每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中郵證券發(fā)布研報點評上海機(jī)場（600009）。

上海機(jī)場披露免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同補充協(xié)議

上海機(jī)場發(fā)布公告，披露關(guān)于簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之相關(guān)補充協(xié)議的公告。新補充協(xié)議涉及到對上海浦東機(jī)場、上海虹橋機(jī)場免稅業(yè)務(wù)租金收取范圍及收取方式進(jìn)行調(diào)整。

扣點優(yōu)化利好機(jī)場免稅業(yè)態(tài)健康發(fā)展

我們認(rèn)為機(jī)場免稅店場地出租方及免稅運營商承租方在運營機(jī)場免稅業(yè)態(tài)時存在不可能三角，即不可能同時滿足免稅品價格優(yōu)勢、免稅運營商承租方獲取合理利潤、機(jī)場免稅店場地出租方收取高扣點。商業(yè)合作很難在一方長期虧損的狀態(tài)下維系，尤其在上海機(jī)場收購了日上免稅的部分股權(quán)后，雙方利益已經(jīng)高度綁定，因此優(yōu)化扣點方案勢在必行，本次方案調(diào)整也是前期市場預(yù)期的落地。

綜合來看，參考日上上海的凈利潤率情況，扣除2020年-2021年特殊情況，其凈利潤率大致在5-10%之間，而參考2023年前三季度中免31.8%的毛利潤率，我們認(rèn)為按照過往的利益分配方式，新協(xié)議的綜合提成率應(yīng)大致在22%-27%之間。

根據(jù)浦東機(jī)場的月保底銷售提成5245.5萬元及2023年三季度月均國際及地區(qū)航線客流的80%即147萬人次和預(yù)期的22%-27%的綜合提成率推算，觸及保底銷售提成的客單價約為132.2元-162.2元，而2019年浦東機(jī)場免稅客單價大概在350元左右，遠(yuǎn)超當(dāng)前保底，因此考慮到可能的激勵條款，實際的綜合扣點率可能略低于25%。

我們維持機(jī)場免稅未來的看點在于銷售額而非扣點率的判斷。盡管面臨著多種渠道分流，但免稅品理論上的終極價格優(yōu)勢并未改變。本次扣點率下調(diào)，相比于2019年之前雖然在一定程度上影響了存量免稅業(yè)務(wù)的租金收益，但上海機(jī)場免稅業(yè)態(tài)的銷售價格競爭優(yōu)勢有望提升，且機(jī)場店線上預(yù)購買機(jī)場提貨點提貨的銷售額提成提取方式等同于線下銷售，市內(nèi)店線下購買機(jī)場提貨或也適用于這種模式，有助于未來客單價的增長。

國際航線平穩(wěn)恢復(fù)，機(jī)場客流有望進(jìn)一步提升

2023年民航市場平穩(wěn)復(fù)蘇，國內(nèi)市場回暖較快，但國際航線恢復(fù)速度略低于市場預(yù)期，截至2023年12月26日，民航國際航線客運航班量七日滾動平均航班量為1680班，恢復(fù)至2019年同期的63.0%。就上海機(jī)場而言，2023年三季度國際及地區(qū)航線旅客量已經(jīng)達(dá)到551萬人次（浦東）、74萬人次（虹橋），其中三季度浦東機(jī)場國際、地區(qū)航線旅客量分別恢復(fù)至2019年同期的51.9%和75.1%。2023年7月政治局會議提出增加國際航班，后續(xù)國家多次出臺政策，持續(xù)刺激國人出境及外國人來華需求，且各航司或更為積極的復(fù)航國際航線消納寬體機(jī)運力，因此我們預(yù)計2024年機(jī)場旅客量有望進(jìn)一步向2019年同期水平靠攏，利好機(jī)場免稅銷售額增長。

投資建議

預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為108.6億元、144.9億元、171.2億元，同比分別增長98.1%、33.5%、18.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為8.6億元、33.3億元、50.1億元，同比分別扭虧、增長287.3%、增長50.2%，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：

國際線復(fù)蘇不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期，大額資本開支，安全事故。

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

(編輯 趙橋)