每經(jīng)AI快訊，2023年12月24日，浙商證券發(fā)布研報點評陽光諾和（688621）。

投資要點

核心觀點：高增背后是高效，進入新業(yè)務(wù)拓展的釋放期

我們發(fā)現(xiàn)，在整個賽道向新模式、新產(chǎn)品、新領(lǐng)域逐步探索的過程中，與部分仿制藥CXO公司經(jīng)歷盈利能力較大波動的表現(xiàn)不同，陽光諾和表現(xiàn)出的是收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)健提升、創(chuàng)新藥研發(fā)能力不斷得到驗證。展望來看，我們認為公司兼具仿制藥CRO的增長韌性與創(chuàng)新藥CRO業(yè)務(wù)的拓展彈性，隨著公司進入新藥自研項目轉(zhuǎn)化、權(quán)益分成釋放、大臨床業(yè)務(wù)快速拓展的窗口期，我們判斷公司的成長性與高盈利能力的持續(xù)性或?qū)⒊袌鲱A(yù)期。

藥學(xué)研究業(yè)務(wù)：高效延續(xù)，動能切換

傳統(tǒng)藥學(xué)研究業(yè)務(wù)：規(guī)模化優(yōu)勢凸顯，技術(shù)成果轉(zhuǎn)化逐步釋放，預(yù)計2023-2025年增速分別為31%/23%/26%。2020-2022年公司人效、實驗室利用效率持續(xù)提升,2023年申報受理數(shù)量大幅增長，我們判斷藥學(xué)業(yè)務(wù)已規(guī)?；?，高效優(yōu)勢持續(xù)凸顯。此外，自研項目儲備數(shù)量已從2021H1的80項大幅上升至2023H1的290項，研發(fā)費用2022年起迎來加速拐點，支撐自研仿制藥項目或迎來加速釋放。我們預(yù)計公司2023-2025年藥學(xué)研究新簽訂單或保持25%/25%/25%的同比增速?；诠狙邪l(fā)服務(wù)效率持續(xù)提升以及仿制藥自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升對訂單整體執(zhí)行周期加快的影響，我們預(yù)計當(dāng)年藥學(xué)研究收入占上一年在手訂單比例2023-2025年將提升至49%/49%/50%，支撐藥學(xué)服務(wù)收入端穩(wěn)健、持續(xù)增長。

創(chuàng)新藥自研項目轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)：自研新藥品種將集中進入臨床階段，預(yù)計2023-2025年7個新藥項目轉(zhuǎn)化合計貢獻收入0.2/0.64/1.09億元。我們預(yù)計NHKC-1（2.3類、高血壓適應(yīng)癥、已轉(zhuǎn)化昂利康）STC007（1類、多肽KOR激動劑）、BTP0611（2.2類）、BTP0717（2.2+2.4類，已轉(zhuǎn)化新華制藥），以及預(yù)計2023年底將申報IND的4個改良型新藥將在2023-2025年逐步釋放轉(zhuǎn)化后的里程碑節(jié)點收入。我們參考NHKC-1項目轉(zhuǎn)化案例以及其余各新藥項目累積研發(fā)投入水平，測算得到2023-2025年實現(xiàn)收入0.20/0.64/1.09億元。

權(quán)益分成業(yè)務(wù)：我們預(yù)計公司已上市的含權(quán)產(chǎn)品2023-2025年公司權(quán)益分成收入分別為0/0.32/0.52億元，主要為吡美莫司乳膏放量驅(qū)動。根據(jù)公司2023年中報披露，公司取得藥品生產(chǎn)批件的權(quán)益分成共有6項，而參考產(chǎn)品市場空間與競爭格局，我們測算得到吡美莫司乳膏或為公司短期內(nèi)權(quán)益分成貢獻主體。我們預(yù)計新藥項目產(chǎn)生的分成收入或?qū)⒃?025-2026年之后迎來釋放，由于新藥上市后的生命周期更長，新藥權(quán)益分成或?qū)⒊蔀榫S持公司遠期成長性的關(guān)鍵支撐。

臨床試驗和生物分析業(yè)務(wù)：能力驗證，拓展加速

從能力建設(shè)期到規(guī)?；?，產(chǎn)能與人效釋放空間大。我們認為公司臨床業(yè)務(wù)仍在全國范圍內(nèi)快速開拓合作醫(yī)院、擴招團隊人員的能力建設(shè)期，但公司臨床業(yè)務(wù)人均創(chuàng)收基本穩(wěn)定，反應(yīng)其管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數(shù)量，我們判斷公司臨床業(yè)務(wù)逐步規(guī)模化后人效仍將持續(xù)提升。同時，公司已在多肽藥物、兒童罕見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經(jīng)驗，高效推進盛世泰科DPP-4抑制劑等兩項創(chuàng)新藥臨床試驗項目“免二進三”、一項國內(nèi)自主知識產(chǎn)權(quán)P-CAB創(chuàng)新藥待批準上市等成功案例驗證了其在創(chuàng)新藥大臨床方面的技術(shù)能力。

臨床試驗與生物分析業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2023-2025年公司該業(yè)務(wù)增速分別為57%/33%/34%，主要或受到創(chuàng)新藥臨床業(yè)務(wù)快速增長帶動。我們預(yù)計仿制藥BE業(yè)務(wù)增量將逐步趨于穩(wěn)健，而自研新藥項目加速轉(zhuǎn)化帶來的后續(xù)大臨床服務(wù)訂單以及公司正在運行60多項創(chuàng)新藥（臨床前、臨床I期項目等）逐步向后推進將支撐公司臨床試驗與生物分析業(yè)務(wù)2023-2025年新簽訂單在相對低基數(shù)下維持40%/30%/30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業(yè)務(wù)在手訂單執(zhí)行效率在供給端能力持續(xù)升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務(wù)業(yè)務(wù)當(dāng)年收入占上一年在手訂單比例變化，我們預(yù)計這一比例在2023-2025年將提升至45%/43%/43%，支撐臨床服務(wù)端進入快速拓展新窗口。

盈利預(yù)測與估值

基于以上分析，我們認為陽光諾和在其CXO細分賽道具備供給稀缺性，正處于收入結(jié)構(gòu)改善，新業(yè)務(wù)逐步釋放的窗口。我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為9.59/12.87/17.01億元，同比增速達到42%/34%/32%；預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.17/3.06/4.15億元，同比增速達到39%/41%/36%；2023-2025年EPS分別為1.94/2.73/3.71元/股，2023年12月22日收盤價對應(yīng)33倍PE。由于公司在多肽新藥、創(chuàng)新藥自研轉(zhuǎn)化模式拓展、權(quán)益分成、大臨床業(yè)務(wù)拓展等方面具備領(lǐng)先性，存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

國內(nèi)政策波動風(fēng)險；市場競爭格局加劇風(fēng)險；委外生產(chǎn)模式帶來的經(jīng)營風(fēng)險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)