每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，國金證券發(fā)布研報點評上海機場（600009）。

事件

2023年12月26日，公司公告與日上上海簽訂《浦東機場免稅店合同補充協(xié)議二》、《虹橋機場免稅店合同補充協(xié)議一》。

點評

新補充協(xié)議恢復保底和提成取其高的模式。根據(jù)公告，自2023年12月1日起，上海兩場免稅店的月實收費用恢復月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式，其中：（1）月保底銷售提成與國際地區(qū)客流掛鉤，如月實際客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦東機場月保底銷售提成為5245萬元，虹橋機場月保底銷售提成為647萬元，否則按照一定系數(shù)調(diào)低月保底銷售提成；（2）月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應的各月品類銷售提成的總和，月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，品類提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海兩場設立免稅預定提貨點，提貨點的實收費用也將參照本補充協(xié)議約定的標準執(zhí)行。

預計未來兩年免稅收入以提成為主。（1）保底額確定。目前國際地區(qū)航線穩(wěn)步復蘇，預計12月起浦東機場和虹橋機場的國際地區(qū)客流大概率超過2023Q3的80%，年化看對應的年保底銷售提成分別為6.3億元和0.8億元，合計為7.1億元：（2）實際銷售提成將高于保底。若2024年公司人均免稅客單價恢復至2019年水平，即人均361元，兩場國際地區(qū)客流為2019年80%，則對應的年實際銷售額提成為22億元-44億元，將顯著高于保底，其上限與2021年浦東機場免稅店合同補充協(xié)議約定的保底銷售提成較為接近。

扣點率下降機場渠道將更具競爭力，或促進免稅收入提升。最新協(xié)議約定的扣點率范圍為18%-36%，在扣點率較原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的機場免稅渠道利潤率將提升：（1）機場渠道吸引力增強，中免有望做大做強機場免稅渠道，人均客單價水平將提升。若2024年人均免稅客單價超2019年10%，即人均397元，兩場國際地區(qū)客流為2019年80%，則銷售額提成將增至24億元-48億元。（2）公司參股中免旗下免稅資產(chǎn)，包括上海、北京兩場的免稅店業(yè)務，若機場渠道利潤增厚，公司也有望受益。

盈利預測、估值與評級

考慮本次交易影響，調(diào)整2023-2025年歸母凈利潤至9/34/53億元（原9/46/56億元），維持“買入”評級。

風險提示

需求恢復不及預期，免稅業(yè)務經(jīng)營風險，擴建影響超預期風險，收費價格管制，航油政策風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)