每經(jīng)評論員 杜恒峰

近日，水星家紡（SH603365，股價14.39元，市值37.81億元）公告稱，董事會會議審議通過了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的議案，擬發(fā)行總額不超過人民幣10.15億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于南通產(chǎn)業(yè)基地、智能倉儲基地、補(bǔ)充流動資金三個項(xiàng)目，對應(yīng)使用的募資金額分別為6.44億元、1.41億元和2.3億元。其中南通產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目建設(shè)期30個月，建成后可年產(chǎn)套件產(chǎn)品40萬套、被芯產(chǎn)品175萬條、枕芯產(chǎn)品85萬只；生產(chǎn)項(xiàng)目正常達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將新增年銷售收入5.53億元，年均凈利潤4848萬元，稅后內(nèi)部收益率13.30%。

然而，耐人尋味的是，在上述公告發(fā)布的次日，水星家紡股價卻大跌6.73%。顯然，項(xiàng)目的預(yù)期回報并沒有抵消投資者對權(quán)益攤薄的擔(dān)憂。畢竟，可轉(zhuǎn)債名為債，但最終多以轉(zhuǎn)股結(jié)束，本質(zhì)上等同于增發(fā)股份。

按照公司自己的模擬測算，可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后公司總股本將增加6762.12萬股，即總股本將增加約25.7%，在不考慮募投項(xiàng)目帶來收益的情況下，對應(yīng)每股收益將下降20%——以2022年為例，其每股收益將從1.05元下降至0.84元；即便考慮投產(chǎn)后達(dá)成4848萬元凈利潤，對應(yīng)6762.12萬股的新增股本（另外兩個募投項(xiàng)目不直接產(chǎn)生收益），相當(dāng)于每股收益0.7元，這也遠(yuǎn)低于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的盈利水平。

實(shí)際上，水星家紡也對權(quán)益攤薄作了核算，筆者留意到，在假定2024年全部未轉(zhuǎn)股、全部轉(zhuǎn)股兩種情形下，其對應(yīng)的每股收益數(shù)據(jù)是相同的，但總股本已完全不同，每股收益應(yīng)該也不同，此處數(shù)據(jù)存有疑問。

可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目的預(yù)期收益可能不及現(xiàn)有業(yè)務(wù)是一方面，新項(xiàng)目是否需要募集如此多的資金，則是更重要的一個問題。根據(jù)水星家紡的公告，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金到位之前，公司將通過自籌資金先行投入，并在募集資金到位后予以置換。從現(xiàn)有資金面狀況看，水星家紡已經(jīng)具備實(shí)施上述項(xiàng)目的條件。

截至今年三季度末，公司賬上有現(xiàn)金10.68億元，還有2.83億元的交易性金融資產(chǎn)，兩項(xiàng)合計(jì)13.51億元，對應(yīng)短期借款只有5039.79萬元，現(xiàn)有資金完全可以覆蓋有息負(fù)債。2015年以來，水星家紡經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為凈流入，也沒有動用現(xiàn)金儲備彌補(bǔ)經(jīng)營活動的需求。從償債能力看，水星家紡的流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）為4.58，速動比例（流動資產(chǎn)扣除存貨/流動負(fù)債）也有2.89倍，資產(chǎn)負(fù)債率不到20%，若融資成功（即全部轉(zhuǎn)股），其負(fù)債率將進(jìn)一步下降至15%左右，如此低的杠桿率固然有助于穩(wěn)健經(jīng)營，但也存在資本效率損耗的問題。

值得一提的是，發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會立即攤薄股權(quán)，可轉(zhuǎn)債的債券屬性也有助于發(fā)行成功，其初始定價也不存在增發(fā)、配股那樣的大比例折扣，對現(xiàn)有股東普遍友好。但是，可轉(zhuǎn)債也存在轉(zhuǎn)股價格可能下修的情況，且轉(zhuǎn)債投資者往往不是長期投資者，其轉(zhuǎn)股后的拋售壓力較大。

筆者認(rèn)為，對水星家紡來說，確保融資成功固然重要，但在現(xiàn)有資金足夠項(xiàng)目運(yùn)作的情況下，確實(shí)需要考慮融資的必要性。尤其是在負(fù)債率極低、現(xiàn)在利率水平處于歷史低位的有利條件下，債權(quán)融資的成本也很低，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以為股東創(chuàng)造更多價值。當(dāng)然，如果非要融資，大幅減少募資規(guī)?？梢允且粋€選項(xiàng)，比如直接取消補(bǔ)充流動資金的2.3億元，也應(yīng)當(dāng)納入考慮之中。