每經(jīng)AI快訊，2024年1月9日，中信證券發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

根據(jù)公司近日發(fā)布的2023年業(yè)績快報，2023年公司收入675.8億元/+24.1%、歸母凈利67.2億元/+33.5%，實現(xiàn)穩(wěn)健增長。受過去幾年低價策略下庫存積累較高、多元有稅渠道競爭加劇等影響，國際化妝品品牌2023年旅游零售渠道銷售普遍下滑，在此背景下中免仍能穩(wěn)中提質(zhì)，突顯其供應(yīng)鏈管理能力、品類品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化背后的經(jīng)營管理能力。2023年主營業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.4pcts，2024年隨行業(yè)庫存壓力減輕、品牌管理回歸常態(tài)化，我們預(yù)計盈利質(zhì)量將繼續(xù)保持上升。雖然短期面臨宏觀經(jīng)濟大背景下的消費需求波動影響，但在公司保持兌現(xiàn)穩(wěn)健增長能力的方向下，我們認為負面情緒將陸續(xù)出清，公司估值吸引力有望顯現(xiàn)。

▍23Q4收入環(huán)比提升12%，業(yè)績略好于預(yù)期。2023年公司實現(xiàn)收入675.8億元/同比+24.1%（未經(jīng)審計，下同；中信證券研究部預(yù)測668.1億元）、歸母凈利67.2億元/同比+33.5%（中信證券研究部預(yù)測65.4億元）、扣非歸母凈利66.6億元/同比+35.8%。對應(yīng)23Q4單季收入167.4億元/同比+11.1%、歸母凈利15.1億元/同比+275.4%、扣非凈利14.6億元/同比+360.0%。Q4收入環(huán)比提升11.8%、歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環(huán)比+0.1pct），受2024年春節(jié)較晚影響，23Q4旺季效應(yīng)顯現(xiàn)但并不明顯，預(yù)計24Q1將體現(xiàn)更好的環(huán)比增長態(tài)勢。

▍離島免稅仍處恢復(fù)通道，人均消費下降相對明顯。根據(jù)?？诤腿齺喡糜魏臀幕瘡V電體育局，2023年10-11月?？诿捞m和三亞鳳凰機場合計實現(xiàn)旅客吞吐量約721.1萬人次，較19Q3略降0.6%。根據(jù)海口海關(guān)，23Q4離島免稅銷售額為88.5億元（環(huán)比提升2.7%、較21Q4下降36.4%），免稅購物人次為150.6萬人次（環(huán)比下降0.7%、較21Q4下降4.9%），人均消費5,879元（環(huán)比提升3.5%、較21Q4下降33.1%）。根據(jù)海口海關(guān)，2024元旦假期期間離島免稅額為4.75億元，日均銷售額為1.58億元（vs.2023年春節(jié)/五一/中秋國慶假期分別為2.23/1.77/1.66億元）。基于以上數(shù)據(jù)可見，海南市場客流以及免稅購物人次數(shù)量相對平穩(wěn)，人均消費相比21Q4高點下降較為明顯，主要原因與代購打擊力度趨嚴、之前積累的社會庫存仍待消化、化妝品價格回升壓抑需求、以及精品供給相對短缺等有關(guān)。展望2024年，我們認為海南免稅數(shù)據(jù)24Q1環(huán)比將保持良好趨勢，但同比壓力仍存、需進一步跟蹤（23Q1由于補償性出游、代購打擊力度較后續(xù)季度略緩和等因素基數(shù)相對較高）。相對較好的因素在于采購回補更充分之下供給端改善、更多高毛利商品有望形成補充，并且社會庫存逐漸進入消化高峰，有望為后續(xù)增長積蓄動能。

▍重視高質(zhì)量增長，核心機場補充協(xié)議落地。2023年公司推動全島統(tǒng)一定價、優(yōu)化促銷折扣力度、改善品類銷售結(jié)構(gòu)，也引入更多高毛利產(chǎn)品到線上渠道，推動全年主營業(yè)務(wù)毛利率提升至31.4%/同比+3.4pcts，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。分季度來看，2023Q1-Q4主營業(yè)務(wù)毛利率分別為28.8%/32.5%/34.3%/31.3%，Q4毛利率環(huán)比有所下降推測或與略放松折扣消化庫存等因素有關(guān)，整體來看高質(zhì)量增長的戰(zhàn)略思路未變。凈利率方面，23Q4歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環(huán)比+0.1pct），同比顯著改善、環(huán)比基本持平。海南免稅市場總體平穩(wěn)，未來隨出境市場的進一步恢復(fù)，口岸店有望貢獻邊際增量。當前，受出境客流恢復(fù)節(jié)奏，消費者消費習慣未完全回歸，以及之前機場租金較高在當前毛利率環(huán)境下不利于免稅運營商經(jīng)營操作等影響，口岸店銷售不盡人意。目前公司與上海、北京核心機場免稅店補充協(xié)議已落地，保底租金及扣點率均較此前合同低，機場渠道與免稅運營商之間的合作共贏有望打開口岸店銷售潛力，同時，若市內(nèi)免稅店政策落地，將進一步從消費場景擴充中打開容量。

▍風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；競爭日益加?。粎R率大幅波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。

▍盈利預(yù)測、估值與評級：根據(jù)其近日發(fā)布的2023年業(yè)績快報，公司2023年業(yè)績略好于之前預(yù)期，但相比2023年初疫情剛放開之時的判斷，離島免稅人均銷售下降較多、銷售總體增長一般，宏觀經(jīng)濟影響以及代購減少、赴島游客質(zhì)量變化等影響超出預(yù)期。從23Q4及2024年元旦假期數(shù)據(jù)來看，離島免稅數(shù)據(jù)仍處于恢復(fù)通道中。展望2024年，我們預(yù)計公司將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，口岸店有望更為明顯恢復(fù)。中長期維度看，我們維持看好消費回流的渠道擴容邏輯，海南“全島封關(guān)”并不會改變公司的相對優(yōu)勢。并且更重要的是公司自身的競爭優(yōu)勢和壁壘在近幾年獲得了實質(zhì)性提升，預(yù)計2023年底開業(yè)的三亞國際免稅城一期二號地、未來與太古將強強聯(lián)手打造的旅游零售新地標將為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能。根據(jù)公司2023年業(yè)績快報，我們調(diào)整對其2023年歸母凈利預(yù)測至67.17億元（原預(yù)測為65.40億元），維持2024-25年歸母凈利預(yù)測為80.20/95.71億元。當前股價對應(yīng)2023-25年動態(tài)PE分別為23/19/16x。考慮到中國中免歷史動態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合行業(yè)與公司增長預(yù)期，給予公司2024年30xPE，對應(yīng)A股目標價115元，考慮匯率及流動性，給予H股目標價115港元，維持“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)