每經(jīng)AI快訊，2024年1月6日，天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)天山鋁業(yè)（002532）。

電解鋁龍頭企業(yè)，新疆產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)突出。公司在電解鋁及上游原材料領(lǐng)域深耕多年，當(dāng)前已形成鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—高純鋁/電池鋁箔上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，并配套自備電廠和預(yù)焙陽極：1）鋁土礦：國內(nèi)廣西百色擁有3800萬噸鋁土礦資源，作為當(dāng)?shù)匮趸X產(chǎn)線配套，當(dāng)前公司正推進(jìn)探轉(zhuǎn)采進(jìn)度；海外印尼取得三個(gè)鋁土礦采礦權(quán)，其中一個(gè)礦權(quán)資源儲(chǔ)量預(yù)計(jì)6800萬噸，當(dāng)前三個(gè)礦權(quán)正處于詳勘過程中。2）氧化鋁：公司在廣西建有250萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，可滿足電解鋁全部生產(chǎn)所需，在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁產(chǎn)線。3）預(yù)焙陽極：公司在新疆布局60萬噸預(yù)焙陽極，實(shí)現(xiàn)百分百自供，同時(shí)得益于靠近石油焦產(chǎn)地及新疆較低的天然氣價(jià)格，具有較強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)。4）電力：公司在新疆配套天瑞能源6臺(tái)350MW自備發(fā)電機(jī)組，新疆煤炭資源豐富，價(jià)格顯著低于內(nèi)地，發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)顯著，年發(fā)電量可滿足公司電解鋁生產(chǎn)80%-90%的電力需求。5）電解鋁：120萬噸產(chǎn)能位于國家級(jí)石河子經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，通過三項(xiàng)原料一體化具備顯著成本優(yōu)勢(shì)。

一體化向下延伸+海外拓展打造公司第二成長曲線。我們認(rèn)為公司未來成長性一方面來自于持續(xù)不斷向下游延伸，另一方面來自于海外拓展。1）一體化向下延伸方面，公司在高純鋁領(lǐng)域具備領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，采用偏析法生產(chǎn)4N6及更高純度的高純鋁產(chǎn)品，能耗及生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)顯著。一期規(guī)劃建設(shè)的6萬噸產(chǎn)能已全面投產(chǎn)，后續(xù)仍有4萬噸產(chǎn)能待建。除不斷鞏固高純鋁優(yōu)勢(shì)，公司向電池鋁箔領(lǐng)域發(fā)力，在江陰規(guī)劃22萬噸產(chǎn)能，同時(shí)在新疆石河子配套年產(chǎn)能30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線，當(dāng)前電池鋁箔產(chǎn)能正處于建設(shè)及認(rèn)證過程中，一體化生產(chǎn)保障公司產(chǎn)品及成本競爭力。2）海外拓展方面：公司規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，從而形成海外氧化鋁生產(chǎn)基地，考慮到印尼當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦資源，預(yù)計(jì)建成后將對(duì)盈利形成較好補(bǔ)充。

電解鋁需求：傳統(tǒng)需求韌性較強(qiáng)，新能源需求占比持續(xù)提升。1）傳統(tǒng)需求領(lǐng)域：電解鋁主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)/交通運(yùn)輸/電力/消費(fèi)品/機(jī)械領(lǐng)域，占比分別為26%/24%/13%/12%/12%。地產(chǎn)領(lǐng)域1-9月國內(nèi)房屋竣工面積同比+20%，對(duì)鋁需求形成明顯拉動(dòng)；交運(yùn)領(lǐng)域傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量雖受到新能源車替代整體增量有限，但單車用鋁量或持續(xù)提升；傳統(tǒng)需求整體韌性強(qiáng)于預(yù)期。2）新能源領(lǐng)域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車?yán)瓌?dòng)。年內(nèi)光伏裝機(jī)的超預(yù)期增長疊加新能源車產(chǎn)銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。據(jù)我們測(cè)算23年新能源領(lǐng)域?qū)鴥?nèi)鋁需求拉動(dòng)或在3-4%。

盈利：成本定價(jià)轉(zhuǎn)為供需定價(jià)，成本上行空間有限保障高利潤延續(xù)。鋁價(jià)由過往的成本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為供需驅(qū)動(dòng)，而我們認(rèn)為其原料成本不具備大幅上漲侵蝕行業(yè)利潤的基礎(chǔ)：1）氧化鋁：短期因供應(yīng)擾動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)貨緊張驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，但中期過剩趨勢(shì)明顯，價(jià)格漲幅有限。2）動(dòng)力煤：8月以來安監(jiān)壓力加大以及非電需求表現(xiàn)較好帶動(dòng)價(jià)格上漲，后續(xù)供應(yīng)壓力緩解后預(yù)計(jì)價(jià)格將有所回落。3）預(yù)焙陽極：原料石油焦決定陽極價(jià)格波動(dòng)。進(jìn)口石油焦的持續(xù)補(bǔ)充以及高位港口庫存下石油焦價(jià)格不具備大漲基礎(chǔ)。在供需格局向好，而三大核心成本項(xiàng)不具備大幅漲價(jià)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的高盈利水平能夠得以維持。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價(jià)價(jià)格中樞抬升，同時(shí)公司通過一體化向下延伸及海外拓展打造第二成長曲線，盈利具備較好彈性。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利25/34/37億元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為11/8/8倍。給予24年10x PE，目標(biāo)價(jià)7.40元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)、上游原材料波動(dòng)、電解鋁新投產(chǎn)能超預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、測(cè)算具有主觀性風(fēng)險(xiǎn)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)