每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

回顧即將過去的2023年，A股的表現(xiàn)低于不少投資者年初的預(yù)期，在經(jīng)歷了跌宕起伏的一年后，明年市場是否會“否極泰來”？8月以來各項活躍資本市場政策頻出，未來“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？市場的走強離不開基本面的支撐，A股企業(yè)盈利在面臨下行壓力后，何時將出現(xiàn)改善？美聯(lián)儲激進加息或接近尾聲，海外流動性將何時迎來拐點？今年ETF規(guī)模的逆勢擴張，又反映了一種怎樣的趨勢？

帶著這一系列目前市場最為關(guān)注的問題，最近《每日經(jīng)濟新聞》記者對光大證券策略首席分析師張宇生進行了獨家專訪。

在張宇生看來，盡管2023年市場表現(xiàn)低迷，不過導(dǎo)致市場震蕩的諸多因素有望在未來出現(xiàn)修復(fù)。展望2024年，A股有希望在基本面和流動性的雙重改善之下迎來峰回路轉(zhuǎn)。

光大證券策略首席分析師 張宇生

圖片來源：受訪者供圖

預(yù)計明年A股具有較好投資機會

每日經(jīng)濟新聞（以下簡稱NBD）：2023年A股市場整體表現(xiàn)低于預(yù)期，您對明年市場的整體展望是什么樣的？

張宇生：對于2023年的市場，我認為可以用“跌宕起伏”四個字來形容，經(jīng)濟與盈利修復(fù)得低于預(yù)期是市場表現(xiàn)低迷的核心原因。不過對于2024年的市場，我覺得有希望迎來峰回路轉(zhuǎn)。

首先，從基本面來看，經(jīng)濟和盈利將會穩(wěn)步修復(fù)，預(yù)計明年名義GDP增速有望迅速回升助力企業(yè)盈利修復(fù)，全部A股盈利有望重回兩位數(shù)增長水平，這將夯實市場上行的基礎(chǔ)。流動性方面，今年以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息在一定程度上壓制A股市場整體流動性與估值。隨著美國通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲加息周期或進入尾聲，有望逐步開啟降息周期，同時國內(nèi)流動性或?qū)⒈３址€(wěn)中偏松，有助于國內(nèi)流動性環(huán)境整體改善，A股估值有望顯著抬升。二者疊加之下，預(yù)計A股市場將峰回路轉(zhuǎn)，具有較好的投資機會。

NBD：今年8月以來資本市場各類政策利好頻繁釋放，您預(yù)計接下來還有哪些相關(guān)政策利好值得期待？

張宇生：7月高層會議強調(diào)“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，各項活躍資本市場政策陸續(xù)推出，包括減半征收證券交易印花稅、規(guī)范股份減持等。展望2024年，在建設(shè)“金融強國”的背景下，活躍資本市場是其中必不可少的環(huán)節(jié)之一。我們預(yù)計，融資端、投資端、交易端等方面將有更多的活躍資本市場相關(guān)增量政策逐步推出。

投資端，最核心的應(yīng)該是繼續(xù)引導(dǎo)社保、保險、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入市力度，進一步擴大金融開放，引導(dǎo)更多的外資流入市場等。融資端，預(yù)計會在IPO、再融資等方面進一步優(yōu)化。交易端，大概率會進一步降低市場交易成本，引入更多有助于市場表現(xiàn)更活躍的工具、機制等。另外，隨著新一輪提高上市公司質(zhì)量三年行動方案落地，預(yù)計將在優(yōu)化并購重組、股權(quán)激勵、分紅等方面出臺更多的細則。整體來看，中國特色現(xiàn)代資本市場政策框架將會不斷完善，更多利好政策值得期待。

除了市場層面的政策，與宏觀經(jīng)濟相關(guān)的政策也值得關(guān)注。從歷史上看，經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)往往離不開政策支持，預(yù)計明年無論在財政端還是貨幣端，仍然會有較大的發(fā)力空間，這將共同促進明年市場的基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

全A凈利潤有望重回兩位數(shù)增長

NBD：在2024年策略報告中指出，“2024年宏觀經(jīng)濟環(huán)境或?qū)⑴c2016年類似”，請問為何有這樣的判斷？

張宇生：我們主要是從經(jīng)濟修復(fù)動能與價格因素等方面綜合考慮作出的判斷。2016年宏觀經(jīng)濟的一大特點是，名義增長的修復(fù)要顯著快于實際增長的修復(fù)，而企業(yè)基本面本質(zhì)上反映的是名義變化，這點可能會在2024年重演。

展望2024年，我們認為實際經(jīng)濟增長將會穩(wěn)步修復(fù)，同時需求好轉(zhuǎn)與補庫存等原因帶來的價格回升，將會給名義增長帶來額外的彈性，名義GDP增速向上的彈性或?qū)⒏哂趯嶋HGDP增速，這與2016年情況相似。對于企業(yè)收入與盈利而言，短期名義增長往往更加重要，因此名義GDP的彈性也將直接成為企業(yè)盈利的動力，帶來2024年市場基本面向好。

NBD：雖然“政策底”已經(jīng)反復(fù)確認，但現(xiàn)在市場的心態(tài)似乎還沒有轉(zhuǎn)向樂觀。有觀點認為近期行情仍然比較低迷是因為基本面的支撐不強。您預(yù)計，2024年經(jīng)濟增長的主要動力來自哪里？

張宇生：我同意近期行情的低迷與基本面支撐因素偏弱有關(guān)，不過展望2024年，這一情況將會逐步緩解。明年經(jīng)濟增長的動能或?qū)碜杂诔隹?、地產(chǎn)以及消費的逐步修復(fù)。

出口方面，隨著通脹回落，海外政策的重點或?qū)⒅鸩接煽雇涋D(zhuǎn)向穩(wěn)定經(jīng)濟增長，疊加海外去庫逐步進入尾聲，明年美國有望逐步開啟補庫進程，海外需求有望持續(xù)修復(fù)推動我國出口改善。

地產(chǎn)方面，本輪地產(chǎn)調(diào)控政策逐步放松，“三大工程”建設(shè)推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，地產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)對經(jīng)濟形成拉動。

而消費方面，隨著居民收入預(yù)期的穩(wěn)定，居民消費傾向有望進一步改善推動修復(fù)。因此，整體來看，明年出口、地產(chǎn)以及消費等方面均有望出現(xiàn)改善，推動經(jīng)濟增長。

NBD：您預(yù)計，2024年A股企業(yè)盈利增速將如何表現(xiàn)？

張宇生：預(yù)計明年全A企業(yè)盈利將重回兩位數(shù)增長水平，去除金融、石化板塊以外的A股企業(yè)，盈利增長可能會更高一些，逐步開啟新一輪盈利修復(fù)周期。今年以來，受需求不振疊加價格因素拖累，企業(yè)盈利面臨一定的壓力。而展望2024年，在政策積極發(fā)力的背景下，需求有望持續(xù)回暖，企業(yè)擴產(chǎn)意愿或?qū)⒃鰪?，疊加價格因素持續(xù)改善，企業(yè)盈利有望持續(xù)修復(fù)。此外，2022年以來我國工業(yè)企業(yè)逐步開啟去庫進程，當(dāng)前企業(yè)庫存增速已經(jīng)處于歷史相對低位，預(yù)計2024年有望逐步開啟主動補庫進程，這或?qū)槠髽I(yè)盈利修復(fù)提供額外的動力。

我們預(yù)計，A股企業(yè)盈利增速中樞將逐季抬升，全部A股全年歸母凈利潤累計同比增速將達到10%，重回兩位數(shù)增長。今年前三季度，全A企業(yè)盈利增速略低于0，所以明年企業(yè)盈利增速恢復(fù)的邊際變化值得期待。

海外流動性拐點或已出現(xiàn)

NBD：之前美債收益率的持續(xù)攀升對市場產(chǎn)生了較大擾動，但近期美債收益率也開始有所下行。展望2024年，您預(yù)計海外流動性拐點是否已經(jīng)出現(xiàn)？

張宇生：我們認為海外流動性拐點或已出現(xiàn)，不過美聯(lián)儲具體降息時點仍需等待。今年以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致美債收益率攀升，十年期美債收益率盤中一度突破5%重要關(guān)口，這也對權(quán)益市場造成了擾動。

回顧2023年，推高美債收益率主要有三方面因素：一是，美國經(jīng)濟的韌性；二是，美國通脹的韌性；三是，美國聯(lián)邦政府短期密集發(fā)債的行為。這三個因素在今年8—10月有集中的體現(xiàn)，也使得美債收益率從4%迅速攀升至5%左右。

展望2024年，這三方面的壓力都將減小。首先，從各方預(yù)期來看，明年美國經(jīng)濟增速將出現(xiàn)邊際下降；其次，美國通脹壓力逐步回落；另外，在美國大選年，美國國債發(fā)行量有望邊際收縮。在這些因素共同作用下，美債收益率缺乏上行動力，未來美債收益率下行是大方向。

而隨著美國通脹逐步回落以及美國就業(yè)市場降溫，美聯(lián)儲加息周期或接近尾聲，從當(dāng)前情況來看，美國通脹進入下行通道，美聯(lián)儲貨幣政策中心或?qū)⒅鸩接煽雇涋D(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”。因此，美聯(lián)儲再度加息的必要性不斷降低。因此，海外流動性拐點或已出現(xiàn)，但美聯(lián)儲具體降息時點仍需等待。從歷史來看，美聯(lián)儲末次加息到首次降息的時間間隔相對較長，且美聯(lián)儲開啟降息周期的條件相對較多。

機構(gòu)重倉股有望重新占優(yōu)

NBD：我們關(guān)注到，今年市場整體雖然低迷，但其實不乏結(jié)構(gòu)性的行情，小微盤股、主題投資還是有機會，表現(xiàn)要明顯強于機構(gòu)重倉股。請問您對這一現(xiàn)象如何看？未來，這樣的市場風(fēng)格是否會發(fā)生切換？

張宇生：整體來看，今年機構(gòu)面臨的壓力較大。這或許與機構(gòu)的風(fēng)格特點有關(guān)，機構(gòu)所擅長的是對于景氣，尤其是趨勢性景氣的穩(wěn)定把握。因此在經(jīng)濟整體的好轉(zhuǎn)，或者是某些產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的形成時，機構(gòu)通常會有不錯的表現(xiàn)。

然而，此前幾年機構(gòu)擅長的景氣投資，在今年出現(xiàn)了一定程度的失效。因為整體市場中缺乏穩(wěn)定的景氣趨勢，在這樣的環(huán)境下，機構(gòu)重倉股的表現(xiàn)也乏善可陳。相應(yīng)的，投資者自然就會更加關(guān)注主題這一類出現(xiàn)邊際變化的機會。

綜合企業(yè)盈利、美債收益率以及微觀資金面等因素，我們認為未來市場風(fēng)格或?qū)l(fā)生切換，機構(gòu)重倉股有望重新占優(yōu)。今年以來的小市值風(fēng)格本質(zhì)上是，在市場缺乏景氣主線情況下，對于事件與主題的追捧，更加偏向于短期的資金行為。當(dāng)整體盈利修復(fù)，新的景氣主線逐步出現(xiàn)之后，預(yù)計市場風(fēng)格將再度切換，回到景氣投資的主線之中。

而展望2024年，企業(yè)盈利有望開啟新一輪上行周期，景氣主線將有望再度出現(xiàn)，機構(gòu)定價能力也將邊際改善，這將有利于機構(gòu)相關(guān)個股的表現(xiàn)。此外，在活躍資本市場政策積極發(fā)力的背景下，未來以社保、保險為代表的長期資金有望積極流入A股市場，同樣將有利于大市值白馬股票。

NBD：從歷史上來看，A股出現(xiàn)“跨年行情”的概率是比較大的。您預(yù)計，今年“跨年行情”還會有嗎？能否作一下展望？

張宇生：今年還會有“跨年行情”。由于歲末年初流動性相對充裕，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對缺乏，景氣預(yù)期短期內(nèi)無法證偽，疊加對于政策的樂觀預(yù)期，投資者樂觀情緒相對高漲，多方面因素導(dǎo)致在歲末年初容易出現(xiàn)跨年行情。2010年以來，幾乎每年都存在類似的行情。本質(zhì)上，跨年行情的出現(xiàn)是投資者對來年預(yù)期的提前計入，這也是大多數(shù)投資者在年末的期待。

近年來，市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)也使得“跨年行情”有逐步提前的趨勢。從當(dāng)前來看，A股市場估值處于相對低位，具有較高的性價比，且臨近年末，市場對2024年的經(jīng)濟增長也有著較高的預(yù)期，疊加政策積極發(fā)力的背景下，投資者景氣回升的預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)升溫。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲加息終點臨近，海外流動性邊際改善。這兩方面的原因疊加或?qū)⒅艫股市場演繹“跨年行情”。也許這輪“跨年行情”會是2024年市場峰回路轉(zhuǎn)的開始。

ETF基金或?qū)锳股帶來更多增量資金

NBD：今年主動型公募基金表現(xiàn)低迷。相比之下，截至今年11月中旬，ETF資產(chǎn)凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。您覺得，ETF今年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張宇生：ETF的逆勢擴張反映了兩方面的趨勢。

第一方面，ETF的逆勢擴張反映了部分中長期的資金仍然持續(xù)抄底國內(nèi)市場。今年以來，市場跌宕起伏，部分主動型基金表現(xiàn)不佳，主動型基金的賺錢效應(yīng)減弱導(dǎo)致相關(guān)基金發(fā)行較為低迷。但當(dāng)前A股市場估值處于相對低位，具有較高的性價比及安全邊際，疊加活躍資本市場的政策背景，部分資金通過ETF基金抄底A股核心資產(chǎn)，例如社保、保險等長期資金，這顯著助推ETF基金規(guī)模逆勢擴張。

另一方面，這也反映了被動投資策略所受的關(guān)注程度在不斷提升。從全球視角來看，被動投資也是主流的投資方式之一，ETF基金本身具有相對較多的優(yōu)勢，包括購買門檻較低、具有相對較低的申購費率、多元化投資、流動性較強等。在趨勢不明顯的市場中，不失為一種高效的投資工具。

在今年的市場背景下，這兩方面的原因共同推動了ETF基金出現(xiàn)逆勢擴張。預(yù)計未來這兩大因素仍將推動ETF基金規(guī)模持續(xù)上行，吸引更多居民和機構(gòu)資金配置，為A股市場帶來增量資金。

封面圖片來源：受訪者供圖