每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報點評壹石通（688733）。

公司發(fā)布公告，2023年前三季度公司實現(xiàn)營收3.47億元，同比-23.49%；歸母凈利潤0.15億元，同比-86.78%，前三季度下游需求不及此前預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，疊加前三季度確認的股份支付費用顯著增加，公司前三季度業(yè)績承壓。邊際角度看，公司三季度降本增效措施成效明顯，單季度毛利率回升，后續(xù)股份支付攤銷費用有望下降，并且后續(xù)芯片封裝用low-α球形氧化鋁和陶瓷化硅橡膠產(chǎn)品等新成長極有望開始陸續(xù)放量，經(jīng)營邊際向好，未來多成長極可期?？紤]到鋰電下游需求不及此前預(yù)期，鋰電材料供需關(guān)系發(fā)生變化，行業(yè)競爭加劇，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測至0.20/0.47元(原預(yù)測為1.67/2.55元)，并新增2025年EPS預(yù)測為0.69元。參考行業(yè)可比公司，我們給予公司2024年62倍PE，調(diào)整目標價為29元（原目標價為57元），維持“買入”評級。

▍事項：公司發(fā)布2023年三季報，對此我們點評如下：

▍下游需求不及預(yù)期疊加費用攤銷增加，前三季度業(yè)績承壓。公司發(fā)布公告，2023年前三季度公司實現(xiàn)營收3.47億元，同比-23.49%；歸母凈利潤0.15億元，同比-86.78%；扣非歸母凈利潤-0.11億元，同比-110.91%。其中，2023年Q3實現(xiàn)營收1.31億元，同比-18.11%，環(huán)比+19.52%；歸母凈利潤0.04億元，同比-88.65%，環(huán)比-471.80%；扣非歸母凈利潤-0.01億元，同比-105.09%，環(huán)比-80.26%。前三季度鋰電池涂敷材料需求出現(xiàn)階段性下降，公司對部分客戶在價格上進行了靈活調(diào)整；疊加前三季度確認的股份支付費用約為3,318萬元，同比顯著增加，因此前三季度業(yè)績同比承壓。

▍降本增效措施成效明顯，單季度毛利率回升，經(jīng)營邊際向好。2023年前三季度公司整體毛利率25.21%，同比-16.33pcts。其中，2023年Q3公司毛利率為27.31%，同比-12.54pcts，環(huán)比+7.08pcts，環(huán)比大幅回升，主要系下游需求逐步恢復(fù)下，產(chǎn)能利用率提升攤薄固定費用，以及公司的降本工藝體現(xiàn)成效。2023年Q3期間費用率為28.41%，同比+10.67pcts，環(huán)比-0.55pct。其中：銷售費用率為3.10%，同比+0.55pct，環(huán)比-0.75pct；管理費用率為10.98%，同比+3.17pcts，環(huán)比-2.08pcts；研發(fā)費用率為13.04%，同比+5.55pcts，環(huán)比+0.65pct；財務(wù)費用率為1.29%，同比+1.40pcts，環(huán)比+1.62pcts。管理費用率和研發(fā)費用率同比大幅增加，主要系股份支付攤銷費用顯著增加，我們預(yù)計從2023Q4開始股權(quán)激勵費用攤銷會有所減少。

▍勃姆石：下游高景氣度疊加滲透率提升，公司技術(shù)領(lǐng)先享先發(fā)優(yōu)勢，擴產(chǎn)、降本措施進一步拓寬護城河。勃姆石化學(xué)式為γ-AlOOH，公司產(chǎn)品用于鋰電池隔膜和極片邊緣涂覆，增強其熱穩(wěn)定性和抗穿刺性。憑借性能、成本上的優(yōu)勢，我們認為勃姆石在無機涂覆中的占比有望提升，并且無機涂覆及涂覆隔膜占比未來有望繼續(xù)提升。勃姆石屬于惰性材料，產(chǎn)品粘性強。公司勃姆石技術(shù)領(lǐng)先，于2014年率先導(dǎo)入寧德時代供應(yīng)鏈，產(chǎn)品指標隨客戶需求不斷迭代升級，粒徑、異物水平指標優(yōu)于同行。當前公司更小粒徑的超薄涂覆勃姆石產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)，打造產(chǎn)品代際差。

▍電子功能粉體材料：Low-α技術(shù)領(lǐng)先聚焦電子填料中高端市場，有望打開新增長點。傳統(tǒng)應(yīng)用上公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于芯片封裝填充材料、覆銅板填充材料。新材料在線預(yù)測國內(nèi)芯片封裝填充材料及覆銅板填充材料市場2021-2025年增速CAGR約12%。電子功能填料行業(yè)處于日本企業(yè)壟斷格局，公司為國內(nèi)少數(shù)高端市場合格供應(yīng)商。公司憑借low-α技術(shù)打破日本企業(yè)對于高端市場的技術(shù)壟斷，聚焦高利潤的中高端市場，產(chǎn)品質(zhì)量受大客戶肯定公司自主研發(fā)的新產(chǎn)品亞微米高純氧化鋁、芯片封裝用low-α球形氧化鋁已進入產(chǎn)線設(shè)備安裝階段，公司預(yù)計在2023年四季度陸續(xù)建成并試生產(chǎn)。

▍阻燃材料：傳統(tǒng)電線電纜阻燃產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，新能源車電池包阻燃材料有望成為新增長極。公司阻燃產(chǎn)品為無極阻燃材料粉體，傳統(tǒng)應(yīng)用上主要應(yīng)用于電線電纜阻燃，電線電纜阻燃劑需求穩(wěn)中有升。新材料在線預(yù)計電線電纜阻燃劑需求2022年到2025年CAGR約8%，公司傳統(tǒng)應(yīng)用產(chǎn)品隨行業(yè)自然增長而增長。新能源車應(yīng)用上，公司產(chǎn)品應(yīng)用于電池包防火阻燃材料陶瓷化硅橡膠的成瓷化填料。當前阻燃技術(shù)路線眾多，陶瓷化硅橡膠兼具常溫耐壓抗震、高溫堅硬耐火特性，有望成為主流方案。公司陶瓷化硅橡膠產(chǎn)品在上半年實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地，新增產(chǎn)線進入試生產(chǎn)階段，并向下游客戶陸續(xù)送樣驗證。

▍風險因素：下游需求增長不及預(yù)期的風險；技術(shù)路線變動的風險；競爭格局惡化風險；公司的客戶拓展不順利風險；公司產(chǎn)能建設(shè)進度的不確定性。

▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到鋰電下游需求不及此前預(yù)期，鋰電材料供需關(guān)系發(fā)生變化，行業(yè)競爭加劇，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測至0.20/0.47元(原預(yù)測為1.67/2.55元)，并新增2025年EPS預(yù)測為0.69元。公司是勃姆石全球龍頭和無機材料粉體材料平臺型公司，考慮到公司新業(yè)務(wù)的增長，我們重新選取鋰電細分材料公司信德新材、天奈科技，電子封裝材料公司聯(lián)瑞新材、無機粉體材料平臺型公司國瓷材料作為可比公司。我們選取PEG估值法進行估值。其中利潤增速G選取可比公司2023-2025年歸母凈利潤復(fù)合增速（采用Wind一致預(yù)期），PE為可比公司現(xiàn)價對應(yīng)2024年P(guān)E（采用Wind一致預(yù)期）。據(jù)此計算可得可比公司的平均PEG為0.74。我們預(yù)計壹石通2023至2025年歸母凈利潤復(fù)合增速為84%，給予壹石通行業(yè)平均PEG=0.74，對應(yīng)2024年62倍PE，調(diào)整目標價為29元（原目標價為57元），維持“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)