每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

公司26日晚發(fā)布了與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)就經(jīng)營(yíng)費(fèi)等事宜簽訂補(bǔ)充協(xié)議：

1）上海機(jī)場(chǎng)：對(duì)于浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目，其月實(shí)收費(fèi)用自2023年12月1日起，采取月保底銷售提成和月實(shí)際銷售提成兩者取高的模式計(jì)算。其中，

①月保底銷售提成：當(dāng)月實(shí)際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦東機(jī)場(chǎng)+虹橋機(jī)場(chǎng)月保底銷售提成分別為0.52/0.065億元(年度為6.3/0.78億)。如月實(shí)際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成按照客流、調(diào)節(jié)系數(shù)等進(jìn)行調(diào)節(jié)。

②月實(shí)際銷售提成：月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類提成比例根據(jù)不同品類及各品類人均購(gòu)買力在18%-36%之間進(jìn)行取值。

2）首都機(jī)場(chǎng)：首都機(jī)場(chǎng)免稅店年度經(jīng)營(yíng)費(fèi)采取年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)和年實(shí)際銷售額提成兩者取高的模式計(jì)算。

①年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)：5.6億元，若首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際區(qū)年客流量年實(shí)際客流≤960萬人次，則保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)根據(jù)客流及調(diào)節(jié)系數(shù)再進(jìn)行調(diào)整。

②銷售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類所對(duì)應(yīng)的品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%之間取值。

新合同有望進(jìn)一步優(yōu)化中免盈利能力。21年1月補(bǔ)簽的協(xié)議中規(guī)定，浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目的租金與國(guó)際客流掛鉤，即月實(shí)際國(guó)際客流≤2019年月均實(shí)際國(guó)際客流×80%時(shí)，月實(shí)際銷售提成＝人均貢獻(xiàn)(135元)×月實(shí)際國(guó)際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù)。若簡(jiǎn)單按照系數(shù)為1時(shí)計(jì)算(假設(shè)值、僅供參考)，則2023年前11個(gè)月對(duì)應(yīng)的租金為19億。我們認(rèn)為未來按照新合同計(jì)提租金，考慮了客流逐步恢復(fù)、但我們認(rèn)為消費(fèi)金額恢復(fù)速度或慢于客流恢復(fù)(出境恢復(fù)的第一年，各方面因素還需爬坡)，條款將有望進(jìn)一步提高公司的盈利能力。與此同時(shí)，與2019年上海浦東&虹橋機(jī)場(chǎng)42.5%、首都機(jī)場(chǎng)超過43%的扣點(diǎn)率相比，目前扣點(diǎn)率在18%-36%，未來在國(guó)際客流進(jìn)一步恢復(fù)后，公司機(jī)場(chǎng)免稅店盈利能力將有望進(jìn)一步提升。

設(shè)立激勵(lì)機(jī)制，雙方合作共贏，實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)免稅與市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。公司和機(jī)場(chǎng)建立激勵(lì)機(jī)制，就超過目標(biāo)部分所對(duì)應(yīng)的銷售額采取更加靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取銷售提成。此外未來中免和機(jī)場(chǎng)將以“線下預(yù)定、機(jī)場(chǎng)提貨”的購(gòu)物模式，突破機(jī)場(chǎng)免稅銷售空間上的瓶頸，進(jìn)一步提升銷售規(guī)模。

投資建議：CDF三亞國(guó)際免稅城C區(qū)將于12/28日開業(yè)，看好購(gòu)物體驗(yàn)持續(xù)優(yōu)化。維持23-25年歸母業(yè)績(jī)分別為67/86.6/110億，對(duì)應(yīng)PE分別為24/19/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司新項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)