每經(jīng)AI快訊，2024年1月9日，中信建投發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)梅花生物（600873）。

核心觀點(diǎn)

繼2023年回購注銷計(jì)劃之后，公司宣布高管集中增持計(jì)劃，合計(jì)增持金額達(dá)8000萬元，充分彰顯公司信心。我們認(rèn)為公司目前經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好、且仍為行業(yè)核心紅利標(biāo)的之一：（1）公司依靠規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和精益管理構(gòu)建了較深的底部利潤(rùn)；（2）行業(yè)格局已高度集中、中長(zhǎng)期景氣度向好；（3）公司持續(xù)注重回饋股東，股息率在行業(yè)居于前列。

事件

公司今日宣布高管集中增持計(jì)劃：公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他核心管理層合計(jì)35名成員，計(jì)劃在6個(gè)月內(nèi)增持公司股份，合計(jì)金額不低于8000萬元。

簡(jiǎn)評(píng)

回購注銷以外進(jìn)一步推出增持計(jì)劃，充分彰顯公司信心

公司此前已披露2023年股份回購計(jì)劃，擬回購8-10億元金額公司股票并注銷，作為股東回饋的一部分。本次再次推出股東集中增持計(jì)劃，且涵蓋公司董事長(zhǎng)王愛軍（1200萬元）、總經(jīng)理何君（1200萬元）、副總經(jīng)理梁宇博（800萬元）、財(cái)務(wù)總監(jiān)王麗紅（55萬元）、董事會(huì)秘書劉現(xiàn)芳（30萬元）等。我們認(rèn)為除再次充分彰顯公司對(duì)自身信心之外，也有助于公司管理層實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提高持股比例的目的。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為公司仍然為化工行業(yè)的核心優(yōu)質(zhì)紅利標(biāo)的：

1、公司依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，為公司構(gòu)建起接近20億左右的底部利潤(rùn)，具體而言：

（1）事實(shí)層面，在23Q2公司主產(chǎn)品價(jià)差、盈利水平已經(jīng)接近歷史底部水平時(shí)，公司仍然保持了相對(duì)穩(wěn)健的盈利水平：

23Q2全國(guó)味精、賴氨酸、蘇氨酸平均價(jià)差（產(chǎn)品價(jià)格-玉米成本）分別為4273、2354、1604元/噸，分別同比-935、-2633、-2288元/噸，如圖1，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品整體盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部區(qū)域。

但在此價(jià)格水平下，仍可看到公司盈利穩(wěn)健，且業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯優(yōu)于數(shù)年前價(jià)格低點(diǎn)時(shí)：公司23Q1-Q2業(yè)績(jī)雖然同比、環(huán)比有所下滑，但單季扣非凈利水平仍然明顯超越了公司歷史上在相似的價(jià)差水平下（如下表1，取公司單季利潤(rùn)最低的17Q3、18Q2、19Q4）的歷史利潤(rùn)水平。即使排除了黃原膠單品的短期超額利潤(rùn)之外，也明顯更高。

（2）歸因分析，我們認(rèn)為是公司借助規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)創(chuàng)新和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)構(gòu)筑了相當(dāng)?shù)牡撞坷麧?rùn)水平

規(guī)模效應(yīng)方面：公司和阜豐是近年來行業(yè)內(nèi)少數(shù)的仍在維持產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)，目前而言，上述行業(yè)top2在主產(chǎn)品方面無論是產(chǎn)能還是近年來的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模都明顯領(lǐng)先于其他企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)明顯。

技術(shù)創(chuàng)新方面：且公司擁有自身的技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，多年來圍繞主要微生物底盤持續(xù)進(jìn)行菌種迭代，轉(zhuǎn)換率日益提高，同樣起到了壓低成本的作用；且在中小產(chǎn)品方面憑借持續(xù)的研發(fā)投入和行業(yè)領(lǐng)先的工程化能力，有相當(dāng)規(guī)模的中小產(chǎn)品布局，這些品種普遍格局優(yōu)于大產(chǎn)品，如黃原膠、I+G（呈味核苷酸二鈉）、普魯蘭多糖、小品種氨基酸（纈氨酸、色氨酸等），拉高了利潤(rùn)率水平。

穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方面：公司核心管理團(tuán)隊(duì)多年來維持穩(wěn)定且激勵(lì)完備，內(nèi)部生產(chǎn)管理穩(wěn)定。這從公司近期連續(xù)的回購和增持中也能窺得一隅。

中長(zhǎng)期看行業(yè)景氣望能總體維持，不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求提供長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?；大豆展望較好、玉米下跌短空長(zhǎng)多

景氣度方面，影響公司產(chǎn)品景氣度的核心其一是供需格局、其二是農(nóng)產(chǎn)品周期。

行業(yè)供需層面：無論味精、賴氨酸、蘇氨酸，全球產(chǎn)能多數(shù)集中在中國(guó)、中國(guó)產(chǎn)能占比普遍在70%，且中國(guó)產(chǎn)量CR3也都在70%或更高，早已是寡頭格局。但歷史上相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)大、毛利率水平也通常不高，跟相關(guān)企業(yè)持續(xù)較為積極的擴(kuò)產(chǎn)有較大關(guān)系。而在18年-20年，行業(yè)盈利水平較差，我們可以明顯看到在此期間、行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下行。

而對(duì)于公司而言，后續(xù)仍然可期待有持續(xù)增長(zhǎng)：借這兩年的高盈利水平，公司資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，有能力支撐后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃；生物制造是重點(diǎn)新興方向之一，就公司有技術(shù)積累的領(lǐng)域，除動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)氨基酸外，人類醫(yī)用氨基酸、高價(jià)值量食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等，都有較強(qiáng)的市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

農(nóng)產(chǎn)品方面：①大豆/豆粕方面，公司飼料氨基酸產(chǎn)品景氣度歷來與豆粕價(jià)格有較強(qiáng)正相關(guān)性：豆粕價(jià)格明顯上漲時(shí)，下游養(yǎng)殖企業(yè)更傾向于使用雜粕替代豆粕，而雜粕的氨基酸含量較低，因此就需要補(bǔ)充更多的飼料氨基酸，從而提振賴/蘇氨酸需求。而目前看，美洲大豆種植面積變化很可能驅(qū)動(dòng)大豆價(jià)格向上，24年開始的降息預(yù)期也有助于國(guó)際糧價(jià)上行。

②玉米方面，因公司主要在年度末集中采購玉米，所以玉米的價(jià)格波動(dòng)會(huì)同步帶來相應(yīng)的庫存收益/損失。因此近期玉米價(jià)格的短期下跌客觀來說可能帶來一定的業(yè)績(jī)負(fù)面影響。但另一方面，玉米畢竟是公司的核心原材料，如果玉米價(jià)格從近幾年的高位系統(tǒng)性回落，從長(zhǎng)期看對(duì)公司利潤(rùn)率的釋放形成利好。

維持高分紅+回購比例，持續(xù)回饋股東、充分彰顯信心

公司在歷史上一直維持較高的股東回饋比例，如下表2，在盈利相對(duì)承壓的19-20年。公司分紅金額占?xì)w母凈利比例都達(dá)到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在維持分紅數(shù)額穩(wěn)中有升的同時(shí)，也開始加入了回購注銷這一種新的方式，并維持分紅+回購合計(jì)金額占全年歸母凈利50%左右水平。

回購形式除了像分紅一樣實(shí)質(zhì)回饋股東以外，也充分彰顯了管理層對(duì)股價(jià)的信心。此外，應(yīng)注意到按照本次回購計(jì)劃及22年利潤(rùn)分配方案。公司2023年內(nèi)披露的分紅+回購合計(jì)金額已達(dá)約20-22億元（分紅計(jì)劃12.17億元、回購計(jì)劃8-10億元），占當(dāng)前公司市值已達(dá)約7%。

我們預(yù)測(cè)公司2023、2024、2025年歸母凈利預(yù)測(cè)分別為30.57、35.26、40.14億元，對(duì)應(yīng)PE分別為9.3X、8.1X、7.1X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：目前除梅花自身外，行業(yè)其他大型企業(yè)尚未公布圍繞味精、賴氨酸、蘇氨酸這三大主要產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。但在21-22年行業(yè)盈利轉(zhuǎn)好的背景下，不能排除已有玩家或潛在進(jìn)入者的進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。如有，則可能使得行業(yè)盈利水平趨向惡化。

（2）黃原膠盈利水平較高、可能下行的風(fēng)險(xiǎn)：需求拉動(dòng)之下，黃原膠價(jià)格在2022全年有明顯上漲，23年整體價(jià)格水平仍然明顯高于歷史一般水平，可能存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

（3）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司主要產(chǎn)品原料均為玉米，且玉米在成本結(jié)構(gòu)中的占比均較高。如果玉米價(jià)格發(fā)生大幅度波動(dòng)，可能導(dǎo)致公司利潤(rùn)率水平的大幅波動(dòng)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)