每經(jīng)AI快訊，2023年12月26日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)納微科技（688690）。

成長(zhǎng)性：平臺(tái)、產(chǎn)品、產(chǎn)能持續(xù)升級(jí)，看好進(jìn)口替代邏輯加速兌現(xiàn)

2023年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入4.51億元，YOY-4.05%，若剔除上年同期核酸檢測(cè)用磁珠產(chǎn)品影響，2023年前三季度收入同比增長(zhǎng)8.55%。在2023年生物醫(yī)藥投融資與研發(fā)景氣度階段性波動(dòng)下，公司核心業(yè)務(wù)色譜填料和層析介質(zhì)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入3.21億元，YOY+9.12%，市占率仍在穩(wěn)步提升。根據(jù)公司投資者交流記錄（2023年10月26日），2023年公司填料業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市占率約10%，全球市占率不到1%。我們預(yù)計(jì)2024-2025年公司市占率提升或?qū)⑻崴?，?qū)動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要支撐來自：

①?gòu)木劢购诵奶盍贤卣沟缴V平臺(tái)布局。公司2022年已完成賽譜儀器收購(gòu)并表、截至2023年12月已完成福立儀器第一次18.2%的股份轉(zhuǎn)讓?？春霉緦⑸V填料產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)驗(yàn)推廣到儀器設(shè)備與分析耗材等整個(gè)色譜平臺(tái)領(lǐng)域。同時(shí)，平臺(tái)布局帶來的整體解決方案能力提升也將助力公司導(dǎo)入更多下游客戶。根據(jù)公司投資者交流記錄（2023年10月26日），公司填料和耗材業(yè)務(wù)目標(biāo)做到2倍于市場(chǎng)增速，蛋白層析和液相色譜儀器目標(biāo)每年有1至2個(gè)點(diǎn)的市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。

②重磅新品持續(xù)推出，打開下游新應(yīng)用場(chǎng)景空間。2023年10月公司發(fā)布單分散硅膠色譜填料—UniSilRevo系列新產(chǎn)品，該產(chǎn)品或?qū)⒋蚱艷LP-1類多肽藥物分離純化用硅膠市場(chǎng)進(jìn)口壟斷格局。2023年前三個(gè)季度公司硅膠產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入約4400萬元，同比增長(zhǎng)約16%；其中應(yīng)用于GLP-1類多肽藥物純化的硅膠產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)500萬元以上的銷售收入，增長(zhǎng)尤其突出。根據(jù)公司2023年中報(bào)披露，后續(xù)新款軟膠Protein A親和層析介質(zhì)等多個(gè)重點(diǎn)新產(chǎn)品將陸續(xù)發(fā)布?？春霉靖哐邪l(fā)投入下，重磅產(chǎn)品的持續(xù)推出持續(xù)打開下游應(yīng)用場(chǎng)景的空間，助力國(guó)產(chǎn)替代加速。

③常熟納微、浙江納微產(chǎn)能建設(shè)有序推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)化能力升級(jí)助力承接項(xiàng)目漏斗釋放。2023H1公司色譜填料和層析介質(zhì)新增約630個(gè)項(xiàng)目，其中抗體130個(gè)、疫苗142個(gè)、多肽/寡核苷酸188個(gè)；按研發(fā)階段看，新增臨床Ⅲ期項(xiàng)目12個(gè)，商業(yè)化項(xiàng)目3個(gè)，其余以臨床前研究階段項(xiàng)目為主。截至2023年9月，公司擁有年產(chǎn)約60噸的色譜填料與層析介質(zhì)產(chǎn)能。隨著常熟納微40年產(chǎn)噸瓊脂糖微球及10噸葡聚糖微球在2023年底達(dá)產(chǎn)、年產(chǎn)125噸疫苗純化用微球項(xiàng)目在2023年底投產(chǎn)，以及浙江納微年產(chǎn)600噸生物層析介質(zhì)和2噸手性藥物分離純化項(xiàng)目逐步開始投入建設(shè)，公司的產(chǎn)業(yè)化能力將加速體現(xiàn)，承接項(xiàng)目漏斗的逐步向下轉(zhuǎn)化。

④銷售體系調(diào)整，加速市場(chǎng)拓展。2023年上半年公司將銷售體系從大分子、小分子兩個(gè)事業(yè)部調(diào)整為按大區(qū)進(jìn)行統(tǒng)一管理，我們看好公司積極調(diào)整營(yíng)銷策略以適應(yīng)當(dāng)下生物醫(yī)藥發(fā)展環(huán)境。此外，公司2022年收購(gòu)美國(guó)色譜分離純化服務(wù)CRO公司RILAS，看好其對(duì)于公司拓展北美市場(chǎng)業(yè)務(wù)的正面影響逐步體現(xiàn)。

盈利能力：稀缺性持續(xù)，高激勵(lì)、高研發(fā)投入以支撐可持續(xù)增長(zhǎng)

高毛利率持續(xù)：在下游需求不景氣環(huán)境下，2023年前三季度公司毛利率為79.00%，同比基本持平，反映其產(chǎn)品稀缺性。持續(xù)高研發(fā)投入下，看好公司持續(xù)推出重磅產(chǎn)品以鑄高護(hù)城河，支撐高毛利率持續(xù)。

費(fèi)用率優(yōu)化趨勢(shì)明確：2023年前三季度公司歸母凈利率為8.64%，同比下降約36.44pct，主要受到兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)工具疊加影響、并表賽譜儀器影響以及研發(fā)投入大幅提升影響。根據(jù)公司公告，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司每年合計(jì)股份支付費(fèi)用分別為1.33/0.90/0.51億元。但剔除該部分費(fèi)用后，我們預(yù)計(jì)：管理費(fèi)用方面，賽譜儀器整合或造成部分持續(xù)性影響，但同時(shí)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定；銷售費(fèi)用方面，公司銷售體系改革后或延續(xù)積極的銷售策略，銷售費(fèi)用率或保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用方面，2023年上半年公司研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)15%，而平均薪酬增長(zhǎng)45%，主要或和2022年引進(jìn)多位高端技術(shù)人才提升創(chuàng)新能力有關(guān)，隨著公司對(duì)于色譜填料儀器及耗材的全平臺(tái)布局，我們預(yù)計(jì)公司或持續(xù)保持較高研發(fā)投入以實(shí)現(xiàn)重大需求產(chǎn)品布局規(guī)劃以及多領(lǐng)域應(yīng)用場(chǎng)景的加速拓展。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為，作為國(guó)產(chǎn)色譜填料龍頭，公司在產(chǎn)品性能及客戶、項(xiàng)目合作案例以及項(xiàng)目漏斗結(jié)構(gòu)方面均具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，我們持續(xù)看好國(guó)產(chǎn)替代推動(dòng)下公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性。由于2023年以來國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥研發(fā)景氣度階段性波動(dòng)超過我們此前預(yù)期，我們下調(diào)預(yù)測(cè)至2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入為7.04、8.69、10.78億元；我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)為0.54、1.23、2.06億元，同比增速分別為-80.45%、128.09%、68.07%，對(duì)應(yīng)EPS為0.13、0.30、0.51，2023年12月26日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為195、85、51倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；存量客戶采購(gòu)存在周期性導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)或進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)