回顧即將過去的2023年，A股的表現(xiàn)低于不少投資者年初的預期，歷史上，大盤年線從未出現(xiàn)過兩連陰，2024年市場是否會迎來轉機？市場是否有可能出現(xiàn)“盈利底”？高股息、低估值板塊年中曾有高光表現(xiàn)，并一度被市場寄予厚望，高股息板塊后市是否還有機會？美聯(lián)儲加息周期如果結束，有什么值得參考的歷史經驗可以關注？ 在這個年終歲末，帶著這一系列目前市場最為關注的問題，最近記者對申萬宏源首席策略分析師王勝進行了獨家專訪。在他看來，現(xiàn)在市場對未來的預期相對較低，這反倒使得2024年容易有超預期的表現(xiàn)。另外，王勝認為，2024年還有不少活躍資本市場、提升上市公司質量、吸引中長期資金入市的政策值得期待，而A股上市公司質量的持續(xù)改善將為市場的中長期表現(xiàn)打下堅實的基礎。 專訪申萬宏源首席策略分析師王勝 2024年的機會肯定要大于2023年，重點關注上市公司質量持續(xù)提升 NBD：2023年A股市場整體表現(xiàn)比較疲弱，對一系列利好的反應低于預期，您對2024年的市場大勢整體作何判斷？現(xiàn)在有一種觀點認為，歷史上，大盤年線從未出現(xiàn)過三連陰。 王勝：我一直有一個觀點就是不能刻舟求劍，我們不能簡單地用歷史過去來推理未來，但是反過來說對于2024年我們還是認為會比2023年好一些。 回頭來看，2023年其實并不差，整個市場在2023年是有機會的，接近一半的股票其實全年上漲（截至2023年12月12日，剔除2023年上市新股，全部A股漲跌幅中位數(shù)4.9%），同時機構重倉的一部分股票確實表現(xiàn)不佳，所以整個市場呈現(xiàn)出的狀態(tài)其實是冰火兩重天。一些市場指數(shù)會受到機構重倉的大盤成長股的影響，所以整體大家的印象不是特別好，但是回過頭來看，整個市場是有機會的，問題是如何去把握這種機會。而展望2024年，我們認為機會肯定比2023年要大，為什么？因為很多機構重倉股是實實在在不斷地用業(yè)績在消化估值。 經過2021年至今幾年的消化估值，機構重倉股的整體估值水平已經進入到相對合理的區(qū)間，剩下的問題是它們的基本面能不能有更大的向上反轉的動作？如果能有的話，我們說2024年這類股票的企穩(wěn)對整個市場的穩(wěn)定會發(fā)揮比較大的作用。 第二，2024年的結構性機會肯定還是會有。整個市場對于科技的期待，對于未來一些新的走向全球的有競爭力的中國公司的研究，都會成為市場未來新的熱點。所以我們說對2024年不應該太悲觀。 第三，其實很多時候股票市場價格邊際上的變化，反映的是預期和現(xiàn)實之間的差距?；氐?022年年底，當時對2023年復蘇的期待非常高，最后數(shù)據還是看到在復蘇，但可能沒有一部分最樂觀投資者所預期的那么樂觀，所以可能相對市場的資產價格表現(xiàn)就沒有那么突出。 反過來，站在2023年年末看2024年，投資者對于未來中長期的很多問題作了很深層次的思考，以至于有的時候我覺得思考得過于深沉。這么深沉地思考過之后，2024年，我們反倒覺得容易超預期。 圖片來源：視覺中國-VCG211101720558 NBD：今年8月以來資本市場各類政策利好頻繁釋放，您預計接下來還有哪些相關政策利好值得期待？ 王勝：我覺得有很多政策值得期待。首先，活躍資本市場的政策，我認為叫厚積薄發(fā)，很多政策它是慢慢落地的，而且產生效果也不是一蹴而就的，它一定是有一個時間過程，監(jiān)管層、決策層實際上已經對資本市場的定位作了很大的調整，投資者對這個問題的認知還不夠。我們以前印象中中國證券市場融資的功能發(fā)揮得很充分，但是對于投資功能確實發(fā)揮得還不足，那么現(xiàn)在其實它的定位發(fā)生了很大的變化，投資融資并重，投資的功能愈發(fā)地突出。 在這個背景之下，我們看到了圍繞提升資本市場投資功能的一系列政策，比如說上市公司質量的提升、退市速度的加速，都將逐步為資本市場營造一個更好的環(huán)境。 第二，我們也看到了對于中介機構、一部分上市公司的違規(guī)行為更加嚴厲地監(jiān)管，這對于提升上市公司質量的意義非常大。 第三，從各方面去引導上市公司的構成向著更符合中國經濟轉型的方向去走。所以無論是當初科創(chuàng)板的設立和持續(xù)發(fā)展，以及現(xiàn)在北交所引導一些處于發(fā)展早期的企業(yè)成長，這些都是為上市公司質量的提升做出的努力。 第四，最典型就是今年提出的中國特色估值體系，如果我們把注意力集中在中國特色估值體系的聚焦點，你就會發(fā)現(xiàn)它其實核心聚焦在上市公司質量提升，這里面核心的關鍵毫無疑問是國企。很多人說國企的經營效率在歷史上沒有那么高，所以現(xiàn)在管理層針對這樣一個歷史上大家普遍關注的問題，與國資委以及其他很多主管部門一起努力去做出改變。 所以我們現(xiàn)在看到國資委在2023年年初提出“一利五率”經營指標體系，就是把資本市場最關心的凈資產收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率作為重要的考核對象。凈資產收益率意味著什么？就是企業(yè)要提高自己的經營效率，而不只是為了做大，更多為了做強，讓資產回報率進一步上升。提高了凈資產收益率才有可能更好地分紅；同時也意味著如果你更積極地去分紅，就更容易完成這樣的考核指標，所以考核凈資產收益率意義很大。另外，營業(yè)現(xiàn)金比也非常重要。歷史上很多國有企業(yè)為了努力地擠進世界500強，可能對于營業(yè)收入比較重視，但對于應收賬款的管理還有待提高，但是考核營業(yè)現(xiàn)金比例之后，營業(yè)現(xiàn)金流實實在在地改善了，這個時候就有更多的可以用來分紅的資源了。所以這兩個指標考核的調整，對于上市公司增加分紅非常有幫助。 另外一方面從現(xiàn)實角度來說，隨著土地財政轉型，政府性基金預算收入的增長顯然面臨著挑戰(zhàn)，那么在這個背景之下，增加財政收入來源的多元化訴求就越來越多，導致的結果我們看到地方國企分紅比例的上升速度遠快于央企的分紅比例上升速度，當然大家都是上升的，但可以發(fā)現(xiàn)地方國企更加積極，你們想為什么？ 所以這里面是有很多現(xiàn)實的基礎，所以無論是從我們引導的方向，還是從現(xiàn)實的基礎角度，上市公司質量在中國特色估值體系的引導下也是有明顯的改變，所以共同的結果我們看到，2021年、2022年A股分紅加上回購和融資總額比起來，其實分紅已經超過了融資總額。尤其是2022年非常突出，表明拐點已經出現(xiàn)。 我們相信2023年這點應該會愈發(fā)突出。所以整體來看，我們認為上市公司質量的提升是我們現(xiàn)在所做的眾多改革中最重要的，而且我們認為2024年不會停，還會繼續(xù)在這方面有很多的舉措。 第二方面是資本市場怎么去引入中長期資金方面的政策，比如如何引入外資，如何向全球投資者宣傳，怎么更好地去帶動以保險公司為代表的機構投資者真正在A股做好長期投資，這里面要不要幫他們去解決一些問題？他們在會計處理上歷史上凈值波動比較大，影響了他們長期投資的積極性，有沒有什么辦法能夠去更好地從政策層面去幫助保險公司做好長期投資，這是吸引長期投資非常重要的舉措。所以在引入長期投資者方面，我們是有很多事情可以做的。 第三方面在于提供更多的金融工具，這也和長期投資有一定關系。我們覺得應該要做好公募基金和衍生品的一些互動和聯(lián)動。在這些政策做好之后，會發(fā)現(xiàn)公募基金產品的回撤控制可能會比原來更加好，更加符合老百姓財富管理的需求。我們也知道以前可能有一些產品凈值的波動幅度偏大，漲的時候真的讓人非常激動，但是調整起來，回撤也讓大家很心痛。所以要處理好這個情況，可能的確要讓渡出一部分上行的彈性，保證它的回撤可控。對于大部分的普通基民來說，可能意義更重大。 總而言之，跨部門的協(xié)同會成為資本市場政策很重要的一種抓手。聯(lián)合很多其他的部委一起把資本市場活躍起來，可能是政策后面可以值得我們期待的。 A股盈利增速底部已經顯現(xiàn)，不宜過早下注美國降息 NBD：剔除歷史季節(jié)性以及基數(shù)效應影響，2023年以來A股實際收入增長持續(xù)惡化，實際利潤有微弱改善，不過2023年三季度全A兩非歸母凈利潤增速觸底回升。2023年是否有可能是“盈利底”？ 王勝：我們認為盈利增速的底部已經顯現(xiàn)，盈利增速的底部來自于幾方面，第一方面是我們剛才說的收入增長和名義GDP的增長關系比較大，我們也看到最近CPI、PPI的表現(xiàn)不是特別地接近于通脹的狀態(tài)。今年名義GDP的增速肯定是低于很多投資者年初的預期，我覺得這個是第一方面。 第二方面我們反過來說，整個中國的經濟增速已經從高速增長轉向中高速增長階段。高質量發(fā)展的過程中，收入增長相對于利潤增長速度比起來，利潤增長速度表現(xiàn)更好是一個很大概率的事件。所以我們更加關注什么？ 第一，能夠走出去的這部分企業(yè)的盈利增長情況。我們也知道，全球有一些國家發(fā)展過程中經歷過類似階段，從GDP轉向GNP的增長，在全球利用自己在過去GDP高速增長過程當中形成的制造業(yè)的強大競爭力走向全球，然后構建自己非常穩(wěn)固的渠道優(yōu)勢，同時把一定程度上的科技優(yōu)勢發(fā)揮出來，這樣的產品就很有競爭力。而這些產品在全球能構建出一定的市場空間，也為相關上市公司盈利增長構建一個機會。比如美國GDP增速好像看上去沒有特別突出，但是美股上市公司的盈利增長卻很好。這里面有一個很重要的原因，就是美國市場可能40%的盈利來自于全球性跨國公司在境外的盈利，所以我們說這一塊肯定是我們未來去關注的一個點。 盈利增長比收入增長可以更好的一個很重要的關注點是要研究供給側，因為GDP代表著需求側，而需求側從實物量的角度和房地產的關系還是有的。所以當房地產的實物量面臨一個大的周期性調整的時候，很多相關上市公司可能面臨需求端不是特別好的環(huán)境，但是在供給端就不一樣了。供給端實際的情況是我們在2016年、2017年就開始進行去產能、去庫存。經過這幾年的積累，供給端收縮，或者供給端增速相對平穩(wěn)，就構筑了整個行業(yè)競爭格局改善的重要來源。同時我們也看到在供給端還有不少值得期待的變化，比如說ESG、碳中和。 從今年6月到現(xiàn)在，其實美股的煤炭股漲了不少，這里面很重要的原因就是ESG、碳中和，然后相關行業(yè)它確實資本開支不足，又比如說我們去看原油，你們可以發(fā)現(xiàn)很有意思，美國的庫存井的數(shù)量一直起不來，這里面很重要一個原因也是供給的原因。我們印象當中美國應該已經轉變成一個石油的出口國了，可是油價這么高的情況之下，它的庫存井數(shù)量一直起不來，所以很多大宗商品的供給還是受到了一定的限制，行業(yè)競爭格局反而比以前有所改善，從全行業(yè)角度收入增長未必特別突出，但是行業(yè)競爭格局如果能夠改善，龍頭上市公司在盈利增長上有可能反而受益。所以如果研究上市公司盈利的增長，要把焦點聚焦在這一類的上市公司的增長上，過多地關注總量的意義不是特別大，因為很多總量的公司跟地產和地產產業(yè)鏈的關系還是比較大的。 NBD：我們都知道，這輪美聯(lián)儲的激進加息對全球市場都產生了較大擾動。市場現(xiàn)在有預期，明年美聯(lián)儲可能會結束加息。請問，美聯(lián)儲加息周期結束有什么歷史經驗可以總結？ 王勝：2021年年初申萬策略團隊在全市場比較早地提出美債收益率將會上行，美元有可能要開啟一輪比較大的上升周期。當時我們主要是針對2021年之前表現(xiàn)比較好的股票，我們擔心當時股票的估值上漲當中隱含著利率下行的一個預期，但是后來發(fā)生的情況，我們知道利率開始上行，這部分股票壓力就會比較大，確實對資產價格產生很大影響。 而回顧2022年年底，當時也是很多人都覺得2023年要開啟一個美債利率系統(tǒng)性下行周期，我們當時的想法是有可能會像2011年中國債券市場，利率是一個高位震蕩的情況，今年回過頭來看確實是高位震蕩，但明年是不是就能改變高位震蕩，一路向下呢？ 我給大家說一個數(shù)據，1960年以來，美國一共有15次大選，這15次大選年的美國經濟，一共有12次不衰退，僅有3次衰退：一次是2020年的疫情，一次是2008年的金融危機，還有一次是1980年滯脹周期的尾聲。除掉這種非常極端的情況，美國大選年的經濟好像不太支持利率一路下行，這是第一個基本結論。 第二個我們假設，美國的國債利率如果真的能夠開始一輪下行，我覺得從歷史的經驗來看，確實對風險資產，尤其是新興市場是有一定幫助的。但是這個時候一定要注意美國降息是由什么原因引發(fā)的，它是由于預防式降息引發(fā)的，還是因為迫于經濟壓力比較大不得不降。如果是后者，美股市場未必上揚。但如果是預防式降息，從歷史來看美國的權益市場表現(xiàn)是不錯的，對全球風險偏好也有正面的幫助。歷史上黃金一般在這種階段表現(xiàn)會比較好，因為黃金與實際利率比較相關。 但是我剛才說這所有的一切的前提是明年真正開始進入了一個降息周期，這需要我們觀察，事情只能一步一步去看，現(xiàn)在沒法預判，畢竟我認為美國的貨幣政策和它充分就業(yè)的水平關系比較大。而從目前來看，美國今年的就業(yè)是處在一種從過熱慢慢走向正常的過程，還沒有著急到就業(yè)出了比較大的問題必須要降息；同時也沒有到通脹已經沒有任何問題，然后可以從容降息的這種狀態(tài)。 所以我建議大家還是對美國的降息問題采取觀察的態(tài)度，而不是提前預判?，F(xiàn)在提前下注可能稍微早了一點。 小微盤股走強有基本面支撐，高股息策略需關注分紅成長性 NBD：再聊聊我們的A股市場。我們關注到，今年市場整體雖然低迷，但其實不乏結構性的行情，小微盤股、主題投資還是有機會，表現(xiàn)要明顯強于機構重倉股。最近兩年多以來，市場的風格似乎一直都偏向于小微盤。您覺得這樣的風格是否已經有些擁擠？未來是否會發(fā)生切換？ 王勝：我們的這些大盤成長股票和全球的宏觀流動性關系比較大，從2017年之后北上資金持續(xù)流入，這里面也當然享受了美債利率處于一個低位的狀態(tài)。這個過程當中，流動性不斷地涌向中國，帶來大盤成長股票的估值不斷擴張，現(xiàn)在可能就有一點壓力，因為美債收益率開始往上走，這個時候這些大盤成長股票處在一個估值收縮或者是業(yè)績消化估值的過程，他們就相對走弱了。那么相應的是，那些小盤微盤會相對比較活躍，這是第一方面。 第二方面，客觀地說這幾年我們國內的無風險利率降得比較快，那么導致的結果是什么呢？我們民營企業(yè)和小型公司他們的融資成本，尤其是在三年疫情期間有各種各樣優(yōu)惠的政策推出，使他們的實際融資成本下降得非?？?，較大地改善了這些企業(yè)在間接融資端的融資條件，我覺得是非常重要的一點。 另外，很多中國的小企業(yè)和我們中國的出口競爭力關系比較大，我們在2021年開始比較關注小盤價值風口。當時的一個很重要的原因就是我們認為中國的出口數(shù)據相對比較好，歷史上我們的小企業(yè)對經濟的感知和出口關系比較大，所以這樣一個情況之下，隨著我們出口競爭力的上升，以及“一帶一路”國家需求的上升，小型企業(yè)能更多分享他們城鎮(zhèn)化工業(yè)化的成果，所以這些小型企業(yè)的盈利增速也慢慢起來。當然國內有一些做出口的，比如做出口貨代的，他的感受可能會不太一樣，原因很簡單，因為不少出口型企業(yè)把產業(yè)鏈在全球做布局了，最后的結果是其實這些企業(yè)本身的盈利增長和它股價之間的相關性還是不錯的，但是可能就感受不到物流的盈利增長了。 所以我覺得，我們一直面臨的很多問題都是：中國經濟從傳統(tǒng)地產經濟向著一個更為現(xiàn)代化的以制造業(yè)（尤其是先進制造業(yè)）作為主體方向去轉型的過程當中，很多原來的受益者可能不太適應的情況，這是轉型期的一種困惑。 NBD：今年中期的時候，高股息、低估值板塊（“中特估”概念）曾經有所表現(xiàn)，并一度被市場寄予厚望。您覺得該板塊后市還有機會嗎？ 王勝：其實高分紅、低估值板塊是今年機構投資者能夠參與的非常重要的亮點，而小微盤股機構投資者唯一能參與的方式只能是以量化的方式同時買幾百個股票，但這種方式其實和我們經典的價值投資理念是有一點相悖的。你會發(fā)現(xiàn)很多公司可能沒有那么好的價值創(chuàng)造能力，但是對大型的機構投資者來說，高分紅是一個非常重要的方向。 我們認為，高分紅的這部分股票有兩個能夠穿越周期的特質，第一就是我們剛才說的上市公司治理的改善，分紅比例的上升，這點毫無疑問是最重要的。我們可以發(fā)現(xiàn)很多上市公司分紅比例的上升，是因為財政來源需要多元化，這樣導致的結果就是分紅比例或者派息比例的持續(xù)上升變得非常可持續(xù)。 第二就是無風險利率下行。房地產很大一塊的資金來自于銀行，而隨著房地產資金的需求有所下降，它的負債端必然也是要降低自己的成本，體現(xiàn)在老百姓生活當中就是存款利率不停地往下走，這就導致高分紅的性價比越來越高。中證紅利指數(shù)現(xiàn)在的分紅收益率TTM已經是6%，相對銀行存款利率有非常明顯的優(yōu)勢。 為什么在今年的三季度之后，高股息板塊有一輪調整？我覺得這是正常的補跌，它恰恰意味著市場正在進入到一個逐漸去探底的階段，或者說即將進入到最后的底部，因為今年對機構投資者而言最強的資產就是這類資產了。如果這類資產開始調整，意味著整個市場離最后的底部已經不遙遠了，這樣的調整之后對市場肯定有好處。 另外，對這類高分紅股票，大家一定要深刻地去理解，不僅僅是賺它靜態(tài)的分紅收益率，更為重要的是它分紅的成長性，這個絕對是中國特色。在全球除中國、日本外找不到第三個國家，它的分紅比例還能上升的，分紅比例上升就是一種新時代的成長性。但是傳統(tǒng)在全球做投資，分紅比例基本是固定值，而中國還有改善空間，現(xiàn)在分紅比例平均也就大概在40%附近，在全球分（紅）到50%甚至70%都很正常，所以這里面有大量的分紅比例的上升空間。 所以我覺得一定要從這一點去理解分紅的投資，否則投資者比較多地去關注靜態(tài)分紅，你就會發(fā)現(xiàn)靜態(tài)分紅選出來的這些行業(yè)，最近可能又受到地產一些預期的影響。但如果你用派息比例上升的視角去篩選，其實這一分紅策略最近股價不但沒有調整，反而在弱勢當中呈現(xiàn)出非常強勢的上漲狀態(tài)。最近有一些行業(yè)，比如煤炭其實非常強。 NBD：11月29日中國人壽與新華保險分別發(fā)布公告，雙方擬共同出資500億元設立私募證券投資基金。據媒體報道，該私募基金將投向A股。有分析認為，該基金未來不排除會以高股息等策略為主。您對此如何看？ 王勝：我覺得這確實是一個非常現(xiàn)實的情況，因為我們也知道今年年初有一輪保險保費的快速增長，因為他們的預定利率當時還可以給到3.5%，現(xiàn)在已經降下來了。降下來之后保險的負債成本下降得比較快，而對應著中證紅利指數(shù)的股息率高達6%，如果在港股這塊就更突出了，所以這個結果就讓分紅策略在設計上顯得特別有價值，尤其是對險資這樣一個中長期的負債久期的投資者。 第二方面，我們理解也是非常重要的，這是這些大型國有金融機構去履行自己的社會責任，活躍資本市場的一個重要舉措。 所以從他們的角度來說，如果能夠用這種形式平滑會計上面的一些賬面凈值的波動，然后又獲得了中長期的回報，我覺得是非常有價值的范例，值得全市場的類似的機構投資者去學習。 NBD：我們注意到，最近申萬宏源研究《2024申萬宏源全球資產配置白皮書》重磅發(fā)布，書中通過申萬宏源“ARP模型”計算出2024年最佳配置觀點。請問您能否對其中的核心觀點做一些介紹？ 王勝：“ARP”是基于獲得絕對收益的概率，去構建一個多元資產的組合。這里面要提一個很有意思的地方，現(xiàn)在大部分的賣方研究做資產配置研究本質上是多元資產收益率預測，而不是真正意義上的做資產配置，真正的資產配置是要用組合管理的思維去平滑掉波動，在風險可控的情況下獲得收益。 這個情況下我們就強調組合管理，我們有很好的收益率預測的一套體系，當然也會錯，但是我們希望把錯誤的概率盡可能地縮小。而且通過這一系列體系性的研究去理解哪些是相對確定的，哪些是沒有那么確定的。我們的投資其實是圍繞著我們覺得確定，但市場可能沒有那么確定的一些因素，這里面有很多東西是基于你的能力圈，基于你的方法體系來獲得的。 在這個過程當中，組合管理的思維就顯得非常重要，所以ARP模型本質是基于這樣一種組合管理的思維來做的，當然它也會基于西方一些最經典的資產配置模型。我們在這基礎上構建了全新的量化體系去做資產配置，這樣的資產配置，我們希望是用更長期的視角，至少是年度為單位。所以我們是以年度為單位去構建這個模型，希望能夠對大家的財富管理實實在在有一些幫助。 申萬宏源研究副總經理、首席策略分析師王勝