每經(jīng)評論員 林姿辰

1月2日，漱玉平民（SZ301017，股價20.21元，市值81.92億元）召開終止重大資產(chǎn)購買事項(xiàng)投資者說明會。此前的2023年12月29日，公司宣布已針對2023年9月的《股權(quán)收購協(xié)議》簽訂了有關(guān)終止協(xié)議，并表示“現(xiàn)階段繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組的條件尚未完全成熟，從維護(hù)全體股東特別是中小股東權(quán)益及公司利益的角度出發(fā)，公司決定終止本次重組事項(xiàng)”。

這意味著，漱玉平民以7.15億元現(xiàn)金購入556家藥店的計劃破裂。2023年9月公司發(fā)布的相關(guān)報告書顯示，遼寧天士力大藥房100%股權(quán)、濟(jì)南平嘉大藥房60%股權(quán)的增值率分別高達(dá)6809.49%和1099.54%，交易未設(shè)置業(yè)績承諾和業(yè)績補(bǔ)償安排。而該報告書發(fā)布不足一個月，漱玉平民收到了深交所下發(fā)的重組問詢函。

大幅增長的商譽(yù)是監(jiān)管的關(guān)注點(diǎn)之一。報告書顯示，本次交易前12個月，漱玉平民共有11項(xiàng)資產(chǎn)購買需與本次交易合并計算，涉及金額為6.71億元。根據(jù)備考財務(wù)報表，本次交易完成后，漱玉平民將新增商譽(yù)6.85億元，商譽(yù)金額將達(dá)到17.82億元，占公司2023年3月31日凈資產(chǎn)的76.45%，資產(chǎn)負(fù)債率將由71.27%上升至75.39%。

值得注意的是，本次交易終止，并沒有“勸退”漱玉平民的擴(kuò)張夢。1月2日，公司董事長李文杰在投資者說明會上表示，“公司將繼續(xù)堅持‘深耕山東市場，擇機(jī)走向全國’的發(fā)展戰(zhàn)略”。

對于本次重組事項(xiàng)夭折，連鎖藥房太“卷”可能是一個重要原因。根據(jù)《2022年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計分析報告》，截至2022年底，全國共有《藥品經(jīng)營許可證》持證企業(yè)64.39萬家，同比新增3.42萬家。2023年下半年，多家頭部連鎖藥店紛紛宣布門店數(shù)量破萬，連鎖藥店進(jìn)入“萬店”時代。

看似繁榮的背后，是高商譽(yù)的隱憂。以A股連鎖藥店中門店數(shù)最多的老百姓（SH603883，股價31.16元，市值182.30億元）為例，截至2023年9月底，老百姓門店數(shù)達(dá)1.31萬家，商譽(yù)金額為58.10億元，占公司凈資產(chǎn)的80.12%，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65.99%，但公司的收入增速并未隨著藥店的并購擴(kuò)張上升——除了退燒藥等藥品需求大幅增長的2022年，老百姓的收入增速已連降3年；而漱玉平民的店均收入下降趨勢最為明顯。

而且，門店數(shù)量增多也增加了企業(yè)的管理難度，短期內(nèi)出現(xiàn)的門店違法違規(guī)問題、供應(yīng)鏈和采購問題、客戶服務(wù)問題都是連鎖藥房面臨的并購“后遺癥”，而這些可能讓企業(yè)戰(zhàn)略陷入搖擺，比如一邊高溢價買入藥店，一邊卻開始轉(zhuǎn)讓藥店。

筆者認(rèn)為，在頭部連鎖藥房集中度日益提高的背景下，中小藥房通過擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)“逆襲”的可能性越來越小，必須另尋出路，而大藥房收購的邊際效益也逐漸降低，“蒙眼擴(kuò)張”很可能損害中小投資者的權(quán)益。

當(dāng)前，門店重資產(chǎn)擴(kuò)張已成強(qiáng)弩之末，探索輕資產(chǎn)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、到線上找增量用戶才是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。在此背景下，中小藥房轉(zhuǎn)型、變革的靈活性可能更強(qiáng)，而大藥房的優(yōu)勢則是擁有龐大的門店網(wǎng)絡(luò)體系，可以抓住“雙通道”等政策落地的機(jī)會，在“雙通道”門店數(shù)量、專業(yè)藥學(xué)服務(wù)能力等方面下功夫，還可以向小型化轉(zhuǎn)型，在品類組合、功能業(yè)態(tài)上進(jìn)行探索。