每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場(chǎng)整體便進(jìn)入了一輪為期兩年多的持續(xù)調(diào)整。今年市場(chǎng)的整體表現(xiàn)仍然不盡如人意，但與此同時(shí)，我們也要看到，有不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場(chǎng)投資端改革正在持續(xù)推進(jìn)，各項(xiàng)活躍資本市場(chǎng)的政策在下半年相繼出臺(tái)；上市公司質(zhì)量持續(xù)改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬(wàn)億；資本市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期資金的吸引力正在增強(qiáng)，近期“國(guó)家隊(duì)”頻頻通過(guò)ETF等渠道入場(chǎng)等等。

在這個(gè)年終歲末，帶著一系列目前投資者廣泛關(guān)注的問(wèn)題，記者對(duì)國(guó)金證券策略首席分析師張弛進(jìn)行了獨(dú)家專(zhuān)訪(fǎng)，話(huà)題涉及明年的市場(chǎng)整體研判、國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、流動(dòng)性趨勢(shì)、資產(chǎn)配置思路等多個(gè)方面。在他看來(lái)，明年市場(chǎng)有機(jī)會(huì)，但不會(huì)一蹴而就，需要關(guān)注其中可能出現(xiàn)的幾個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

 

國(guó)金證券策略首席分析師 張弛

明年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“順勢(shì)而為”，關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

NBD：從2022年算起，大盤(pán)已經(jīng)連續(xù)跌了2年，滬深300、上證50甚至已經(jīng)連續(xù)跌了3年，目前市場(chǎng)情緒也比較低迷。不過(guò)據(jù)我們觀(guān)察，目前不少主流機(jī)構(gòu)對(duì)明年大多比較樂(lè)觀(guān)。您對(duì)2024年的市場(chǎng)大勢(shì)整體作何判斷？

張弛：展望明年的市場(chǎng)，我用4個(gè)字去講是“順勢(shì)而為”，整體市場(chǎng)可能會(huì)波動(dòng)，但是我覺(jué)得總體是有機(jī)會(huì)的。

我們總體是判斷可能在一季度會(huì)有躁動(dòng)，但是躁動(dòng)期之后可能會(huì)由于海外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較差，或者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題以后，拖累中國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)下跌，可能會(huì)反映到二季度。從三季度開(kāi)始，隨著海外穩(wěn)定之后，流動(dòng)性開(kāi)始修復(fù)，在這種情況下市場(chǎng)開(kāi)始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺(jué)得國(guó)內(nèi)在經(jīng)歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開(kāi)始，再加上如果全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從底部回升的話(huà)，那么在四季度，整個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)走出一輪反轉(zhuǎn)的行情?？傮w預(yù)計(jì)，明年市場(chǎng)可能是一種N型的態(tài)勢(shì)。

NBD：站在年終歲末，您對(duì)明年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，流動(dòng)性趨勢(shì)有什么預(yù)判？您覺(jué)得剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞了哪些值得關(guān)注的宏觀(guān)信號(hào)？

張弛：我首先講一下國(guó)內(nèi)的情況，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)總體的復(fù)蘇實(shí)際上是偏弱的，持續(xù)性不強(qiáng)，所以在這種情況下，我們的關(guān)注點(diǎn)要往轉(zhuǎn)型的方向去靠。實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)在之前的轉(zhuǎn)型中主要核心是靠消費(fèi)。現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是提高制造業(yè)的附加值，制造業(yè)附加值的提升會(huì)傳導(dǎo)至居民收入，這樣消費(fèi)升級(jí)的可持續(xù)性就大有可為了。

當(dāng)然在轉(zhuǎn)型期間一定是有陣痛期的，就像70~80年代日本當(dāng)時(shí)也是處在一種轉(zhuǎn)型期，從當(dāng)時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，除了科技轉(zhuǎn)型的方向是不錯(cuò)的，其他所有和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的都是比較疲弱的，所以我覺(jué)得在轉(zhuǎn)型期，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉(zhuǎn)型成功的話(huà)，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和力度會(huì)明顯提升。

對(duì)于海外市場(chǎng)，我覺(jué)得明年可能風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)加大。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)，我覺(jué)得核心點(diǎn)就是看需求端。市場(chǎng)總是在提美國(guó)制造業(yè)回流能不能帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，像當(dāng)年的中國(guó)。實(shí)際上，通過(guò)基建來(lái)提升美國(guó)GDP的效果，我覺(jué)得和中國(guó)是不可同日而語(yǔ)的。但是制造業(yè)回流對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響核心是一個(gè)制造業(yè)搭臺(tái)，服務(wù)業(yè)唱戲的邏輯，也就是說(shuō)制造業(yè)回流以后帶來(lái)更多的就業(yè)，美國(guó)當(dāng)?shù)鼐用竦男劫Y提高了，使得他們的消費(fèi)具備一定持續(xù)性。所以研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心，就是去看美國(guó)的需求是不是可持續(xù)的，美國(guó)消費(fèi)的趨勢(shì)如何，它的潛在動(dòng)力如何，這是最關(guān)鍵的。

我們?nèi)ヅ袛嗝髂昝绹?guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的需求，實(shí)際上到現(xiàn)在為止，美國(guó)的消費(fèi)已經(jīng)看到一些疲弱的跡象，很多數(shù)據(jù)都在下降，但是現(xiàn)在的問(wèn)題是，這些數(shù)據(jù)是跌到底部了，還是會(huì)繼續(xù)下降。

從薪資、產(chǎn)能利用率、超額儲(chǔ)蓄、信貸、居民負(fù)債壓力等方面來(lái)判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在下降，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)加速放緩，甚至可能進(jìn)入衰退期。投資者可以重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)失業(yè)率（是否超過(guò)4%）、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)（是否突破30萬(wàn)）等指標(biāo)，而現(xiàn)在美國(guó)首次領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)剛超過(guò)20萬(wàn)，所以現(xiàn)在說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退還為時(shí)尚早。我們判斷，在明年的一季度末到二季度初，會(huì)看到美國(guó)失業(yè)率可能會(huì)明顯攀升，真正降息有可能會(huì)發(fā)生在明年二季度。而一旦降息的話(huà)，就基本上可以判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退了。

再看明年的流動(dòng)性。我們剛才講，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型當(dāng)中，城鎮(zhèn)化率在放緩，內(nèi)需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下行影響，我們整體的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到一定拖累，在二季度可能會(huì)有一個(gè)調(diào)整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現(xiàn)，四季度以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)才會(huì)逐步復(fù)蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。所以我們整體的判斷是，明年前期經(jīng)濟(jì)偏低迷，后期開(kāi)始恢復(fù)，流動(dòng)性的節(jié)奏也是這樣。因?yàn)槲覀儗?shí)際上是會(huì)有流動(dòng)性約束的，明年一季度可能會(huì)寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話(huà)，你就會(huì)看到類(lèi)似今年的情況，發(fā)現(xiàn)很多錢(qián)是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動(dòng)性在明年初可能會(huì)寬松，但是后面發(fā)現(xiàn)有效的需求還是偏弱，導(dǎo)致市場(chǎng)的有效流動(dòng)性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)通暢以后，流動(dòng)性才會(huì)實(shí)質(zhì)變好。

海外流動(dòng)性明年一定總體是偏寬松的，但是它可能會(huì)有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實(shí)質(zhì)性降息的時(shí)候，這時(shí)候是確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，一旦確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退了以后，這時(shí)候美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性陷阱，這時(shí)候海外流動(dòng)性也會(huì)收緊，這次流動(dòng)性陷阱大概會(huì)持續(xù)一個(gè)季度。到明年三季度之后，海外流動(dòng)性開(kāi)始逐步釋放，流動(dòng)性就會(huì)逐漸改善了，到了四季度以后流動(dòng)性可能還會(huì)趨勢(shì)性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是起不來(lái)，出現(xiàn)硬著陸的話(huà)，很可能美國(guó)會(huì)出現(xiàn)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，有點(diǎn)類(lèi)似當(dāng)年歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的這種情況。

我們可以想象，明年如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩，甚至出現(xiàn)硬著陸的情況，那就會(huì)階段性沖擊到全球流動(dòng)性。所以明年四季度，我們會(huì)進(jìn)一步盯住美國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)，如果出現(xiàn)的話(huà)，它可能會(huì)有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢(shì)不會(huì)改變。就像當(dāng)年歐債危機(jī)的時(shí)候，即便當(dāng)時(shí)出現(xiàn)歐洲10年期國(guó)債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時(shí)當(dāng)時(shí)歐洲央行是持續(xù)寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國(guó)。明年如果美國(guó)真的出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的話(huà)，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)進(jìn)一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預(yù)計(jì)大概率美國(guó)的資金還是會(huì)向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國(guó)，如果歐洲當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)也不行的話(huà)，去日本、中國(guó)的概率可能會(huì)比較大一些。

NBD：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)暫停加息。市場(chǎng)現(xiàn)在有預(yù)期，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束加息，甚至可能會(huì)降息。請(qǐng)問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期明年如果結(jié)束，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)有什么影響？

張弛：其實(shí)這個(gè)問(wèn)題剛才我們?cè)谥v流動(dòng)性的時(shí)候也提到了，在二季度美聯(lián)儲(chǔ)剛開(kāi)始降息的時(shí)候，整個(gè)流動(dòng)性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動(dòng)性陷阱就會(huì)緩釋了，就會(huì)向新興市場(chǎng)國(guó)家去投入更多資金，即便在明年四季度最極端的情況下，美國(guó)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上流動(dòng)性也會(huì)向新興市場(chǎng)國(guó)家去輸出的。

面對(duì)明年可能出現(xiàn)的海外風(fēng)險(xiǎn)，專(zhuān)業(yè)投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉(cāng)，因?yàn)榇筅厔?shì)流動(dòng)性是改善的。

假如我們?cè)诿髂晁募径瓤吹絿?guó)內(nèi)M1回升了，就說(shuō)明居民肯花錢(qián)了，企業(yè)肯花錢(qián)了，房地產(chǎn)也開(kāi)始修復(fù)了，這種情況下，如果美國(guó)真的出現(xiàn)硬著陸或者信用風(fēng)險(xiǎn)的話(huà)，那么跌下來(lái)要敢于去加倉(cāng)。

如果剔除土地購(gòu)置費(fèi)的話(huà)，房地產(chǎn)現(xiàn)在占國(guó)內(nèi)GDP比重就5%左右了。從全球范圍來(lái)看，地產(chǎn)占GDP5%左右，基本是一個(gè)平均水平。所以后面地產(chǎn)如果風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，包括其他一些問(wèn)題都出清的話(huà)，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，這時(shí)候A股反轉(zhuǎn)的持續(xù)性是很強(qiáng)的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說(shuō)明年如果真的出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，那可能就是挖了一個(gè)“黃金坑”，要敢于加倉(cāng)。

國(guó)金證券策略首席分析師 張弛

中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格依然會(huì)持續(xù)，關(guān)注利潤(rùn)占比上升的5大行業(yè)

NBD：今年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出比較明顯的“小微盤(pán)”風(fēng)格，小盤(pán)成長(zhǎng)總體跑贏(yíng)大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格。您覺(jué)得明年這樣的格局是否還會(huì)持續(xù)？

張弛：我們明年策略報(bào)告的一個(gè)核心觀(guān)點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的看法就是中小盤(pán)的主題的成長(zhǎng)風(fēng)格依然會(huì)持續(xù)，實(shí)際上這里面含了三個(gè)邏輯，一個(gè)是中小盤(pán)，一個(gè)是主題投資，還有一個(gè)就是成長(zhǎng)風(fēng)格。

在寬貨幣，但是沒(méi)有寬信用的背景下，不太可能出現(xiàn)趨勢(shì)性投資，對(duì)于大型公司而言，實(shí)際上受損還是比較嚴(yán)重的。以往我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時(shí)候，往往中小盤(pán)會(huì)占優(yōu)，對(duì)應(yīng)的是衰退末期。我們把全球經(jīng)濟(jì)周期定義為復(fù)蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在明年的一季度和明年三季度大概率都是中小盤(pán)會(huì)占優(yōu)。因?yàn)槊髂暌患径群腿径龋袊?guó)經(jīng)濟(jì)總體可能會(huì)受海外的拖累，但是明年一季度國(guó)內(nèi)可能就會(huì)寬貨幣，到了三季度海外的流動(dòng)性約束逐步解除以后，美國(guó)降息的流動(dòng)性開(kāi)始向新興市場(chǎng)國(guó)家溢出，所以流動(dòng)性也會(huì)不錯(cuò)，但是信用依然是偏緊的，這時(shí)候中小盤(pán)會(huì)持續(xù)受益。

第二種中小盤(pán)受益的情況發(fā)生在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，像10年期國(guó)債收益率已經(jīng)開(kāi)始上行，這個(gè)時(shí)候理論上說(shuō)大型公司應(yīng)該不錯(cuò)，但是拉長(zhǎng)維度去看的話(huà)，小型公司往往會(huì)跑得更好，原因是什么？因?yàn)閷捫庞煤?，商業(yè)銀行不僅把錢(qián)貸給大型公司，也會(huì)把錢(qián)貸給小型公司，而小型公司總體的基數(shù)是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時(shí)候，這時(shí)候小型公司的彈性業(yè)績(jī)還是更明顯的。真正大盤(pán)股受益的時(shí)候要么就是經(jīng)濟(jì)不行、流動(dòng)性也很差的時(shí)候，比如說(shuō)像明年二季度，中美流動(dòng)性都有所收緊了，同時(shí)中美經(jīng)濟(jì)可能都出現(xiàn)放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會(huì)有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏(yíng)中小盤(pán)的核心點(diǎn)還是要去看經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有走向過(guò)熱，如果走向過(guò)熱，比如說(shuō)通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時(shí)候，小型公司想投入生產(chǎn)的資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續(xù)性更佳，對(duì)應(yīng)的是在這個(gè)階段大盤(pán)股的表現(xiàn)也往往會(huì)更好。

按照這樣的邏輯，明年一季度、三季度包括四季度，中小盤(pán)都會(huì)持續(xù)占優(yōu)，四季度可能大盤(pán)股也會(huì)起來(lái)，只是說(shuō)沒(méi)有中小盤(pán)這么好。

此外，投資者也可以從產(chǎn)業(yè)滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性等維度來(lái)判斷市場(chǎng)究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來(lái)分析，目前市場(chǎng)仍然處在主題投資階段。

NBD：除了成長(zhǎng)股、小微盤(pán)外，目前市場(chǎng)對(duì)高股息板塊也比較期待，尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者。有數(shù)據(jù)顯示，繼2017年上市公司分紅總額突破1萬(wàn)億后，2022年上市公司各報(bào)告期分紅總額達(dá)2.13萬(wàn)億元，首次突破了2萬(wàn)億，是A股的里程碑。您對(duì)明年高股息板塊的表現(xiàn)作何展望？

張弛：其實(shí)高股息除了今年表現(xiàn)出明顯的絕對(duì)收益以外，在歷史上它很難表現(xiàn)出一個(gè)明顯的絕對(duì)收益，基本上是一個(gè)相對(duì)收益。

高股息板最受益的是什么環(huán)境？就是流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，在這種情況下，它避險(xiǎn)邏輯是非常強(qiáng)的。因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)所有的回報(bào)率都很低的時(shí)候，這時(shí)候高股息對(duì)市場(chǎng)就更有吸引力。而在流動(dòng)性收緊的時(shí)候，很多企業(yè)需要流動(dòng)性周轉(zhuǎn)，但是這類(lèi)高股息的公司由于流動(dòng)性充裕，所以同樣也是占優(yōu)的。

基于這樣的性質(zhì)，往往在經(jīng)濟(jì)衰退初期，就是經(jīng)濟(jì)不行且流動(dòng)性不佳的情況下，高股息最為占優(yōu)，屢試不爽。實(shí)際上我們看到今年6月份之后到9~10月份，這期間很明顯流動(dòng)性也收緊，M1也在持續(xù)創(chuàng)出新低，同時(shí)我們總體的經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是偏疲弱的，在這種情況下就會(huì)出現(xiàn)高股息占優(yōu)的情況。

再有一個(gè)邏輯，為什么這幾年高股息跑出絕對(duì)收益，核心點(diǎn)還是我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。就像當(dāng)年70~80年代的日本，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間大部分行業(yè)都是沒(méi)機(jī)會(huì)的。所以高股息為什么這幾年開(kāi)始逐步火起來(lái)了，是因?yàn)橄嚓P(guān)的可以投的資產(chǎn)越來(lái)越少，真的有一點(diǎn)機(jī)會(huì)的地方，市場(chǎng)關(guān)注度就比較高了。

明年高股息策略投在什么時(shí)候？我覺(jué)得在明年的二季度，中美經(jīng)濟(jì)共振開(kāi)始出現(xiàn)放緩的時(shí)候，流動(dòng)性又有所收緊的時(shí)候，高股息邏輯是非常有意義的。

NBD：從行業(yè)來(lái)看，今年來(lái)TMT（通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子）絕對(duì)領(lǐng)跑，傳統(tǒng)的石化能源也表現(xiàn)不俗。請(qǐng)問(wèn)您對(duì)明年市場(chǎng)行業(yè)層面的演繹如何展望？

張弛：大家對(duì)明年的板塊配置都是比較發(fā)愁的，實(shí)際上我覺(jué)得明年還是有很多機(jī)會(huì)的，但應(yīng)該不是消息面驅(qū)動(dòng)的，要有自己的框架。我們從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這個(gè)角度去尋找一些線(xiàn)索，找到了一些核心的方向以后，再按照所謂的一些新的策略去作布局。

首先我們通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期和日本去作對(duì)比，70~80年代，日本的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就是科技立國(guó)，當(dāng)時(shí)，日本股市科技風(fēng)格走得比較好，比如電子和機(jī)械相對(duì)來(lái)說(shuō)表現(xiàn)不錯(cuò)，這些行業(yè)的出口占比在持續(xù)上升，而且利潤(rùn)占比也在持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)它的股價(jià)表現(xiàn)也是上升的。

參考這個(gè)邏輯，我們就去尋找中國(guó)是不是有可能在轉(zhuǎn)型期也會(huì)遇到一些相關(guān)的邏輯，我們?nèi)プ鰵v史的復(fù)盤(pán)、縱向的比較，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)我們的消費(fèi)黃金10年，實(shí)際上就是這個(gè)邏輯。不過(guò)，我們看到消費(fèi)占到整體利潤(rùn)的比重，從2021年就開(kāi)始逐步放緩了，這也和我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)系。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型會(huì)導(dǎo)致很多傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能在萎縮，然后就業(yè)和薪資會(huì)出現(xiàn)下降，都會(huì)影響到消費(fèi)。

我們?cè)趯ふ蚁乱粋€(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的方向之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)除了消費(fèi)以外，只有科技的利潤(rùn)占比在上升，而且典型是從2021年開(kāi)始的。我們又從科技行業(yè)做細(xì)分，去篩選到底哪些細(xì)分領(lǐng)域的利潤(rùn)占比已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)上升。我們發(fā)現(xiàn)了5個(gè)行業(yè)，第一個(gè)行業(yè)是汽車(chē)，未來(lái)關(guān)注的是無(wú)人駕駛、智能汽車(chē)領(lǐng)域。第二個(gè)就是電子，尤其是消費(fèi)電子，它利潤(rùn)占比是持續(xù)提升的。第三個(gè)是機(jī)械自動(dòng)化，機(jī)械自動(dòng)化不僅是機(jī)器人，實(shí)際上像工業(yè)母機(jī)、專(zhuān)用設(shè)備等領(lǐng)域都包括在內(nèi)。然后醫(yī)藥的利潤(rùn)占比也在上升，除此之外還有一個(gè)大家想象不到的行業(yè)，軍工。實(shí)際上，軍工的利潤(rùn)占比也在上升，而且軍工也是在我們現(xiàn)代化制造業(yè)的范圍里面，尤其是像大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)這些市場(chǎng)都是非常重要的，它的利潤(rùn)價(jià)值實(shí)際上是明顯在逐步增厚的，這也是我們需要去特別關(guān)注的。

如何去挖掘龍頭公司α，我們也做了一些研究，比如在A(yíng)I剛開(kāi)始起步的時(shí)候，往往中小型公司更有機(jī)會(huì)，因?yàn)橹行⌒凸靖矣诎炎约喝康馁Y源ALL IN新技術(shù)里面去，所以這些公司可以去博弈它的成長(zhǎng)性。但當(dāng)產(chǎn)業(yè)滲透率到了10%以上的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的是景氣投資，核心要關(guān)注什么？是企業(yè)的利潤(rùn)彈性。這時(shí)候誰(shuí)有資源，誰(shuí)的資本開(kāi)支擴(kuò)張?jiān)矫黠@，它未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性就會(huì)比較明顯。這樣的邏輯也可以應(yīng)用到明年的科技股投資上。

NBD：近期，北交所的表現(xiàn)比較出圈。我們注意到，這段時(shí)間，滬深大盤(pán)與北證50經(jīng)常出現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的情況，您覺(jué)得這一現(xiàn)象是否值得關(guān)注？您對(duì)明年北交所市場(chǎng)的投資有何建議？

張弛：我認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象是值得關(guān)注的。我覺(jué)得北交所這一波行情有一個(gè)本質(zhì)的邏輯，就是之前北交所是被低估的，因?yàn)楸苯凰谥跋鄬?duì)缺乏關(guān)注度，所以它的估值相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都是偏低的。

近期，中證指數(shù)公司表示將持續(xù)跟蹤市場(chǎng)運(yùn)行情況，適時(shí)將符合條件的北交所證券納入滬深300、中證500、中證1000等指數(shù)。如果納入中證指數(shù)，北交所公司的關(guān)注度就會(huì)上升了，而且中證指數(shù)有對(duì)應(yīng)的ETF，ETF資金就會(huì)被動(dòng)流入這些公司，那就意味著，一旦北交所公司被納入中證指數(shù)后，之前很低迷的成交量，很可能會(huì)迅速上升。

不過(guò)，從港股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般在納入指數(shù)完成之后，一波大行情可能就結(jié)束了。所以說(shuō)我覺(jué)得如果是去交易這種機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)在納入中證指數(shù)之后，這種機(jī)會(huì)可能就至少會(huì)反復(fù)一段時(shí)間。這段時(shí)間北交所漲得有些夸張，短期這么高的漲幅是不可持續(xù)性的，所以到后面它會(huì)回歸理性。

不過(guò)，在這樣的一個(gè)預(yù)期下，北交所的關(guān)注度可能會(huì)逐步上升，這也是有利于北交所未來(lái)整體持續(xù)的爬坡向上，但是后面北交所可能就不會(huì)和大盤(pán)此消彼長(zhǎng)了。

多重驅(qū)動(dòng)之下看好明年金價(jià)表現(xiàn) ETF強(qiáng)勢(shì)內(nèi)涵兩大邏輯

NBD：最近兩年金價(jià)走勢(shì)都比較強(qiáng)勢(shì)，目前國(guó)際金價(jià)已創(chuàng)出歷史新高。您對(duì)明年金價(jià)走勢(shì)如何看？

張弛：實(shí)際上金價(jià)有好幾個(gè)邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時(shí)點(diǎn),尤其是擔(dān)心浪費(fèi)了機(jī)會(huì)成本。

首先，我想對(duì)大家說(shuō)，明年金價(jià)向上的趨勢(shì)還是比較確定的，但是什么時(shí)候是最確定的？不是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)不加息以后，黃金就一定會(huì)漲，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)反復(fù)。什么時(shí)候黃金會(huì)出現(xiàn)單邊上漲？一旦進(jìn)入到美國(guó)的降息周期，美國(guó)降息周期開(kāi)始的時(shí)候，黃金就會(huì)單邊上漲，實(shí)際上黃金和美國(guó)的失業(yè)率關(guān)系是非常大的，失業(yè)率攀升至4%以上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將大概率往下，甚至開(kāi)啟降息周期，黃金將有望迎來(lái)單邊上漲行情，這是第一個(gè)邏輯。

那么，什么時(shí)候可以確認(rèn)買(mǎi)點(diǎn)，剛才也講到了什么時(shí)候確認(rèn)美國(guó)開(kāi)始降息，我覺(jué)得可以去盯住美國(guó)失業(yè)率，當(dāng)失業(yè)率上升到4%以上的時(shí)候，降息的概率就比較大了，先行指標(biāo)可以去看什么時(shí)候美國(guó)首次申領(lǐng)救濟(jì)金人數(shù)超過(guò)30萬(wàn)人。到了這些時(shí)候，基本上就可以比較確定去左側(cè)布局黃金，效果會(huì)比較好。

黃金未來(lái)的催化劑，第一個(gè)就是美債利率下行，包括海外流動(dòng)性偏寬松的話(huà)，對(duì)于黃金肯定是利好的。第二個(gè)，明年四季度如果真的出現(xiàn)美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似歐債危機(jī)的情況，美元會(huì)貶值，進(jìn)一步利好黃金。但是美國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能比歐債危機(jī)短很多，修復(fù)會(huì)很快，原因是歐債危機(jī)，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務(wù)壓力就越大，但是美國(guó)它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現(xiàn)美國(guó)的信用危機(jī)，美元在全球的地位實(shí)際上就會(huì)下降。誰(shuí)能在短期快速取代美元在每個(gè)國(guó)家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實(shí)際上各國(guó)的央行都在持續(xù)增持黃金，包括中國(guó)，所以說(shuō)黃金明年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅(qū)動(dòng)，同時(shí)還會(huì)有對(duì)美元的替代效應(yīng)，包括美元貶值的驅(qū)動(dòng)。我覺(jué)得黃金的驅(qū)動(dòng)是比較多的，明年黃金的表現(xiàn)值得關(guān)注。

NBD：今年海外市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，不少Q(mào)DII都取得了較好的回報(bào)率。您對(duì)于明年的QDII投資有何判斷？

張弛：當(dāng)市場(chǎng)有一致預(yù)期的時(shí)候，就要特別小心。我在今年下半年策略中曾指出當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)的時(shí)候，看到一些惡化跡象的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)肯定是上漲的，肯定是歡呼的，原因是什么？因?yàn)檫@時(shí)候就意味著通脹會(huì)下去，然后就開(kāi)始會(huì)有不加息的預(yù)期在里面，所以貨幣政策就會(huì)第一次轉(zhuǎn)向。我在7月份的時(shí)候判斷美國(guó)7月份可能最后一次加息。

但是真正看到美國(guó)開(kāi)始降息的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)了，就像剛才講到的，一旦開(kāi)始降息，首先就意味著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)確認(rèn)衰退，這時(shí)候你就笑不出來(lái)了，然后就意味著美股的分子端就會(huì)下修業(yè)績(jī)。分母端剛才我們也解釋過(guò)了，在降息期間，往往還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，就是流動(dòng)性陷阱。所謂大家所期待的寬貨幣這個(gè)邏輯也行不通，分母端也是收緊的，所以在這種情況下實(shí)際上就是雙殺。對(duì)于美股而言，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)是挺大的。

我覺(jué)得明年海外的機(jī)會(huì)，理論上也和中國(guó)的機(jī)會(huì)是共振的，甚至?xí)戎袊?guó)的機(jī)會(huì)還要慢一拍。因?yàn)槭侵忻澜?jīng)濟(jì)的共振回落，隨之而來(lái)的是中美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能比美國(guó)率先復(fù)蘇，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在外需更多的不是和發(fā)達(dá)國(guó)家綁在一起了，和新興市場(chǎng)和“一帶一路”國(guó)家的關(guān)聯(lián)度更高。這些新興市場(chǎng)國(guó)家主要是受到需求拖累，但后面修復(fù)還是比較快的，一旦它們快速修復(fù)的話(huà)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)比美國(guó)先起來(lái)。所以從投資來(lái)看的話(huà)，可能明年海外投資不一定會(huì)有想象中這么好，還是要謹(jǐn)慎一些。

NBD：今年，ETF基金呈現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。截至2023年11月中旬，ETF資產(chǎn)凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬(wàn)億上升至2萬(wàn)億。截至12月20日，全市場(chǎng)ETF份額合計(jì)達(dá)到2.02萬(wàn)億份，創(chuàng)下歷史新高。股票ETF年內(nèi)增長(zhǎng)超過(guò)3200億元，成為今年ETF增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

這段時(shí)間，中央?yún)R金、國(guó)新投資等“國(guó)家隊(duì)”也開(kāi)始頻頻通過(guò)ETF入場(chǎng)，未來(lái)ETF等指數(shù)基金將有望納入社保基金直接投資范圍。您覺(jué)得，ETF今年的逆勢(shì)擴(kuò)張反映了市場(chǎng)的一種什么趨勢(shì)？

張弛：確實(shí)我也關(guān)注到了一點(diǎn)。今年ETF的強(qiáng)勢(shì)我覺(jué)得是有兩個(gè)邏輯的，一個(gè)是短邏輯，一個(gè)是長(zhǎng)邏輯。短邏輯本質(zhì)是今年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環(huán)境下，直接買(mǎi)指數(shù)可能比買(mǎi)個(gè)股更有效，預(yù)計(jì)明年還會(huì)繼續(xù)。但是一旦市場(chǎng)又重回景氣投資，可能就會(huì)變得均衡一點(diǎn)了，有很多人還是會(huì)去挖α。

但是從長(zhǎng)期的邏輯來(lái)看， ETF又是個(gè)大趨勢(shì)。我們首先去看國(guó)外的ETF，在國(guó)外ETF實(shí)際上是賣(mài)得非常好的，因?yàn)樵趪?guó)外你會(huì)發(fā)現(xiàn)主動(dòng)投資很難投，被動(dòng)化的指數(shù)投資是主流。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的不少ETF指數(shù)做得很細(xì)分，像科創(chuàng)100等，構(gòu)成包括醫(yī)藥、電子、機(jī)械自動(dòng)化等國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的科技制造業(yè)，相比之下，單純買(mǎi)一些個(gè)股，反而還會(huì)有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷， 我看好某個(gè)行業(yè)，但不知道投什么具體公司，就可以直接買(mǎi)一些行業(yè)ETF，投研成本也很低。另外，未來(lái)ETF還可以加杠桿，回報(bào)可以和個(gè)股媲美，相比個(gè)股，指數(shù)化投資的風(fēng)險(xiǎn)更小。以后可能會(huì)出現(xiàn)散戶(hù)不買(mǎi)個(gè)股只買(mǎi)ETF的情況。而且ETF現(xiàn)在也出了很多衍生品，專(zhuān)業(yè)投資者還可以通過(guò)衍生品作一些對(duì)沖。所以ETF總體可投的范圍實(shí)際上非常廣，我覺(jué)得是個(gè)大趨勢(shì)。

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