每經(jīng)AI快訊，2024年1月6日，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評中國中免（601888）。

事項(xiàng)：

12月26日，公司發(fā)布公告，其子公司日上上海、日上中國分別與上海機(jī)場、首都機(jī)場簽訂機(jī)場免稅合同補(bǔ)充協(xié)議，經(jīng)營費(fèi)回歸保底和抽成模式，保底經(jīng)營費(fèi)和實(shí)際銷售額提成兩者取其高，當(dāng)實(shí)際銷售提成高于保底租金，則銷售提成=凈銷售額*品類提成比例，各品類提成比例在18~36%區(qū)間內(nèi)。

上海機(jī)場：自23年12月1日起，月保底銷售提成為5893萬元（年化為7.1億元）；若月均客流≤167.3萬人，引入<1的調(diào)節(jié)系數(shù)，浦東、虹橋?qū)嶋H月銷售提成=月保底租金×（月實(shí)際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×調(diào)節(jié)系數(shù)。

首都機(jī)場：自2024年1月1日起，年保底經(jīng)營費(fèi)為5583萬元，若年實(shí)際客流量≤960萬人次（首都機(jī)場國際區(qū)年客流量），則年保底經(jīng)營費(fèi)=5583萬元×（年實(shí)際客流量÷960萬人次）×調(diào)節(jié)系數(shù)。

評論：

本次保底租金相比2021年的補(bǔ)充協(xié)議更為靈活。若不考慮調(diào)節(jié)系數(shù)，公司支付給上機(jī)保底租金約為幾十億，與“人均貢獻(xiàn)”、“客流量”“調(diào)節(jié)系數(shù)”掛鉤，此次調(diào)整保底租金降低至億元級別，既考慮國際客流和消費(fèi)力恢復(fù)情況，公司層面的租金成本浮動(dòng)性更強(qiáng)，計(jì)算方式得到優(yōu)化。本次品類提成比例分品類介于18~36%之間，相較原合同的扣點(diǎn)率有所下降，租金壓力將有所釋放。

本次補(bǔ)充協(xié)議1）鼓勵(lì)引進(jìn)具有競爭力的商品和品牌，并可按單品毛利額單獨(dú)計(jì)算提成；2）建立激勵(lì)機(jī)制，達(dá)成月經(jīng)營目標(biāo)后可采取更為靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取經(jīng)營費(fèi)。伴隨明年出入境客流修復(fù)，機(jī)場免稅銷售有望進(jìn)一步復(fù)蘇。

投資建議：新合同靈活調(diào)整有利于優(yōu)化公司盈利模式，考慮國內(nèi)外消費(fèi)傾向，我們預(yù)計(jì)公司23~25年?duì)I收為678、825、922億元，歸母凈利潤為65.2、81.7、96.6億元，同比增長29.5%、25.4%、18.2%，對應(yīng)PE為24/20/16x。未來市內(nèi)免稅政策或有望落地，公司作為旅游零售龍頭具備競爭優(yōu)勢，結(jié)合市場消費(fèi)公司估值給予2024年1倍PEG（PE約25倍），目標(biāo)價(jià)99元，給予“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：出境消費(fèi)分流、海南市場恢復(fù)不及預(yù)期、居民奢侈品消費(fèi)意愿不足等

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)