每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，華泰證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)簽訂新免稅店經(jīng)營(yíng)補(bǔ)充協(xié)議

中國(guó)中免發(fā)布公告，其子公司日上上海、日上中國(guó)分別與上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)簽訂機(jī)場(chǎng)免稅店租金補(bǔ)充協(xié)議，租金收取方式回歸年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)和年實(shí)際銷(xiāo)售額提成兩者取高的模式。綜合來(lái)看，新協(xié)議保底租金和抽成比例較疫情前協(xié)議皆有一定程度下調(diào)，我們認(rèn)為有望緩解中免盈利壓力，激發(fā)其進(jìn)一步做大規(guī)模、做優(yōu)結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。伴隨明年出入境客流穩(wěn)步修復(fù)，機(jī)場(chǎng)免稅收入和盈利或?qū)崿F(xiàn)雙重改善。我們暫維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23/24/25EEPS 3.14/4.19/5.48元，目標(biāo)價(jià)122.31元（對(duì)應(yīng)29x24PE，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期24年P(guān)E均值18X，離島免稅景氣延續(xù)，儲(chǔ)備項(xiàng)目開(kāi)業(yè)、租金調(diào)整、市內(nèi)店政策或催化市場(chǎng)情緒，公司規(guī)模/運(yùn)營(yíng)/供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯），“買(mǎi)入”。

機(jī)場(chǎng)渠道保底租金和抽成比例下調(diào)，中免盈利能力有望修復(fù)

上海機(jī)場(chǎng)自23年12月1日起，月租金按保底/銷(xiāo)售提成取孰高。若月實(shí)際客流量＞167.28萬(wàn)，年化保底租金≤7.07億(vs疫情前協(xié)議19年保底提成35億)，若客流量≤167萬(wàn)，引入＜1的調(diào)節(jié)系數(shù)調(diào)減保底租金。首都機(jī)場(chǎng)自24年1月1日起，年租金按保底/銷(xiāo)售提成取孰高，若年實(shí)際客流量＞960萬(wàn)，首都機(jī)場(chǎng)保底為5.58億(vs疫情前協(xié)議保底提成30億)，若客流量≤960萬(wàn)，同引入調(diào)節(jié)系數(shù)調(diào)減保底租金。抽成機(jī)制按凈銷(xiāo)售額拆分香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類(lèi)，按18%-36%區(qū)間提取，較此前協(xié)議的25%-47.5%明顯調(diào)低，利好中免盈利能力修復(fù)。

加強(qiáng)核心渠道綁定合作，共同做大做優(yōu)機(jī)場(chǎng)免稅

中免與機(jī)場(chǎng)進(jìn)一步深化合作，加強(qiáng)聯(lián)動(dòng)共贏：1）建立激勵(lì)機(jī)制，達(dá)成銷(xiāo)售目標(biāo)可靈活調(diào)節(jié)扣點(diǎn)；2）鼓勵(lì)引入優(yōu)質(zhì)新品，可按照單品毛利獨(dú)立計(jì)算提成；3）多渠道拓展擴(kuò)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)免稅品“線(xiàn)下預(yù)定、機(jī)場(chǎng)提貨”的購(gòu)物模式，提貨點(diǎn)扣點(diǎn)或同機(jī)場(chǎng)店。伴隨明年出入境客流穩(wěn)步修復(fù)，機(jī)場(chǎng)免稅銷(xiāo)售有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步復(fù)蘇。據(jù)攜程，平臺(tái)24年元旦假期出境游預(yù)訂量同比+500%（12.15數(shù)據(jù)）。我們認(rèn)為新協(xié)議下，中免租金高企壓力或有所釋放，此外補(bǔ)充協(xié)議靈活互惠，中免引入新品做優(yōu)消費(fèi)者體驗(yàn)的動(dòng)力或更加充裕，機(jī)場(chǎng)渠道銷(xiāo)售規(guī)模和盈利能力有望提振，國(guó)人離境市內(nèi)店政策仍保持期待。

期待旺季景氣復(fù)蘇，目標(biāo)價(jià)122.31元

我們預(yù)計(jì)23/24/25EEPS為3.14/4.19/5.48元，維持目標(biāo)價(jià)122.31元（對(duì)應(yīng)29x24PE，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期24年P(guān)E均值18X，離島免稅景氣延續(xù)，公司龍頭地位穩(wěn)固，儲(chǔ)備項(xiàng)目開(kāi)業(yè)、租金調(diào)整、市內(nèi)店政策或催化市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)期看規(guī)模/運(yùn)營(yíng)/供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，擴(kuò)大龍頭溢價(jià)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)