每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，中信證券發(fā)布研報點評廣州環(huán)投永興集團股份有限公司（601033）。

公司是廣東省垃圾焚燒發(fā)電龍頭，為廣州市焚燒發(fā)電項目唯一投資及運營主體，近年來公司業(yè)務發(fā)展迅速；卡位廣州，公司垃圾發(fā)電的處理費優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢都較為突出，且和控股股東的收運業(yè)務存在協(xié)同效應；廣州市陳腐垃圾處理工作正積極推進，摻燒陳腐垃圾有助公司提升毛利率。結(jié)合PE及DCF估值法，我們認為公司合理市值區(qū)間為128.33~144.37億元。

▍公司概覽：快速成長的廣東省垃圾焚燒發(fā)電龍頭。公司業(yè)務以垃圾焚燒處理服務為主，是廣州市垃圾焚燒發(fā)電項目的唯一投資和運營主體。公司卡位廣州，2022年垃圾處理量在廣東省內(nèi)焚燒發(fā)電企業(yè)中位居第一。公司控股股東為廣州環(huán)投集團，實控人為廣州市政府，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。業(yè)務近年發(fā)展迅速，2019~2022年，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤復合增速高達31%/79%。

▍行業(yè)趨勢：焚燒市場規(guī)模龐大，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升可期。焚燒已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)生活垃圾處理最重要處理手段，在當年城市生活垃圾無害化處理量中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2022年的80%。我們預計2025年國內(nèi)焚燒運營收入有望達到781億元，行業(yè)投資額為159億元，行業(yè)市場規(guī)模合計940億元。我國生活垃圾堆存量逾80億噸，陳腐垃圾摻燒處置具備經(jīng)濟及技術(shù)可行性。收運體系完善&經(jīng)濟發(fā)展等推動下，焚燒發(fā)電項目收益率持續(xù)提升可期。

▍公司分析：卡位廣州優(yōu)質(zhì)區(qū)位，陳腐垃圾處置打開新空間?？ㄎ缓诵某鞘袨楣編順O大優(yōu)勢，2022年，公司在運營項目平均焚燒處理費超過160元/噸，在行業(yè)內(nèi)處于領先水平；截至2022年底，公司在運焚燒發(fā)電項目平均處理規(guī)模超過2,000噸/日，單體項目規(guī)模龐大，在行業(yè)內(nèi)的規(guī)模優(yōu)勢較為顯著。目前廣州待開挖陳腐垃圾存量近8,000萬噸。公司已實施存量垃圾處理的前期試驗、工程準備工作，開挖廣州市陳腐垃圾工作正在積極推進中。摻燒陳腐垃圾有助公司提升焚燒產(chǎn)能利用率及綜合毛利率。

▍募投項目：助力業(yè)務布局拓展，驅(qū)動盈利進一步增長。募投項目的實施，將進一步擴大公司垃圾焚燒處理業(yè)務產(chǎn)能，穩(wěn)固公司主營業(yè)務競爭力，增強公司的可持續(xù)發(fā)展能力。“十四五”期間廣州市計劃加快福山循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園生活垃圾應急綜合處理項目和第四、第五、第六、第七資源熱力電廠二期等垃圾焚燒廠建設，新增焚燒處理能力1.60萬噸/日。本次募投項目被列入政府規(guī)劃的重點項目，項目建設完成后將補足廣州市生活垃圾處理能力的短板。隨著募投項目順利投產(chǎn)，預計將為公司帶來1.20萬噸/日的垃圾焚燒產(chǎn)能增量。此外，補充流動資金項目的實施將滿足公司主營業(yè)務持續(xù)發(fā)展的資金需求，優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)。

▍風險因素：盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預測、估值帶來負面影響的風險。相對估值高于可比公司的風險。A股市場波動的風險。新增項目產(chǎn)能無法充分消化風險。新增項目業(yè)績無法達到預期的風險。生物質(zhì)處理產(chǎn)能利用率較低影響公司收入的風險。2022年在建工程集中大額轉(zhuǎn)固對未來經(jīng)營業(yè)績的影響風險。李坑一廠2024年至2031年售電收入抵扣垃圾處理費的風險。電價補貼政策變動的風險。國補退坡影響公司收入的風險。平均上網(wǎng)電價降低風險。垃圾處理服務費下調(diào)風險。垃圾處理服務費核價風險。應收賬款不能全額回收的風險。廣州市城管局的垃圾調(diào)度方案影響公司發(fā)電產(chǎn)能利用率和營業(yè)收入的風險。停爐檢修影響公司經(jīng)營業(yè)績的風險?？蛻艏卸容^高風險。收入?yún)^(qū)域集中度較高風險。毛利率波動的風險。公司項目協(xié)議到期后不能續(xù)期的風險。項目后續(xù)不能按期完成的風險。生活垃圾進廠量及熱值變化引起的盈利能力波動風險。稅收優(yōu)惠政策失效風險。環(huán)保政策變動風險。行業(yè)競爭加劇風險。安全生產(chǎn)風險。環(huán)境污染風險。垃圾焚燒技術(shù)更新迭代的風險。不可抗力風險。

▍估值結(jié)論：隨著2023年邵東項目投產(chǎn)貢獻新產(chǎn)能，同時公司原生垃圾收運增長且陳腐垃圾參與存量項目摻燒，公司垃圾處理量有望持續(xù)增多，我們預計2023~2025年公司歸母凈利潤分別為8.02/8.96/10.04億元。公司主要從事生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務并逐步拓展生物質(zhì)處理業(yè)務。由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，并且公司主營業(yè)務垃圾焚燒發(fā)電和生物質(zhì)處理商業(yè)模式成熟且業(yè)務穩(wěn)定性較強，同時行業(yè)內(nèi)可比公司較多，PE市場乘數(shù)能較為真實地反映該行業(yè)內(nèi)公司的估值，建議采用DCF和PE估值兩種方法。目前主業(yè)從事垃圾焚燒發(fā)電以及其他類型固廢處理的上市公司主要有偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、上海環(huán)境和中科環(huán)保，因此選取該六家上市公司作為可比公司，由于中科環(huán)保目前無市場一致盈利預測，因此我們在計算可比公司平均PE時將其剔除。2022年可比公司平均PE為13倍，2023~2025年可比公司W(wǎng)ind平均一致預測PE分別為12/10/9倍。由于公司垃圾處理費較高，單體項目規(guī)模大，同時未來成長空間充沛，結(jié)合兩種估值方法，我們認為公司上市后6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間為128.33~144.37億元，對應2023/2024/2025年市盈率為16~18/14~16/13~14倍（計算口徑為：市值區(qū)間除以前述預測的凈利潤8.02/8.96/10.04億元）。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)