每經(jīng)AI快訊，2023年12月25日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國國航（601111）。

中國國航擁有最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，2019年公司國際ASK占比38%，分別較東航、南航高3.9/7.6pcts，且截止2023H1公司寬體機(jī)占比15.5%，較東航、南航高2.3/2.8pcts，過去3年寬體機(jī)利用率存在明顯缺口背景下公司成本端承壓。MAX有望恢復(fù)交付，但不改供給緊平衡，我們測(cè)算2022~2025年三大航規(guī)劃機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR=3.8%，成為航空繁榮周期的重要支撐。若2024年國際航班量暑期前恢復(fù)至2019年80%~90%，2023Q3單位扣油成本較2019年13%~15%的優(yōu)化空間或基本釋放，我們預(yù)計(jì)2024Q3公司凈利潤或75億元左右，航空繁榮周期兌現(xiàn)之年，國航有望充分享受航空BETA。目前估值頗具吸引力，定增方案落地，關(guān)注春運(yùn)旺季前布局時(shí)機(jī)。

▍定增方案優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期、計(jì)劃合計(jì)募資不超過人民幣約78.2億，大股東中航集團(tuán)全額認(rèn)購，價(jià)格相對(duì)公允，按照2024年我們預(yù)計(jì)凈利潤測(cè)算EPS攤薄7.5%左右，期待擾動(dòng)因素出清后絡(luò)協(xié)同有望與繁榮周期共振。公司公告向特定對(duì)象發(fā)行A股和H股方案，交易對(duì)象為控股股東中航集團(tuán)，承諾限售期設(shè)置36個(gè)月。其中A股募集資金總額不超過人民幣60億元(發(fā)行價(jià)格為7.02元/股，前20天平均值90.5%）；H股募集資金總額不超過人民幣20億元港幣（發(fā)行價(jià)格為5.09港元/股，較前20天收盤價(jià)均值溢價(jià)0.6%）。募集資金用途購置飛機(jī)及補(bǔ)充現(xiàn)金流，有利于控制有息負(fù)債規(guī)模，進(jìn)而合理管控財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力。按照之前報(bào)告對(duì)公司2024年利潤的預(yù)測(cè)規(guī)模178億元左右，我們測(cè)算此次A/H股定增攤薄率約7.5%左右。方案落地，旺季來臨之前擾動(dòng)因素出盡，2024年公司并購帶來網(wǎng)絡(luò)協(xié)同有望與繁榮周期共振，并表山航有望補(bǔ)充國航網(wǎng)絡(luò)短板（2023冬春航季濟(jì)南/青島/廈門機(jī)場(chǎng)起飛架次占總航班量38.3%/29.9%/14.5%）。

▍供給端MAX有望恢復(fù)交付，但不改供給緊平衡，我們測(cè)算2022~2025年三大航規(guī)劃機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR=3.8%，成為航空繁榮周期的重要支撐。根據(jù)The AirCurrent報(bào)道，波音公司已獲得中國民用航空局的重要許可，后續(xù)向中國的交付須獲得中國國家發(fā)改委的批準(zhǔn)，距離恢復(fù)向中國交付B737MAX飛機(jī)再近一步。但考慮待交付的B737MAX機(jī)隊(duì)規(guī)模量?jī)H占客運(yùn)機(jī)隊(duì)的3.1%，且在航司引進(jìn)規(guī)劃已考慮恢復(fù)交付的情況下，我們測(cè)算2022~2025年三大航規(guī)劃機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR=3.8%。疊加制造商產(chǎn)能仍在修復(fù)中，我們預(yù)計(jì)新下單B737MAX飛機(jī)的交付周期延長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來兩年民航供給緊平衡狀態(tài)將持續(xù)，成為周期向上必要條件。

▍2024年邊際變量或集中在國際線放量帶來收入的恢復(fù)和成本的優(yōu)化，擁有最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源的中國國航有望率先受益。公司在寬體機(jī)利用率恢復(fù)至2019年同期近七成（預(yù)測(cè)值）背景下，2023Q3國航凈利潤較2019年同期+17.1%至42.4億元，周期盈利任性初步驗(yàn)證。航空盈利周期要素逐步到位，2023Q3單位ASK扣油成本比2019年同期仍存13%~15%優(yōu)化空間，若2024年國際線航班量暑期前恢復(fù)至2019年80%~90%，寬體機(jī)利用率提升到來單位扣油成本的優(yōu)化。假設(shè)油匯中性，我們預(yù)計(jì)2024Q3國際線投放改善寬體機(jī)利用率、接力2023年國內(nèi)需求&票價(jià)彈性成為新的邊際增量，我們測(cè)算2024Q3公司凈利潤或同增33億元至75億元左右，對(duì)應(yīng)凈利率15%~16%。對(duì)比航空大景氣周期的2010Q3，2024Q3凈利率仍有5~6pcts的差距，2024~2025年或?yàn)楹娇辗睒s周期兌現(xiàn)之年。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情對(duì)出行習(xí)慣的影響超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期；匯率油價(jià)擾動(dòng)超預(yù)期；國際線開放不及預(yù)期；與山航集團(tuán)的協(xié)同不及預(yù)期。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：定增方案董事會(huì)獲批、計(jì)劃合計(jì)募資不超過人民幣約78.2億元，大股東中航集團(tuán)全額認(rèn)購，價(jià)格相對(duì)公允，按照2024年我們預(yù)計(jì)凈利潤測(cè)算EPS攤薄7.5%左右。方案落地，旺季來臨之前擾動(dòng)因素出盡，并購帶來網(wǎng)絡(luò)協(xié)同有望與繁榮周期共振。我們針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問題進(jìn)行有針對(duì)性的分析，主要包括融資方案、供給端的增量、明年旺季利潤彈性等。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.04/1.10/1.16元，我們認(rèn)為航空業(yè)將迎來沖擊過后供需格局催化的盈利周期，與2010年航空大周期可形成對(duì)照，參照2010年航空大周期中國航和可比公司南航的估值(13.3x/16.4x)，我們給予國航2024年13倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元。目前估值極具吸引力，強(qiáng)烈建議關(guān)注旺季前的布局機(jī)會(huì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)