每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，浙商證券發(fā)布研報點評盈趣科技（002925）。

一、一句話邏輯

盈趣科技作為創(chuàng)新消費電子領(lǐng)域UDM制造龍頭，電子煙業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈地位抬升、下游需求景氣推動收入超預(yù)期，人員優(yōu)化+規(guī)模效應(yīng)下費用率降幅可觀。

二、超預(yù)期邏輯

主要業(yè)績超預(yù)期來自電子煙業(yè)務(wù)收入增長超預(yù)期，以及公司整體凈利率提升。

1、電子煙業(yè)務(wù)收入超預(yù)期：性價比新品迅速鋪貨+美國市場增量。

市場預(yù)期：盈趣科技電子煙業(yè)務(wù)過去主做塑膠件、而新產(chǎn)品Iluma塑膠件用量很少，雖然整機業(yè)務(wù)能貢獻增量，但此消彼長下預(yù)計2024年難有大幅增長。

我們預(yù)測：

1）高價值量品類擴張：整機+核心加熱組件產(chǎn)品。憑借與客戶PMI多年深度合作，23年公司從二級塑膠件供應(yīng)商被提級為整機一級供應(yīng)商，同時核心加熱組件也成為重要供應(yīng)商，我們判斷在單套煙具出貨價值量上提升較大，而塑膠件價值下降的影響在23年已經(jīng)反映、24年無需過憂。

2）出貨套數(shù)超預(yù)期驅(qū)動1：新機型高性價比+便攜性。PMI在22年3月向市場推出了Iluma One高性價比新品，在日本市場定價3980日元（普通款6980日元，價格低43%），且以非常便攜小巧的一體機呈現(xiàn)（普通款為分體機、成本也更高），迅速成為Iluma主銷機型，我們判斷該產(chǎn)品在24年仍是PMI擴大消費群體和搶占對手份額的重要抓手，有望拉動銷量超預(yù)期。

3）出貨套數(shù)超預(yù)期驅(qū)動2：美國市場貢獻增量。根據(jù)PMI公告，公司擬于2024Q2在美國市場商業(yè)化IQOS，美國是煙草消費大國、根據(jù)CDC數(shù)據(jù)21年美國成年煙草使用者達4600萬，假定10%滲透率下（參考在日本煙草市場23Q3份額已經(jīng)達到26.5%），則對應(yīng)460萬增量消費者（截止23Q3消費者為2740萬人，對應(yīng)增量15%+）。

由此，我們看好公司電子煙業(yè)務(wù)24年量價齊升，帶動公司收入增長超額。我們對24年該收入的預(yù)測約14.1億（23年我們預(yù)測約5.6億）。

2、利潤率提升：人員優(yōu)化+規(guī)模釋放后費率下降，業(yè)績彈性凸顯

市場預(yù)期：市場對24年公司收入體量的增長偏保守，因而認為凈利率較難提升。

我們預(yù)測：

1）降本控費、人員優(yōu)化：公司自22年開始持續(xù)推動開源節(jié)流工作，22年員工總?cè)藬?shù)4985人（21年為5776人），除技術(shù)人員仍有增長外，在行政、銷售、生產(chǎn)口人數(shù)均有明顯減少。根據(jù)23年中報，公司仍在繼續(xù)進行降本控費，24年伴隨收入規(guī)模釋放、管理/銷售費用率有望持續(xù)下行。

2）研發(fā)費用趨于相對穩(wěn)定、費用率壓縮空間較大：22年公司研發(fā)投入3.73億元，研發(fā)費用率為8.58%（+3.2pct），21年3.8億，23Q1-Q3同比減少4%，可見研發(fā)費用絕對值趨于相對穩(wěn)定，公司組建的研發(fā)團隊基本成型、我們判斷后續(xù)新增開支較少。若24年收入增長超預(yù)期，則研發(fā)費用率下行空間較大。

由此，我們認為在收入超預(yù)期放量以及公司主動精簡人員的拉動下，預(yù)計24年管理+研發(fā)費用率合計下降約3-4pct。

三、檢驗與催化

Iluma one新產(chǎn)品備貨情況跟蹤；菲莫國際季度報表數(shù)據(jù)；管理層對于Iluma后續(xù)市場開拓計劃。

四、研究的價值

與眾不同的認識：22-23年盈趣科技收入利潤波動較大，且各業(yè)務(wù)條線的增長預(yù)期受到市場質(zhì)疑，因而股價位于底部區(qū)間。我們認為壓制盈趣科技業(yè)績的諸多不利因素已經(jīng)消化較充分，且展望24年電子煙業(yè)務(wù)量價齊升、有望拉動經(jīng)營增長超預(yù)期，同時汽車電子延續(xù)景氣、雕刻機環(huán)比向好、新開拓的智能寵物等貢獻增量，看好公司回歸快速增長通道后重新獲得成長股的定價體系。

與前不同的認識：之前我們認為公司24年電子煙業(yè)務(wù)增長驅(qū)動主要是延伸到整機業(yè)務(wù)帶來的價值量提升，沒有對出貨量做較高預(yù)測；當前我們認為新產(chǎn)品Iluma競爭力強、疊加切入美國市場，出貨量也有望超預(yù)期。因此我們對電子煙業(yè)務(wù)的增量來源較此前更為清晰、更有信心。

五、盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)計23-25年公司收入分別為40.97、57.17、68.61億元，分別同比-6%、40%、+20%，23-25年歸母凈利潤分別為5.00、8.68、11.43億元，分別同比28%、+73%、+32%，對應(yīng)當前市值PE為28.24/16.28/12.36X。

六、目標價及空間

我們認為公司24-25年將持續(xù)展現(xiàn)較強的業(yè)績成長性，對應(yīng)24年合理PE在20-25X，給予22.5X則對應(yīng)195億目標市值，對應(yīng)現(xiàn)價38%的市值空間，維持“買入”評級。

七、風(fēng)險因素

IQOS加熱組件、整機量產(chǎn)進度低于預(yù)期；存量盤業(yè)務(wù)增長不達預(yù)期

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)