每經(jīng)AI快訊，2023年12月21日，中信建投發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)恒林股份（603661）。

核心觀點(diǎn)

公司是我國(guó)辦公椅出口制造龍頭，上市后持續(xù)推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，2023Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.76億元/+24.7%，歸母凈利潤(rùn)3.66億元/+24.1%，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。展望24年：1）傳統(tǒng)主業(yè)（辦公椅、沙發(fā)、按摩椅代工）：我們估算23H1營(yíng)收約13.5億元/-15.1%，占比37%，海外客戶去庫(kù)進(jìn)入尾聲，24年美聯(lián)儲(chǔ)或開啟降息、帶動(dòng)美國(guó)地產(chǎn)邊際改善，公司制造和客戶優(yōu)勢(shì)突出、助力傳統(tǒng)主業(yè)迎接復(fù)蘇拐點(diǎn)。2）跨境電商：我們估算23H1營(yíng)收約6.7億元/+45.5%，占比約18%，公司跨境電商海外倉(cāng)先發(fā)布局+制造端賦能，高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下有望快速成長(zhǎng)。3）新材料地板：23H1營(yíng)收6.95億元/-27.5%，占比約19%，23Q3越南工廠搬遷完成、產(chǎn)能釋放，有望受益于海外去庫(kù)結(jié)束及供應(yīng)格局變動(dòng)。

摘要

辦公椅出口制造龍頭，大家居戰(zhàn)略推進(jìn)、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。恒林股份是國(guó)內(nèi)最大的辦公椅制造商、出口商之一，2017年上市后公司持續(xù)推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈多方位延伸布局。隨著公司業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)大，2017-2022年公司營(yíng)收從18.96億元增至65.15億元，CAGR為28.0%，歸母凈利潤(rùn)從1.66億元增長(zhǎng)到3.53億元，CAGR為16.3%。2023Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.76億元/+24.7%，歸母凈利潤(rùn)3.66億元/+24.1%，主要系永裕家居并表貢獻(xiàn)（2022年11月起并表）。單季度看，23Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.32億元/+27.1%，歸母凈利潤(rùn)1.04億元/+21.3%。

海外客戶去庫(kù)尾聲，傳統(tǒng)主業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。我們將公司上市前核心業(yè)務(wù)辦公椅、沙發(fā)、按摩椅代工定義為傳統(tǒng)主業(yè)，主要客戶為IKEA、Office Depot、Staples、NITORI、華為等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。我們估算23H1傳統(tǒng)主業(yè)營(yíng)收約13.5億元/-15.1%，營(yíng)收占比37%，受到海外客戶去庫(kù)存影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自22年起持續(xù)下滑、增長(zhǎng)承壓。當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期處于去庫(kù)尾聲，23年10月美國(guó)整體庫(kù)銷比、家具批發(fā)商庫(kù)銷比分別處于2018年以來(lái)的49.2%、57.9%分位。隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)逐步回落，24年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_啟降息，美國(guó)地產(chǎn)有望復(fù)蘇、帶動(dòng)中國(guó)家具出口回暖，公司在制造端和渠道端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望助力傳統(tǒng)主業(yè)修復(fù)、迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)。

跨境電商帶動(dòng)自主品牌出海，全鏈條先發(fā)布局、高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下快速成長(zhǎng)。恒林股份2019年即開始布局跨境電商業(yè)務(wù)，主要在亞馬遜平臺(tái)銷售自主品牌辦公椅、按摩椅、沙發(fā)等，并建立美東、美西海外倉(cāng)儲(chǔ)物流基地和跨境電商倉(cāng)庫(kù)，2022年公司跨境電商業(yè)務(wù)從代運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)向自建團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)持股30%、激勵(lì)充分。公司依托制造基因，自產(chǎn)模式下產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)異、退貨率較低，美國(guó)12萬(wàn)平海外倉(cāng)先發(fā)布局、具備低租金優(yōu)勢(shì)，跨境電商全鏈條成本優(yōu)勢(shì)突出。2023年以來(lái)公司開拓升降桌、柜類等新品類，以及Tik Tok等新渠道，跨境電商業(yè)務(wù)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，我們估算23H1收入約6.7億元/+45.5%，營(yíng)收占比約18%。

歐美新材料地板需求穩(wěn)健成長(zhǎng)，越南基地有望受益海外去庫(kù)結(jié)束及供應(yīng)格局變動(dòng)。PVC地板以價(jià)格低廉、安裝便利、堅(jiān)固耐用、防水防潮和耐火阻燃等優(yōu)勢(shì)受到消費(fèi)者青睞，根據(jù)Catalina Research，16-20年美國(guó)PVC地板銷售額CAGR為16.9%。中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家是PVC地板主要出口國(guó)，22年以來(lái)受到海外大客戶去庫(kù)影響，PVC地板出口金額及增速有所回落，隨著海外去庫(kù)進(jìn)入尾聲，23年9-10月中國(guó)PVC地板出口金額當(dāng)月同比已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。公司22年11月起并表永裕家居，增加以SPC地板為主的新材料地板業(yè)務(wù)板塊，23H1永裕家居實(shí)現(xiàn)收入6.95億元/-27.5%，營(yíng)收占比約19%，主要系搬遷影響產(chǎn)能釋放。永裕家居產(chǎn)品以出口美國(guó)為主，19年起公司逐步將主要生產(chǎn)基地和資源轉(zhuǎn)移至越南，2023年三季度完成從前期租賃廠房的搬遷，自建的現(xiàn)代化、自動(dòng)化工廠全面投入運(yùn)營(yíng)。公司越南基地先發(fā)布局、搬遷完成，24年有望受益于海外去庫(kù)結(jié)束及供應(yīng)格局變動(dòng)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為79.6、94.2、110.3億元，分別同比增長(zhǎng)22.1%、18.4%、17.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.5、5.5、6.6億元（未考慮商譽(yù)減值等非經(jīng)常性因素影響），分別同比增長(zhǎng)26.8%、23.5%、18.7%，以12月20日收盤價(jià)計(jì)算，公司市值52.4億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為11.7x、9.5x、8.0x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。（注：受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣度影響，公司2021年收購(gòu)的東莞廚博士業(yè)務(wù)存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，若極端情況下1.66億商譽(yù)全額計(jì)提，則我們測(cè)算2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期或?qū)⑾鄳?yīng)下調(diào)至3.0億元/-15.0%。）

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)、政策及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以境外為主，近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)面臨主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易政策變動(dòng)和貨幣政策緊縮、局部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化以及地緣政治局勢(shì)緊張的局面。若未來(lái)匯率波動(dòng)加劇，或與公司產(chǎn)品相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策等發(fā)生不利變化，或因局部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、地緣政治局勢(shì)緊張、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等無(wú)法預(yù)知的因素或其他不可抗力等情形，將可能對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成一定的不利影響。以2022年經(jīng)營(yíng)結(jié)果為基礎(chǔ)，假設(shè)原材料成本上升2%、5%、10%，在其他條件保持不變的情形下，我們測(cè)算公司凈利潤(rùn)或?qū)p少20%、51%、81%。2）經(jīng)營(yíng)管理及人才流失風(fēng)險(xiǎn)：公司下屬子公司眾多，如果公司不能在管理能力和組織架構(gòu)上做出相應(yīng)提升，將不能支持高效有序運(yùn)轉(zhuǎn)，影響公司的戰(zhàn)略推進(jìn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。家具制造是一門多學(xué)科、多技術(shù)的綜合應(yīng)用行業(yè)，對(duì)技術(shù)人才的依賴性較高，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，各頭部企業(yè)對(duì)人才的重視度越來(lái)越高，核心人才的機(jī)會(huì)和選擇也越來(lái)越多，如果公司經(jīng)營(yíng)管理不善存在核心人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。3）新品拓展及自主品牌不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司新產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)方面進(jìn)行較大投入，存在研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)品開發(fā)未能有效滿足客戶及市場(chǎng)需求的風(fēng)險(xiǎn)，在成本端和收入端均有可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。公司向自主品牌轉(zhuǎn)型，如果自主品牌營(yíng)收不及預(yù)期將影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。4）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：近年來(lái)，公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，通過(guò)增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式相繼收購(gòu)了多家公司，部分被收購(gòu)的公司可能存在發(fā)展低于預(yù)期出現(xiàn)計(jì)提商譽(yù)減值的情形，如未來(lái)被收購(gòu)的子公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑，公司仍存在計(jì)提商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

(來(lái)源：慧博投研)

(編輯 趙橋)