每經(jīng)AI快訊，2023年12月30日，國盛證券發(fā)布研報點評滬農(nóng)商行（601825）。

投資畫像：低估值高股息+資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健+業(yè)績確定性強，具備性價比。在當(dāng)前存量博弈的環(huán)境下，防御性、高股息投資策略相對更受關(guān)注。滬農(nóng)商行符合這一策略：

1）高股息率、分紅穩(wěn)定：股息率達5.98%，分紅比例保持在30%，核心一級資本充足率達13.25%，資本金充裕，有望保持分紅穩(wěn)定。

2）估值相對低、機構(gòu)持倉少：2023PB僅0.49倍，9月末主動型公募基金重倉持股比例約0.005%。

3）無需再融資：假設(shè)未來5年公司利潤增速在10%（當(dāng)前15.8%），分紅比例保持30%，測算RWA增速需達到21%（當(dāng)前7.7%），才需額外補充核心一級資本。

從基本面角度看，滬農(nóng)商行在規(guī)模、息差、利潤釋放三個維度均有望保持穩(wěn)健，業(yè)績增長的確定性較強，綜合來看具備投資性價比：

1）規(guī)模擴張穩(wěn)：地處上海、區(qū)域需求旺盛，在上海市科創(chuàng)金融、城中村改造等政策支持下規(guī)模擴張有空間。

2）息差表現(xiàn)穩(wěn)：存量按揭利率下調(diào)、城投化債影響較小，個人定期存款占比高、更受益于存款利率下調(diào)。

3）利潤增長穩(wěn)：區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)良，城投風(fēng)險較小，地產(chǎn)也相對可控，2020年以來不良率穩(wěn)定在1%以下，過去12年不良生成率從未超過0.6%。當(dāng)前撥備覆蓋率超過400%，有望支撐利潤保持穩(wěn)定增長。

滬農(nóng)商行概覽：深耕上海、服務(wù)遠郊，資產(chǎn)規(guī)模破萬億。滬農(nóng)商行成立于2005年，2021年在A股上市，2023年9月末總資產(chǎn)約1.4萬億、總貸款達7011億。1）國資占比高：前10大股東中國有法人合計持股57.27%，上海國資經(jīng)營及其關(guān)聯(lián)方合計持股9.99%，為第一大股東，其實際控制人為上海市國資委。2）管理層扎根本地，近3年連續(xù)增持：多數(shù)高管在加入滬農(nóng)商行前均在上海市銀行體系內(nèi)任職，對本地較為了解。2021年A股上市后，管理層連續(xù)3年增持合計199萬股，增持金額1350萬左右。3）業(yè)務(wù)集中在上海，郊區(qū)網(wǎng)點分布較多：6月末公司共有363家分支機構(gòu)，本地網(wǎng)點占比98%，本地貸款占比94%。上海地區(qū)金融競爭激烈，每萬平方公里網(wǎng)點數(shù)達6697個，遠高于第二名北京（2732個），滬農(nóng)商行則重點服務(wù)上海郊區(qū)1（網(wǎng)點占75%以上），實現(xiàn)錯位競爭。

基本面：資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模增長穩(wěn)定，息差表現(xiàn)較優(yōu)，業(yè)績增長確定性強。資產(chǎn)質(zhì)量：穩(wěn)定性強、波動小，城投風(fēng)險小，地產(chǎn)相對可控。公司地處上海，區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)良，2011年至今公司不良生成率從未超過0.6%，2015年不良率高點也僅1.38%，2020年以來維持在0.9%-1%之間，23Q3撥備覆蓋率達415%，有望支撐利潤穩(wěn)步增長。重點領(lǐng)域方面：

1）城投風(fēng)險較低：上海財政實力較強（財政自給率81%，全國各省及直轄市最優(yōu)），且在2021年入選國內(nèi)首批隱性債務(wù)清零工作試點地區(qū)，目前已有多個區(qū)縣完成清零。

2）地產(chǎn)風(fēng)險可控：上海地區(qū)房地產(chǎn)市場相對平穩(wěn)，2023年前11月地產(chǎn)開發(fā)投資、住宅商品房銷售額分別同比增19.7%、3.1%（全國則下滑9.4%、4.3%）。滬農(nóng)商行2023H1對公地產(chǎn)不良率1.78%，但對公地產(chǎn)貸款占比（含開發(fā)貸、物業(yè)貸、園區(qū)貸等）已較2019年高點下降5.8pc至15.0%，未來預(yù)計仍會繼續(xù)壓降。且當(dāng)前“金融16條”已延期至2024年底，對報表的影響相對可控。

3）零售領(lǐng)域：2022年以來個人貸款不良率有所提升，2023H1達到0.94%，但仍處較低水平，未來隨著經(jīng)濟逐步修復(fù)，壓力有望緩解。

規(guī)模：依托郊區(qū)網(wǎng)點優(yōu)勢錯位競爭，貸款有望保持穩(wěn)定增長，預(yù)計2024年貸款增量不低于2023年，對應(yīng)增速不低于5%。

1）近年業(yè)務(wù)聚焦科創(chuàng)+普惠+消費，成效明顯：2013-2018年滬農(nóng)商行貸款中地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高（對公房地產(chǎn)+按揭增量占貸款總增量的66%），2019年以來滬農(nóng)商行積極壓降房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比，貸款重點投向普惠、科創(chuàng)和個人消費領(lǐng)域，成效明顯。

2020-2022年3年利息凈收入年均增速達到10.6%，居農(nóng)商行第一：A、規(guī)模方面，在壓降地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時2019年至今貸款復(fù)合增速仍達到12.5%，相較之前（12.4%左右）基本持平；B、息差方面，得益于資負結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2019年以來息差僅降0.15pc，遠低于同業(yè)平均的0.38pc。

2）展望2024年，貸款投放有“政策支持”（科創(chuàng)、普惠、綠色金融，城中村改造項目），也有“競爭優(yōu)勢”（郊區(qū)網(wǎng)點密集，科創(chuàng)金融服務(wù)體系完善）。A、政策層面：上海市在科創(chuàng)金融、城中村改造等領(lǐng)域提出了多項配套政策以及發(fā)展目標(biāo)，包括2025年末科技型企業(yè)貸款突破萬億（對應(yīng)年均增速13.2%），科技型中小企業(yè)在2021年基礎(chǔ)上翻一番（對應(yīng)增速18.9%），2025年中心城區(qū)周邊城中村改造項目全面啟動，到2027年全面完成等。

B、自身優(yōu)勢：公司3/4網(wǎng)點在郊區(qū)，而上海市53個特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)中也有80%以上在郊區(qū)，且按上海市規(guī)劃，中心城周邊及五大新城也將優(yōu)先納入城中村改造計劃中，有望為公司帶來較多業(yè)務(wù)機會。

息差：按揭利率調(diào)降、化債影響較小，負債端更受益于存款利率下調(diào)。

1）資產(chǎn)端：A、存量按揭下調(diào)影響小：上海地區(qū)銀行首套房按揭基本按利率下限發(fā)放，下調(diào)空間較小。B、城投化債影響有限：如前所述，一方面上海隱性債務(wù)規(guī)模相對較小，化債需求小。另一方面，上海地方政府和城投平臺資質(zhì)較優(yōu)，相關(guān)債券利率較低，如2023年新發(fā)城投債平均利率僅3.26%，遠低于全國的4.32%，下降空間也有限。

2）負債端：近年監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)上市銀行負債成本下行，2023年以來存款利率已經(jīng)四次調(diào)降2，考慮到當(dāng)前銀行業(yè)資產(chǎn)端壓力，未來監(jiān)管預(yù)計仍會繼續(xù)引導(dǎo)成本繼續(xù)下行。滬農(nóng)商行個人存款占比達51.7%，個人定期存款占比達到44.2%，由于對公存款成本相對剛性，個人存款利率更容易下降，若未來監(jiān)管繼續(xù)引導(dǎo)存款利率下調(diào)，滬農(nóng)商行有望更加受益，支撐息差表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

投資建議：滬農(nóng)商行股息率高、分紅比例穩(wěn)定，較為適合防御性高股息投資策略。而從基本面角度，2024年規(guī)模增長、息差表現(xiàn)、資產(chǎn)質(zhì)量和利潤釋放均有望保持穩(wěn)健，業(yè)績增長確定性較強，具備投資性價比。預(yù)計滬農(nóng)商行2023-2025實現(xiàn)歸母凈利潤126.40/139.37/153.71億元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：科創(chuàng)、普惠業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；地產(chǎn)風(fēng)險波動超預(yù)期；股票解禁帶來價格波動。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)