每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

作為“最后的武士”，在美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行已經(jīng)步入本輪貨幣緊縮周期尾聲時(shí)，日本央行依然維持著全球僅剩的負(fù)利率政策，這一政策迄今已有近8年之久。

近期日本央行一、二把手陸續(xù)“放鷹”，發(fā)出貨幣政策正常化的信號(hào)后，市場(chǎng)預(yù)期該行的堅(jiān)持已經(jīng)有了松動(dòng)的跡象，甚至預(yù)期日本央行12月結(jié)束負(fù)利率的概率從2%飆升至45%。然而，在12月19日舉行的年度最后一次貨幣政策會(huì)議上，日本央行仍然選擇唱響“鴿聲”，維持超寬松貨幣政策。同時(shí)，該行行長(zhǎng)植田和男表示，明年1月加息的可能性比較低，具體取決于屆時(shí)獲得的信息。

那么，在即將到來(lái)的2024年，市場(chǎng)是否將見(jiàn)證“最后的負(fù)利率”的終結(jié)？若日本央行貨幣政策正?；?，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？

在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的市場(chǎng)人士看來(lái)，雖然日本央行逐漸退出超寬松貨幣政策已只是時(shí)間問(wèn)題，但他們對(duì)于政策轉(zhuǎn)向的具體時(shí)間卻出現(xiàn)了明顯的分歧。三菱日聯(lián)金融集團(tuán)首席日本策略師、日本央行前官員Takahiro Sekido認(rèn)為，日本央行可能會(huì)在2024年7月就開(kāi)始退出負(fù)利率政策。法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸證券（亞洲）日本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀策略師Arata Oto則認(rèn)為需要等到2025年。

釋放“鷹派”信號(hào)后，日本央行又選擇了“按兵不動(dòng)”

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷、市場(chǎng)需求不足，日本陷入了長(zhǎng)期通貨緊縮。在此背景下，2016年年初，日本央行推出負(fù)利率政策，同年9月，又推出收益率曲線控制（以下簡(jiǎn)稱YCC）政策，旨在通過(guò)購(gòu)債將特定期限日本國(guó)債收益率壓低至目標(biāo)水平，進(jìn)而推動(dòng)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

如今，8年時(shí)間過(guò)去，超寬松貨幣政策似乎對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激有限。今年以來(lái)，歐美等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅加息的同時(shí)，日本通脹和名義工資的逐漸上行，加大了市場(chǎng)對(duì)日本央行退出寬松政策的預(yù)期。

據(jù)媒體報(bào)道，12月7日，日本央行行長(zhǎng)植田和男在國(guó)會(huì)發(fā)言稱，從年底到明年在貨幣政策的處理問(wèn)題上將變得更具有難度，如果加息的話有多種選項(xiàng)可以用于調(diào)整政策利率。此番言論加劇了市場(chǎng)對(duì)于其政策轉(zhuǎn)向在即的猜測(cè)。

而在前一天，日本央行副行長(zhǎng)冰見(jiàn)野良三暗示，日本央行可能很快就會(huì)結(jié)束世界上最后一個(gè)負(fù)利率政策，該言論是迄今為止日本央行領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)出的最明確的信號(hào)。

這些觀點(diǎn)表明當(dāng)局正在考慮結(jié)束負(fù)利率，市場(chǎng)甚至預(yù)計(jì)日本央行本月結(jié)束負(fù)利率的概率從2%飆升至45%。然而，在本年度的最后一次貨幣政策會(huì)議上，日本央行依舊“鴿聲嘹亮”，將基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%，將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近。日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，明年加薪前景樂(lè)觀，實(shí)現(xiàn)2%通脹率目標(biāo)的可能性正在上升，但目前數(shù)據(jù)還不夠充分。他同時(shí)稱，1月加息的可能性比較低，具體取決于屆時(shí)獲得的信息。

目前市場(chǎng)人士和日本央行均在等待和關(guān)注2024年春季日本（勞工）聯(lián)合會(huì)和工會(huì)開(kāi)會(huì)討論并確定工資水平，屆時(shí)工資的增長(zhǎng)將為日本央行提供更進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。植田和男也表示，明年春季的薪資談判將是決定日本最終能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的2%通脹目標(biāo)的關(guān)鍵。

12月13日公布的日本央行季度短觀調(diào)查顯示，12月份大型制造企業(yè)信心指數(shù)從三個(gè)月前的9升至12，為連續(xù)第三個(gè)月上升；也高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的10。大型非制造企業(yè)信心指數(shù)也從27升至30，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，同時(shí)創(chuàng)出了32年新高。對(duì)于日本央行來(lái)說(shuō)，企業(yè)信心強(qiáng)勁的證據(jù)是一個(gè)良好跡象，因?yàn)檫@提升了企業(yè)可以繼續(xù)大幅加薪以助力央行推動(dòng)薪資-價(jià)格良性周期的可能性，從而為貨幣政策正?；於ɑA(chǔ)。

轉(zhuǎn)向時(shí)間點(diǎn)存分歧，工資-通脹良性循環(huán)成核心

盡管日本央行再度維持了寬松政策，但不難發(fā)現(xiàn)，該行的“鴿聲”背后也隱含了微妙的轉(zhuǎn)“鷹”信號(hào)。植田和男表示，如果通脹較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)保持高位，可能需要采取額外的政策行動(dòng)，預(yù)計(jì)到2025財(cái)年，潛在通脹率逐漸上升并接近目標(biāo)的可能性正在上升。

然而對(duì)于具體的政策轉(zhuǎn)向時(shí)間點(diǎn)，業(yè)界專家各說(shuō)不一。

三菱日聯(lián)金融集團(tuán)首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測(cè)試主管Takahiro Sekido也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，他認(rèn)為在2024年春季的年度工資談判實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)之后，日本央行可能會(huì)在2024年7月將其政策利率從-0.1%上調(diào)至零，但這取決于屆時(shí)日元對(duì)美元的匯率和日本屆時(shí)的國(guó)內(nèi)政治環(huán)境。

日本央行前副行長(zhǎng)若田部昌澄此前在接受記者采訪時(shí)也援引明年春季的日本工資談判稱，日本央行政策轉(zhuǎn)向至少需等到明年春季，但不排除進(jìn)行政策調(diào)整或改變YCC的可能性。

與之相呼應(yīng)，野村也預(yù)計(jì)，日本央行將在明年4月取消YCC，并在明年第三季度結(jié)束負(fù)利率。

與他們相比，法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸證券（亞洲）日本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀策略師Arata Oto則比較保守。他在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的置評(píng)郵件中指出，日本央行的貨幣政策正常化進(jìn)程或要等到2025年。“日本央行很可能堅(jiān)持其目前的立場(chǎng)，即對(duì)YCC的多次調(diào)整是為了加強(qiáng)當(dāng)前寬松政策的長(zhǎng)期性，而不是為退出當(dāng)前的寬松貨幣框架作準(zhǔn)備。”

“為了維持10年期日本國(guó)債收益率在其目標(biāo)上限下方，日本央行可能需要繼續(xù)維持負(fù)利率政策和YCC框架。因此，日本央行貨幣政策正?；恼系K可能會(huì)增加。”Arata Oto進(jìn)一步指出。

截至今年三季度末，日本的私營(yíng)部門需求仍比新冠肺炎疫情（2019年）前的水平低1.9%。對(duì)此，Arata Oto認(rèn)為，由于私人消費(fèi)和資本支出都仍低于疫情前的水平，實(shí)現(xiàn)實(shí)際工資到通脹的良性循環(huán)的可能性仍然很低。

自2022年4月以來(lái)，日本通脹率一直處于2%上方 圖片來(lái)源：每經(jīng)編輯蘭素英制圖

日本核心通脹率已連續(xù)19個(gè)月超過(guò)日本央行的目標(biāo) 圖片來(lái)源：每經(jīng)編輯蘭素英制圖

值得注意的是，在最新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，日本政府也表示，其仍預(yù)計(jì)日本央行將維持目前的寬松政策框架，以便與政府協(xié)調(diào)工作，支持日本經(jīng)濟(jì)。

Arata Oto對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者解釋道，“考慮到政府的預(yù)期，日本央行的立場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)變，如今強(qiáng)調(diào)在政策轉(zhuǎn)向前，需要實(shí)現(xiàn)工資增長(zhǎng)和通脹的良性循環(huán)，這是實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的必要條件。這一轉(zhuǎn)變很可能是為了限制市場(chǎng)的猜測(cè)，即一旦在明年（春季）的年度工資談判中看到（實(shí)際）工資的增長(zhǎng)，日本央行就會(huì)啟動(dòng)貨幣政策正?；倪M(jìn)程。”

他同時(shí)補(bǔ)充道，“日本央行（10月底對(duì)YCC的再次調(diào)整）很可能是在向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，表示其還需要一段時(shí)間才能開(kāi)始正常化的進(jìn)程。我們認(rèn)為要等到全球經(jīng)濟(jì)的下一輪周期性上行時(shí)才能實(shí)現(xiàn)，這可能會(huì)發(fā)生在2025年。屆時(shí)，一旦日本央行可以預(yù)見(jiàn)2026年和2027年的通脹能達(dá)到或超過(guò)2%，那么就會(huì)退出YCC。而到2026年，一旦日本央行確認(rèn)其國(guó)內(nèi)通脹穩(wěn)定在2%，就可能會(huì)退出負(fù)利率政策。”

一旦轉(zhuǎn)向，股債匯三市影響幾何？

匯市：建議做多日元，做空歐元兌日元

日本央行宣布貨幣政策決定使市場(chǎng)預(yù)期落空后，日元12月19日大幅走低，美元兌日元一度大漲逾1.5%，升至145關(guān)口附近。

整體而言，今年以來(lái)，日元持續(xù)疲軟，仍處于弱勢(shì)，截至12月20日，日元兌美元貶值幅度近9%。三菱日聯(lián)金融集團(tuán)外匯分析師Lee Hardman在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的郵件中指出，實(shí)際上，在日本此次政策會(huì)議之前，受美元廣泛拋售和美債收益率大幅走低的影響，12月以來(lái)日元對(duì)美元匯率有所回升。

2023年年初至12月20日，日元對(duì)美元匯率走勢(shì) 圖片來(lái)源：谷歌財(cái)經(jīng)

隨著美聯(lián)儲(chǔ)在12月14日的議息會(huì)議上宣布連續(xù)第三次決定維持關(guān)鍵利率不變，日元對(duì)美元匯率升至1美元兌141.6日元，創(chuàng)8月初以來(lái)最高水平。有分析認(rèn)為，除日本央行的貨幣政策外，如果美聯(lián)儲(chǔ)匯率政策到頂，則日元可能還有一定反彈空間。

Hardman告訴每經(jīng)記者，“我們預(yù)計(jì)日本央行其他主要央行之間的政策分歧將在未來(lái)一年內(nèi)縮小，我們繼續(xù)傾向于做多日元，目前我們尤其建議做空歐元兌日元。”但他同時(shí)提到，日元本身還面臨著一個(gè)新的不確定因素，即日本國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)的上升。“日本首相岸田文雄將改組內(nèi)閣，以遏制‘黑金政治’丑聞。日本媒體發(fā)布的民意調(diào)查顯示，岸田文雄內(nèi)閣的支持率已降至17.1%，這是2009年9月以來(lái)歷屆內(nèi)閣中最低的。”

12月14日，岸田文雄對(duì)其內(nèi)閣成員進(jìn)行人事調(diào)整，撤換以內(nèi)閣官房長(zhǎng)官松野博一為首的4名來(lái)自“安倍派”的內(nèi)閣成員，希望以此挽回國(guó)民信賴、避免明年預(yù)算案審議等重要決策受到影響。

與Hardman一樣看漲日元的還有荷蘭合作銀行高級(jí)外匯策略師Jane Foley。在Foley看來(lái)，鑒于日本央行明年進(jìn)一步貨幣政策正?；目赡苄砸约捌渌鸊10央行降息的風(fēng)險(xiǎn)，2024年日元似乎有望迎來(lái)更好的一年，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月美元兌日元將升至135，而此前的預(yù)測(cè)為140。

野村東方國(guó)際也下調(diào)了2023年12月底和2024年3月底的美元兌日元匯率預(yù)測(cè)，認(rèn)為美元兌日元可能會(huì)在2024年中期下降至140。

債市：結(jié)束負(fù)利率將刺激資金回流日本，推高10年期國(guó)債收益率

日本匯市19日劇烈波動(dòng)的同時(shí)，日本基準(zhǔn)10年期國(guó)債收益率一度從盤中高點(diǎn)跌5.5個(gè)基點(diǎn)至0.63%。

對(duì)于日本央行而言，如何平穩(wěn)管理市場(chǎng)預(yù)期是關(guān)鍵。Arata Oto對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱，“一旦日本央行啟動(dòng)貨幣政策的正?；M(jìn)程，我們估計(jì)目前10年期日本國(guó)債收益率40個(gè)基點(diǎn)的下行壓力可能會(huì)消失。屆時(shí)，市場(chǎng)參與者的焦點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)到日本央行將把政策利率提高到多高的水平。一旦2%的通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，日本央行很可能無(wú)法維持市場(chǎng)對(duì)其政策力度的預(yù)期，即一旦退出負(fù)利率政策，該行將不會(huì)把政策利率提高到0%以上。”

同時(shí)，根據(jù)彭博社MLIV Pulse調(diào)查受訪者的觀點(diǎn)，負(fù)利率政策若終止，日本國(guó)債收益率將全線上升，將鼓勵(lì)日本投資者賣出美債、買入日債，美債市場(chǎng)也將因此出現(xiàn)更多波動(dòng)。

作為過(guò)去近兩年時(shí)間里唯一沒(méi)有加息的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，廉價(jià)、流通性好的日元是套息交易的核心。據(jù)彭博社報(bào)道，自日本央行2016年1月實(shí)行負(fù)利率以來(lái)，國(guó)內(nèi)投資者已積累了價(jià)值66萬(wàn)億日元（約4410億美元）的外國(guó)債券，其中包括美國(guó)、法國(guó)和澳大利亞的債券。

一旦日本央行轉(zhuǎn)向，日本投資者的資金會(huì)大批回流本土，這也將推高多達(dá)60萬(wàn)億美元的全球債市收益率。

調(diào)查同時(shí)顯示，約43%的受訪者認(rèn)為，日本10年期國(guó)債收益率將在2024年上半年觸及日本央行所能容忍的1%的有效上限；約16%的受訪者認(rèn)為會(huì)更晚觸及1%這一水平。

而在公司債方面，投資者當(dāng)前對(duì)日本公司債的需求正在減弱。由于市場(chǎng)的波動(dòng)，企業(yè)的一些低利率融資已被取消，借款人開(kāi)始探索新的籌資渠道。

彭博社匯編的數(shù)據(jù)顯示，年初至今，以日元計(jì)價(jià)的公司債的發(fā)行量同比增長(zhǎng)了30%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17.7萬(wàn)億日元，但截至11月末，日本和外國(guó)借款人購(gòu)入的日元計(jì)價(jià)公司債數(shù)量已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下降。

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如果日本央行時(shí)隔17年再次上調(diào)利率，對(duì)于因超低利率而債務(wù)膨脹的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)考驗(yàn)。根據(jù)東京商工調(diào)查公司的數(shù)據(jù)，日本10月破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量同比增加33%，達(dá)到793家。新冠疫情期間，利用無(wú)利息和無(wú)擔(dān)保貸款的企業(yè)越來(lái)越多地倒閉，因此貸款利率有可能加速上升。

對(duì)此，Takahiro Sekido對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，“負(fù)債累累的日本企業(yè)通常不會(huì)喜歡借貸成本的上升。而且，當(dāng)前的弱日元會(huì)損害日本消費(fèi)者的消費(fèi)能力。”

股市：投行一致唱多，偏好科技、醫(yī)療保健和通信服務(wù)

與此同時(shí)，因受到日本央行維持超寬松政策刺激，日本股市19日午后迅速拉升，當(dāng)日收盤上漲1.41%。今年以來(lái)，日本股市“鐵樹(shù)開(kāi)花”，吸引全球資金涌入。截至12月20日，日經(jīng)225指數(shù)已累計(jì)上漲超30%，達(dá)33729.91點(diǎn)。

圖片來(lái)源：谷歌財(cái)經(jīng)

美銀認(rèn)為，日本央行一旦開(kāi)啟緊縮政策，大量海外資金將回流日本。這將對(duì)股市形成利好。

富達(dá)國(guó)際多元資產(chǎn)投資管理全球主管Matthew Quaife在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的郵件中指出，“隨著日本經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到溫和通脹的狀態(tài)，我們也看到了日本股市的機(jī)會(huì)。日本家庭正開(kāi)始表現(xiàn)出從儲(chǔ)蓄到消費(fèi)的心態(tài)轉(zhuǎn)變，這將產(chǎn)生廣泛而持久的影響。”

多家華爾街和日本本土投行對(duì)日本股市也頗為看好。野村認(rèn)為，日本股市明年將延續(xù)上漲勢(shì)頭，日經(jīng)225指數(shù)預(yù)計(jì)將在2024年年底站上38000點(diǎn)，也就是未來(lái)一年有大約16%的上漲空間。在該行看來(lái)，盡管隨著明年美國(guó)利率回落，日元走強(qiáng)可能會(huì)給日本帶來(lái)不利因素，但通脹帶來(lái)的利潤(rùn)率提高，將促使日本企業(yè)在2024~2025財(cái)年利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)。

摩根士丹利也表示，持續(xù)的通貨膨脹、不斷提高的生產(chǎn)率和改善的公司治理將繼續(xù)推高日本股市。

圖片來(lái)源：每經(jīng)編輯蘭素英制圖

日本大和證券最為樂(lè)觀，稱“美國(guó)利率下降將推高日本股市的整體估值”。該券商預(yù)測(cè)到2024年度末，日經(jīng)225指數(shù)將達(dá)到39600點(diǎn)。

高盛在最新的研報(bào)中則保持對(duì)日本東證指數(shù)2024年年底2650點(diǎn)預(yù)測(cè)不變，這一數(shù)據(jù)較當(dāng)前的水平還有12%的上漲空間。

就具體板塊而言，Matthew Quaife告訴每經(jīng)記者，“從行業(yè)角度來(lái)看，日本科技行業(yè)目前提供了最具吸引力的盈利預(yù)測(cè)，整體將面臨周期性和結(jié)構(gòu)性的利好，其次是醫(yī)療保健和通信服務(wù)。”

瑞銀在11月的一份報(bào)告中預(yù)測(cè)稱日股優(yōu)異表現(xiàn)或?qū)⒀永m(xù)至明年，看好日本國(guó)企（銀行、人壽保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)、鐵路）和正在進(jìn)行企業(yè)變革的公司（任命外部董事或董事會(huì)年輕化的公司）。

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