每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

公司與上海、北京核心機場免稅店補充協(xié)議落地，保底租金及扣點率均較此前合同為低，機場渠道租金壓力減輕、未來業(yè)績確定性增強，并強化與機場方的利益綁定，有助于共克時艱。當前免稅行業(yè)短期仍受挑戰(zhàn)，我們判斷，隨海南旺季到來、出入境客流恢復進度提升等因素，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)有望企穩(wěn)回升。伴隨股價下跌，負面情緒持續(xù)出清，公司估值落入歷史低位，建議積極關注公司經(jīng)營拐點。

▍簽署補充協(xié)議，加強激勵機制。2023年12月26日晚，中國中免公告下屬子公司與上海機場、首都機場簽署關于原合同的補充協(xié)議。兩份補充協(xié)議主要條款均包括：1）提高機場免稅業(yè)務競爭力。2）做好免稅業(yè)務銷售的宣傳推廣。3）積極爭取資源支持。4）月實收費用/經(jīng)營費條款，采取月保底租金和月實際銷售提成兩者取高的模式計算，具體分析見下一段。5）其他條款。包括機場方鼓勵中免引入具有競爭力的商品，可按單品毛利額比例另行計算銷售額提成；建立激勵機制，在實現(xiàn)月銷售提成目標后就超過目標部分采取更加靈活的調(diào)節(jié)機制計取銷售提成等。由于公告未提及合同的延期，因此該補充協(xié)議生效時間為至2025年底為止。

▍回歸保底和銷售提成孰高模式，租金壓力減輕。就市場最為關心的租金條款而言，兩機場月租金均采取月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式計算。具體而言，1）上海機場：月保底方面，如月實際出入境客流量>2023Q3月均出入境客流量的80%，則浦東/虹橋機場月保底銷售額提成分別為5245/647萬元，若不足80%則需要乘調(diào)節(jié)系數(shù)，而由于Q3的80%這一標準較易達到（浦東/虹橋機場分別對應客流為147.0/20.3萬人次），因此2024-2025年浦東/虹橋機場年保底銷售提成可認為是6.29/0.78億元（vs.2019年上海機場年保底租金約35億元）。月實際銷售提成方面，按月品類凈銷售額×品類提成比例計算，提成比例根據(jù)不同品類及各品類人均購買力在18%~36%之間（vs.2019年浦東T1為30%、其余為42.5%）。以2024年為例，假設上海機場出入境客流恢復度為80%，保守假設線下客單價恢復度為70%、線上直郵收入為80億元，再假設煙酒/香化/其他品類凈銷售額占比分別為5%/90%/5%、對應銷售額提成假設為36%/25%/18%（對應綜合銷售額提成約為25.2%），謹慎考慮其他費用跟2019年對齊，則上海機場免稅店歸屬于中免凈利測算得7.82億元（vs.2019年為4.49億元）。由于具體品類扣點率、未來的激勵方案尚不清晰，實際的業(yè)績彈性有待進一步跟蹤。2）首都機場：月保底方面，當實際客流量≤960萬人次（相當于2019年的34.8%）時年保底為5.58億元（vs.2019年保底租金約30億元），若高于960萬則根據(jù)實際客流量及調(diào)節(jié)系數(shù)來決定保底金額。月實際銷售提成方面，也是分不同品類在18%~36%之間取值（vs.2019年首都T2為47.5%、T3為43.5%）?？偨Y(jié)而言，短期看補充協(xié)議增強了公司2024-2025年機場免稅店的業(yè)績確定性，降低了租金壓力，預計將提升機場渠道凈利率；長期看，延續(xù)在機場渠道合作共贏的思路，擴充免稅品牌和產(chǎn)品、加強機場渠道建設、提升綜合競爭力的大方向較為明確。

▍離島免稅短期數(shù)據(jù)壓力仍存，靜待經(jīng)營拐點。根據(jù)?？诤ｊP，2023年10月/11月離島免稅銷售額分別為33.2/24.1億元，分別同比+43.8/-13.2%，分別較2021年同期-33.4%/-34.9%，較過往同期高點仍有較大差距；10月/11月離島免稅人均消費分別同比-33.9%/-41.6%，降幅較大。由于天氣、春節(jié)時間等因素影響，今年海南旅游旺季時間點或較往年更靠后，我們認為11月雖顯平淡，但預計12月客流和銷售額將實現(xiàn)環(huán)比回升。展望明年，我們認為海南免稅數(shù)據(jù)仍需進一步跟蹤（23Q1由于補償性出游、代購打擊力度較后續(xù)季度略緩和等因素基數(shù)相對較高），但判斷在采購回補更充分之下供給端有望改善、更多高毛利商品有望形成補充，并且隨著社會庫存逐漸進入消化高峰，有望為后續(xù)增長積蓄動能。

▍風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；競爭加??；匯率大幅波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預期；公司治理瑕疵等。

▍盈利預測、估值與評級：公司上海機場、首都機場補充協(xié)議落地，整體看扣點率將較原合同有所降低，有助于增強機場免稅店業(yè)務未來的業(yè)績確定性，同時強化與機場方的利益綁定，鞏固在機場免稅行業(yè)的優(yōu)勢地位。當前免稅市場階段性挑戰(zhàn)仍存，Q4離島免稅數(shù)據(jù)仍處于恢復通道中，與此同時伴隨股價下跌，負面情緒持續(xù)出清，公司估值落入歷史低位。我們預計隨海南旺季到來、出入境客流恢復進度提升等因素，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)有望企穩(wěn)回升。公司當前盈利表現(xiàn)中包含了機場租金計提的波動影響，后續(xù)公司與機場之間的協(xié)商進展有待動態(tài)跟蹤。中長期維度看，我們維持看好消費回流的渠道擴容邏輯，并且更重要的是公司自身的競爭優(yōu)勢和壁壘在近幾年獲得了實質(zhì)性提升，預計近期有望開業(yè)的三亞國際免稅城一期二號地、未來與太古將強強聯(lián)手打造的旅游零售新地標將為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能。由于離島免稅銷售額弱于預期，我們下調(diào)2023-25年歸母凈利預測至65.40/80.20/95.71億元（原預測為72.77/96.18/115.18億元）。當前股價對應2023-25年動態(tài)PE分別為25/20/17x。考慮到中國中免歷史動態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合公司增長預期及ROE水平，給予公司2024年30xPE，對應A股目標價115元，考慮匯率及流動性，給予H股目標價115港元，維持“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)