博弈并事后果斷退出的能力，那么事前say no也許是次優(yōu)選擇。

重大調(diào)倉：醫(yī)美“不香”了

接下來看調(diào)倉。

焦巍的投資組合，長期來看偏重大消費(fèi)領(lǐng)域，包括白酒、啤酒、化妝品、醫(yī)美，以及部分中藥龍頭。不過，今天其三季報(bào)發(fā)布后，細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，其重倉股變化很大。

首先，白酒依然是其重要的布局反向，但細(xì)分來看也有調(diào)整。

焦巍坦言，他對白酒板塊的判斷出現(xiàn)過失誤。那就是延續(xù)了三年前頭部企業(yè)上拉價(jià)格，次高端企業(yè)在擴(kuò)張周期獲利的傳統(tǒng)套路。但在實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，次高端企業(yè)在行業(yè)整合期更加受制于高端企業(yè)的降維打擊，而安徽江蘇這些地方的龍頭反倒受益于地方經(jīng)濟(jì)和根據(jù)地的牢固得以發(fā)展。

焦巍指出，白酒作為中國經(jīng)濟(jì)的縮影，率先反應(yīng)了這種k字形的格局?；诖?，白酒持倉基本放棄了次高端，回到了圍繞濃清醬香型龍頭和兩個(gè)地方龍頭的3+2陣型。

具體到個(gè)股，五糧液退出前十大重倉股，保留了茅臺、山西汾酒、瀘州老窖和古井貢酒。

其次是啤酒，在啤酒板塊，焦巍也是做了減法，重慶啤酒退出前十大重倉股，只保留了青島啤酒。

實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，啤酒消費(fèi)升級的趨勢仍在持續(xù)，但同時(shí)也伴隨著低端消費(fèi)的總量持續(xù)下降。這一量和價(jià)的左右互搏，帶來了邊際資金對短期銷售數(shù)據(jù)的博弈和股價(jià)波動(dòng)。啤酒的生鮮化和高端化將成為此輪升級的主趨勢，對此基金管理人仍然保持信心。

接下來，是投資組合中最大的變化，減少了化妝品和醫(yī)美的布局，同時(shí)增加了衣食住行其他

三個(gè)方面的分散投資。

今年一季報(bào)中，愛美客、貝泰妮、珀萊雅，三家公司進(jìn)入前十大重倉股，二季報(bào)剩下一只珀萊雅。而到三季度末，與化妝品醫(yī)美有關(guān)的個(gè)股全部退出。

焦巍表示，女性消費(fèi)品的投資除了頂奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范圍內(nèi)發(fā)生了變化。 女性消費(fèi)種類似乎更容易受制于口紅效應(yīng)的影響，并且在短時(shí)間集中傾向于某一種類和品牌后再突然轉(zhuǎn)向。這造成了女性消費(fèi)品除了有限的幾個(gè)頂奢品牌外，容易出爆品，但也容易出棄品。

增加紅利投資，重倉殺入煤炭石油

前面提到，焦巍在過去兩年中未能取得正收益，今年大概率可能還會(huì)虧損。這樣的情況，引發(fā)了他在投資思路上的反思，同時(shí)其底層邏輯也面臨極端方式的考驗(yàn)。

焦巍表示，在這種情況下，與其期盼或者預(yù)期市場調(diào)整過去和市場能對自己的組合重新賦予高估值，不如搞清周期的位置，以及確保組合在不管任何情況下都能經(jīng)得住折騰的魯棒性。焦巍坦言，在疫情前的投資中，過度強(qiáng)調(diào)了“買好的”，而忽視了“買的好”，這是我們對組合最大的反思和調(diào)整之處。美好的成長愿望現(xiàn)在看來，往往是階段性的，而終局的分紅回報(bào)才是投資的歸宿。

真正擁有持續(xù)現(xiàn)金流分紅能力和持續(xù)增長壁壘的公司，只要估值合理，反倒在市場調(diào)整這個(gè)試金石下可以逆流而上。拋開短期的資金博弈和喜好因素，投資最終還是會(huì)回到買公司、市場先生、安全邊際和能力圈四個(gè)基本因素上。而只有具備充分過冬能力的公司和投資策略，才能保證我們不是在不停追逐某個(gè)時(shí)間點(diǎn)流行的趨勢，卻逐漸走在舒適而方向錯(cuò)誤的道路上漸行漸遠(yuǎn)，對真正的冬天無法應(yīng)對?；诖耍诘谌径?，焦巍加大了紅利投資，重倉殺入煤炭石油板塊，包括中國海油、中國神華和山煤國際。

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