每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，國聯(lián)證券發(fā)布研報點(diǎn)評中國中免（601888）。

事件：

12月26日，公司與上海機(jī)場、首都機(jī)場簽署租金補(bǔ)充協(xié)議，后續(xù)實(shí)收費(fèi)用均采取保底銷售提成和實(shí)際銷售提成兩者孰高的模式。上海機(jī)場方面，1）保底費(fèi)用：如月實(shí)際客流量＞23Q3月均客流量的80%，則浦東/虹橋機(jī)場月保底銷售提成為5245萬元/647萬元；反之，浦東/虹橋機(jī)場月保底銷售提成=5245萬元/647萬元×（月實(shí)際客流量÷23Q3月均客流量的80%）×小于1的調(diào)節(jié)系數(shù)；2）實(shí)際提成：月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化/煙/酒/百貨/食品各品類對應(yīng)提成比例在18%-36%。首都機(jī)場方面，1）保底費(fèi)用：5.6億元/年，如年實(shí)際客流量≤960萬人次，則年保底經(jīng)營費(fèi)=5.6億元×（年實(shí)際客流量÷960萬人次）×不高于1的調(diào)節(jié)系數(shù)；2）銷售額提成為香化/煙/酒/百貨/食品5個品類所對應(yīng)的品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%取值。

下調(diào)保底租金與提成比例，緩解租金費(fèi)用壓力

本次協(xié)議重簽后，公司與上海機(jī)場/首都機(jī)場年保底租金將不高于7.1億元/5.6億元，遠(yuǎn)低于疫情前浦東機(jī)場約35億元，首都機(jī)場約30億元的保底租金水平，也緩解了疫情后國際客源漸進(jìn)式復(fù)蘇態(tài)勢下的租金壓力（23H1公司租賃費(fèi)用共18.4億元）。結(jié)合機(jī)場方國際客流逐步回歸和公司機(jī)場免稅銷售恢復(fù)情況，預(yù)計后續(xù)租金以實(shí)際銷售提成模式計算為主。從銷售提成比例的視角看，新簽協(xié)議下，香化/煙/酒/百貨/食品5個品類的銷售額提成比例在18%-36%間取值，低于疫情前上海機(jī)場42.5%的綜合銷售提成比例，也低于此前首都T2/T3航站樓免稅店47.5%/43.5%的銷售比例。參考疫情前浦東機(jī)場分類銷售提成比例和機(jī)場免稅商品銷售結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計新簽協(xié)議下綜合扣點(diǎn)比例在28%-34%左右。

互惠共贏，做優(yōu)渠道做大規(guī)模

根據(jù)協(xié)議，上海機(jī)場鼓勵中免引入具有競爭力的新品，可參考單品毛利額計入品類銷售提成；鼓勵超額完成銷售目標(biāo)，超過部分可靈活調(diào)節(jié)。中免也應(yīng)利用市內(nèi)免稅的優(yōu)勢，輔之以機(jī)場免稅店的提貨功能，實(shí)現(xiàn)免稅品“線下預(yù)定、機(jī)場提貨”的購物模式，有望突破機(jī)場免稅銷售空間上的瓶頸。

盈利預(yù)測、估值與評級

考慮到免稅需求修復(fù)情況，我們預(yù)計公司23-25年營業(yè)收入分別為683.5/858.9/985.5億元（前值為683.5/907.3/1056.5億元），同比增速分別為25.6%/25.7%/14.8%，歸母凈利潤分別為65.4/85.2/99.8億元（前值為65.4/95.7/113.3億元），同比增速分別為29.9%/30.3%/17.1%，EPS分別為3.2/4.1/4.8元/股，3年CAGR為25.6%。鑒于公司持龍頭地位穩(wěn)固，參照可比公司估值，我們給予公司2024年25倍PE，目標(biāo)價102.9元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：居民消費(fèi)力減弱；旅游復(fù)蘇不及預(yù)期；新項目運(yùn)營低于預(yù)期等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)