每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場整體便進入了一輪為期兩年多的持續(xù)調(diào)整。

2023年，市場的整體表現(xiàn)仍然不盡如人意，但與此同時，不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場投資端改革正在持續(xù)推進，各項活躍資本市場的政策在下半年相繼出臺；上市公司質(zhì)量持續(xù)改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬億元；資本市場對中長期資金的吸引力正在增強，近期“國家隊”頻頻通過ETF等渠道入場等。

近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對國金證券策略首席分析師張弛進行了獨家專訪，話題涉及2024年的市場整體研判、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、流動性趨勢、資產(chǎn)配置思路等多個方面。在他看來，2024年市場有機會，但不會一蹴而就，需要關注其中可能出現(xiàn)的幾個轉(zhuǎn)折點。

明年國內(nèi)市場“順勢而為”

NBD：從2022年算起，大盤已經(jīng)連續(xù)跌了2年，滬深300、上證50甚至已經(jīng)連續(xù)跌了3年，目前市場情緒也比較低迷。不過據(jù)我們觀察，目前不少主流機構(gòu)對2024年大多比較樂觀。您對2024年的市場大勢整體作何判斷？

張弛：展望2024年的市場，我用4個字去講是“順勢而為”，整體市場可能會波動，但是我覺得總體是有機會的。

我們總體是判斷可能在一季度會有躁動，但是躁動期之后可能會由于海外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較差，或者是美國經(jīng)濟出現(xiàn)問題以后，拖累中國市場，市場會出現(xiàn)下跌，可能會反映到二季度。從三季度開始，隨著海外穩(wěn)定之后，流動性開始修復，在這種情況下市場開始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺得國內(nèi)在經(jīng)歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開始，再加上如果全球經(jīng)濟開始從底部回升的話，那么在四季度，整個市場可能會走出一輪反轉(zhuǎn)的行情?？傮w預計，2024年市場可能是一種“N型”的態(tài)勢。

NBD：站在年終歲末，您對2024年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，流動性趨勢有什么預判？您覺得剛召開的中央經(jīng)濟工作會議傳遞了哪些值得關注的宏觀信號？

張弛：我首先講一下國內(nèi)的情況，當前中國經(jīng)濟正在面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟總體的復蘇實際上是偏弱的，持續(xù)性不強，所以在這種情況下，我們的關注點要往轉(zhuǎn)型的方向去靠。實際上中國經(jīng)濟在之前的轉(zhuǎn)型中主要核心是靠消費。現(xiàn)在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的目標是提高制造業(yè)的附加值，制造業(yè)附加值的提升會傳導至居民收入，這樣消費升級的可持續(xù)性就大有可為了。

當然在轉(zhuǎn)型期間一定是有陣痛期的，就像上世紀70~80年代日本當時也是處在一種轉(zhuǎn)型期，從當時日本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，除了科技轉(zhuǎn)型的方向是不錯的，其他所有和經(jīng)濟相關的都是比較疲弱的，所以我覺得在轉(zhuǎn)型期，我們對經(jīng)濟增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉(zhuǎn)型成功的話，那么經(jīng)濟增長的持續(xù)性和力度會明顯提升。

對于海外市場，我覺得2024年可能風險會繼續(xù)加大。目前，美國經(jīng)濟確實看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國經(jīng)濟，我覺得核心點就是看需求端。市場總是在提美國制造業(yè)回流能不能帶動美國經(jīng)濟，像當年的中國。實際上，通過基建來提升美國GDP的效果，我覺得和中國是不可同日而語的。但是制造業(yè)回流對美國經(jīng)濟的影響核心是一個制造業(yè)搭臺，服務業(yè)唱戲的邏輯，也就是說制造業(yè)回流以后帶來更多的就業(yè)，美國當?shù)鼐用竦男劫Y提高了，使得他們的消費具備一定持續(xù)性。所以研究美國經(jīng)濟的核心，就是去看美國的需求是不是可持續(xù)的，美國消費的趨勢如何，它的潛在動力如何，這是最關鍵的。

我們?nèi)ヅ袛?024年美國經(jīng)濟消費的需求，實際上到現(xiàn)在為止，美國的消費已經(jīng)看到一些疲弱的跡象，很多數(shù)據(jù)都在下降，但是現(xiàn)在的問題是，這些數(shù)據(jù)是跌到底部了，還是會繼續(xù)下降。

從薪資、產(chǎn)能利用率、超額儲蓄、信貸、居民負債壓力等方面來判斷，美國經(jīng)濟的驅(qū)動力在下降，2024年美國經(jīng)濟會加速放緩，甚至可能進入衰退期。投資者可以重點關注美國失業(yè)率（是否超過4%）、首次申領失業(yè)救濟金人數(shù)（是否突破30萬）等指標，而現(xiàn)在美國首次領取失業(yè)救濟金人數(shù)剛超過20萬，所以現(xiàn)在說美國經(jīng)濟衰退還為時尚早。我們判斷，在2024年的一季度末到二季度初，會看到美國失業(yè)率可能會明顯攀升，真正降息有可能會發(fā)生在2024年二季度。而一旦降息的話，就基本上可以判斷美國經(jīng)濟開始衰退了。

再看2024年的流動性。我們剛才講，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型當中，城鎮(zhèn)化率在放緩，內(nèi)需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國經(jīng)濟加速下行影響，我們整體的經(jīng)濟可能會受到一定拖累，在二季度可能會有一個調(diào)整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現(xiàn)，四季度以后中國經(jīng)濟才會逐步復蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動中國的經(jīng)濟。所以我們整體的判斷是，2024年前期經(jīng)濟偏低迷，后期開始恢復，流動性的節(jié)奏也是這樣。因為我們實際上是會有流動性約束的，2024年一季度可能會寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話，你就會看到類似2023年的情況，發(fā)現(xiàn)很多錢是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動性在2024年初可能會寬松，但是后面發(fā)現(xiàn)有效的需求還是偏弱，導致市場的有效流動性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導通暢以后，流動性才會實質(zhì)變好。

海外流動性2024年一定總體是偏寬松的，但是它可能會有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實質(zhì)性降息的時候，這時候是確認美國經(jīng)濟衰退，一旦確認美國經(jīng)濟衰退了以后，這時候美國可能會出現(xiàn)一個流動性陷阱，這時候海外流動性也會收緊，這次流動性陷阱大概會持續(xù)一個季度。到2024年三季度之后，海外流動性開始逐步釋放，流動性就會逐漸改善了，到了四季度以后流動性可能還會趨勢性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國經(jīng)濟還是起不來，出現(xiàn)硬著陸的話，很可能美國會出現(xiàn)債券的信用風險，有點類似當年歐洲債務風險的這種情況。

我們可以想象，2024年如果美國經(jīng)濟開始放緩，甚至出現(xiàn)硬著陸的情況，那就會階段性沖擊到全球流動性。所以2024年四季度，我們會進一步盯住美國的信用風險會不會出現(xiàn)，如果出現(xiàn)的話，它可能會有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢不會改變。就像當年歐債危機的時候，即便當時出現(xiàn)歐洲10年期國債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時當時歐洲央行是持續(xù)寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國。2024年如果美國真的出現(xiàn)這種風險的話，美聯(lián)儲肯定會進一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預計大概率美國的資金還是會向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國，如果歐洲當時經(jīng)濟也不行的話，去日本、中國的概率可能會比較大一些。

中小盤成長風格仍會持續(xù)

NBD：美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)暫停加息。市場現(xiàn)在有預期，2024年美聯(lián)儲可能會結(jié)束加息，甚至可能會降息。請問，美聯(lián)儲加息周期2024年如果結(jié)束，預計對國內(nèi)市場會有什么影響？

張弛：其實這個問題剛才我們在講流動性的時候也提到了，在二季度美聯(lián)儲剛開始降息的時候，整個流動性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動性陷阱就會緩釋了，就會向新興市場國家去投入更多資金，即便在2024年四季度最極端的情況下，美國出現(xiàn)信用風險，實際上流動性也會向新興市場國家去輸出的。

面對2024年可能出現(xiàn)的海外風險，專業(yè)投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉，因為大趨勢流動性是改善的。

假如我們在2024年四季度看到國內(nèi)M1回升了，就說明居民肯花錢了，企業(yè)肯花錢了，房地產(chǎn)也開始修復了，這種情況下，如果美國真的出現(xiàn)硬著陸或者信用風險的話，那么跌下來要敢于去加倉。

如果剔除土地購置費的話，房地產(chǎn)現(xiàn)在占國內(nèi)GDP比重就5%左右了。從全球范圍來看，地產(chǎn)占GDP5%左右，基本是一個平均水平。所以后面地產(chǎn)如果風險逐步出清，包括其他一些問題都出清的話，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動中國經(jīng)濟回升，這時候A股反轉(zhuǎn)的持續(xù)性是很強的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說2024年如果真的出現(xiàn)風險，那可能就是挖了一個“黃金坑”，要敢于加倉。

NBD：2023年市場整體呈現(xiàn)出比較明顯的“小微盤”風格，小盤成長總體跑贏大盤價值風格。您覺得2024年這樣的格局是否還會持續(xù)？

張弛：我們2024年策略報告的一個核心觀點，對市場風格的看法就是中小盤的主題的成長風格依然會持續(xù)，實際上這里面含了三個邏輯，一個是中小盤，一個是主題投資，還有一個就是成長風格。

在寬貨幣，但是沒有寬信用的背景下，不太可能出現(xiàn)趨勢性投資，對于大型公司而言，實際上受損還是比較嚴重的。以往我們會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，在經(jīng)濟放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時候，往往中小盤會占優(yōu)，對應的是衰退末期。我們把全球經(jīng)濟周期定義為復蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在2024年的一季度和三季度大概率都是中小盤會占優(yōu)。因為2024年一季度和三季度，中國經(jīng)濟總體可能會受海外的拖累，但是2024年一季度國內(nèi)可能就會寬貨幣，到了三季度海外的流動性約束逐步解除以后，美國降息的流動性開始向新興市場國家溢出，所以流動性也會不錯，但是信用依然是偏緊的，這時候中小盤會持續(xù)受益。

第二種中小盤受益的情況發(fā)生在經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇，像10年期國債收益率已經(jīng)開始上行，這個時候理論上說大型公司應該不錯，但是拉長維度去看的話，小型公司往往會跑得更好，原因是什么？因為寬信用后，商業(yè)銀行不僅把錢貸給大型公司，也會把錢貸給小型公司，而小型公司總體的基數(shù)是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時候，這時候小型公司的彈性業(yè)績還是更明顯的。真正大盤股受益的時候要么就是經(jīng)濟不行、流動性也很差的時候，比如說像2024年二季度，中美流動性都有所收緊了，同時中美經(jīng)濟可能都出現(xiàn)放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏中小盤的核心點還是要去看經(jīng)濟有沒有走向過熱，如果走向過熱，比如說通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時候，小型公司想投入生產(chǎn)的資金是遠遠不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續(xù)性更佳，對應的是在這個階段大盤股的表現(xiàn)也往往會更好。

按照這樣的邏輯，2024年一季度、三季度包括四季度，中小盤都會持續(xù)占優(yōu)，四季度可能大盤股也會起來，只是說沒有中小盤這么好。

此外，投資者也可以從產(chǎn)業(yè)滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場的聯(lián)動性等維度來判斷市場究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來分析，目前市場仍然處在主題投資階段。

明年黃金表現(xiàn)值得關注

NBD：最近兩年金價走勢都比較強勢，目前國際金價已創(chuàng)出歷史新高。您對2024年金價走勢如何看？

張弛：實際上金價有好幾個邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時點,尤其是擔心浪費了機會成本。

首先，我想對大家說，2024年金價向上的趨勢還是比較確定的，但是什么時候是最確定的？不是說美聯(lián)儲不加息以后，黃金就一定會漲，因為美國經(jīng)濟還會反復。什么時候黃金會出現(xiàn)單邊上漲？一旦進入到美國的降息周期，美國降息周期開始的時候，黃金就會單邊上漲，實際上黃金和美國的失業(yè)率關系是非常大的，失業(yè)率攀升至4%以上，美國經(jīng)濟將大概率往下，甚至開啟降息周期，黃金將有望迎來單邊上漲行情，這是第一個邏輯。

那么，什么時候可以確認買點，剛才也講到了什么時候確認美國開始降息，我覺得可以去盯住美國失業(yè)率，當失業(yè)率上升到4%以上的時候，降息的概率就比較大了，先行指標可以去看什么時候美國首次申領救濟金人數(shù)超過30萬人。到了這些時候，基本上就可以比較確定去左側(cè)布局黃金，效果會比較好。

黃金未來的催化劑，第一個就是美債利率下行，包括海外流動性偏寬松的話，對于黃金肯定是利好的。第二個，2024年四季度如果真的出現(xiàn)美國信用風險，類似歐債危機的情況，美元會貶值，進一步利好黃金。但是美國的信用風險可能比歐債危機短很多，修復會很快，原因是歐債危機，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務壓力就越大，但是美國它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現(xiàn)美國的信用危機，美元在全球的地位實際上就會下降。誰能在短期快速取代美元在每個國家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實際上各國的央行都在持續(xù)增持黃金，包括中國，所以說黃金2024年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅(qū)動，同時還會有對美元的替代效應，包括美元貶值的驅(qū)動。我覺得黃金的驅(qū)動是比較多的，2024年黃金的表現(xiàn)值得關注。

NBD：2023年，ETF基金呈現(xiàn)逆勢擴張態(tài)勢。截至2023年11月中旬，ETF資產(chǎn)凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。截至12月20日，全市場ETF份額合計達到2.02萬億份，創(chuàng)下歷史新高。股票ETF年內(nèi)增長超過3200億元，成為2023年ETF增長的主要推動力。這段時間，中央?yún)R金、國新投資等“國家隊”也開始頻頻通過ETF入場，未來ETF等指數(shù)基金將有望納入社保基金直接投資范圍。您覺得，ETF2023年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張弛：確實我也關注到了一點。2023年ETF的強勢我覺得是有兩個邏輯的，一個是短邏輯，一個是長邏輯。短邏輯本質(zhì)是2023年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環(huán)境下，直接買指數(shù)可能比買個股更有效，預計2024年還會繼續(xù)。但是一旦市場又重回景氣投資，可能就會變得均衡一點了，有很多人還是會去挖α機會。

但是從長期的邏輯來看，ETF又是個大趨勢。我們首先去看國外的ETF，在國外ETF實際上是賣得非常好的，因為在國外你會發(fā)現(xiàn)主動投資很難投，被動化的指數(shù)投資是主流。

現(xiàn)在國內(nèi)的不少ETF指數(shù)做得很細分，像科創(chuàng)100等，構(gòu)成包括醫(yī)藥、電子、機械自動化等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的科技制造業(yè)，相比之下，單純買一些個股，反而還會有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷，我看好某個行業(yè)，但不知道投什么具體公司，就可以直接買一些行業(yè)ETF，投研成本也很低。另外，未來ETF還可以加杠桿，回報可以和個股媲美，相比個股，指數(shù)化投資的風險更小。以后可能會出現(xiàn)散戶不買個股只買ETF的情況。而且ETF現(xiàn)在也出了很多衍生品，專業(yè)投資者還可以通過衍生品作一些對沖。所以ETF總體可投的范圍實際上非常廣，我覺得是個大趨勢。