每經(jīng)AI快訊，2024年1月10日，中信證券發(fā)布研報點評仙樂健康（300791）。

仙樂健康作為國內(nèi)功能及保健食品CDMO頭部企業(yè)，國內(nèi)市占率~7%，公司此前通過收購歐洲Ayanda和北美Best Formulation加速海外業(yè)務布局。公司在軟糖、軟膠囊等劑型具備生產(chǎn)工藝優(yōu)勢，搭建了覆蓋中美歐三地產(chǎn)能及客戶營銷網(wǎng)絡，通過持續(xù)研發(fā)投入以及敏捷、高效的供應鏈為客戶提供健康食品合同生產(chǎn)加工服務。短中期，公司國內(nèi)&歐洲業(yè)務穩(wěn)增、北美業(yè)務修復，大客戶波動、BF并購整合費用支出及業(yè)績虧損、原料漲價、在建工程轉(zhuǎn)固等階段性不利因素基本出清，收入料保持成長、盈利有望改善明顯。

▍公司概覽：國內(nèi)健康食品CDMO龍頭，持續(xù)開拓全球市場。仙樂健康作為國內(nèi)健康食品合同生產(chǎn)制造（CDMO）龍頭，國內(nèi)市場市占率~7%，公司為零售商、保健品企業(yè)等客戶提供功能及保健食品生產(chǎn)加工制造。通過收購德國Ayanda和美國Best Formulation（下稱BF）以及持續(xù)拓展海外客戶，公司深度布局全球產(chǎn)能和營銷網(wǎng)絡，2023H1公司海外收入提升至48%。2020~2022年，公司營收實現(xiàn)CAGR 10%增至25.1億元（國內(nèi)/美洲/歐洲營收CAGR分別為8%/43%/-7%），歸母凈利CAGR -9%降至2.1億元，凈利下降系原材料漲價、歐洲工廠運營低效、財務費用&股權(quán)激勵費用攀升、BF并購中介費用計提等。

▍行業(yè)發(fā)展：健康食品CDMO行業(yè)需求向好，并購是做大做強重要有效手段。國內(nèi)健康食品CDMO行業(yè)需求未來有望保持良好增長，主要來自：1）受益人口老齡化及疫后健康意識提升，功能及保健食品需求未來穩(wěn)健增長；2）功能及保健食品委托加工比例將進一步提升，受益于生產(chǎn)能力較弱的新銳品牌及跨界玩家增多、消費者對于營養(yǎng)健康食品的顏值、劑型、口味、吃法等需求趨于快消化等因素推動。我們估算2022年國內(nèi)/全球營養(yǎng)健康食品CDMO市場規(guī)模200+億元/約1300+億元，預計國內(nèi)市場短中期有望保持10%+增速增長。通過并購海外公司，健康食品CDMO企業(yè)可以直接獲得海外客戶、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、優(yōu)勢工藝、準入資質(zhì)等資源，有助于快速推動業(yè)務出海、做大業(yè)務體量。

▍仙樂健康：強制造&重研發(fā)&廣營銷，疊加卓越供應鏈，公司全球版圖穩(wěn)步擴張。仙樂健康作為國內(nèi)功能及保健食品CDMO龍頭之一，在多個維度具備優(yōu)勢：1）制造端，公司擁有多種劑型的先進生產(chǎn)工藝，其中公司軟膠囊全球份額8%+、排名全球前三，軟糖劑型暢銷美國。2）研發(fā)端，公司持續(xù)保持對劑型、原料、配方等維度的研發(fā)投入，滿足客戶和消費者對健康食品劑型及功效多變的需求，研發(fā)費率常年維持3%+。3）營銷端，針對國內(nèi)健康食品多變的渠道結(jié)構(gòu)，公司設立健康科學事業(yè)部、新零售事業(yè)部、渠道客戶事業(yè)部共三個客戶部進行全方位覆蓋、深耕高價值客戶，同時也組建了美洲和歐洲銷售事業(yè)部對海外客戶進行深度營銷和服務。4）供應鏈端，公司推動“成本+敏捷”供應鏈建設，通過原料全球規(guī)模采購、自動化生產(chǎn)、信息化業(yè)務流程、扁平化組織架構(gòu)等措施，實現(xiàn)國內(nèi)供應鏈降成增效、柔性能力提升，并借助國內(nèi)工程師紅利賦能海外子公司供應鏈。

▍業(yè)務展望：國內(nèi)下游需求向好、美洲業(yè)務探底回升，負面因素出清，利潤能力有望探底回升。展望未來1~2年，預計公司營收有望保持中高雙位數(shù)增長：1）國內(nèi)功能及保健品市場需求向好&公司多渠道客戶深耕，國內(nèi)收入有望保持中雙位數(shù)增長；2）美國零售去庫接近尾聲、BF公司個護及軟糖產(chǎn)線投產(chǎn)望帶來增量業(yè)務，預計美洲業(yè)務實現(xiàn)高雙位數(shù)增長；3）歐洲工廠完成升級疊加銷售資源加大投入，有望支撐歐洲業(yè)務10%+增長。盈利端，大客戶波動、BF并購整合費用支出、BF虧損、原料漲價、在建工程轉(zhuǎn)固等階段性不利因素基本出清，疊加公司內(nèi)生業(yè)務聚焦提質(zhì)增效、盈利改善，預計公司盈利短中期將觸底回升，2024年盈利將明顯改善、2025年盈利能力有望保持提升。

▍風險因素：宏觀經(jīng)濟下行對保健品需求影響；原材料成本大幅上漲；全球供應鏈紊亂；大客戶訂單丟失；匯率大幅波動；行業(yè)競爭加??；BF公司新產(chǎn)線投產(chǎn)及整合不及預期；發(fā)生食品安全問題。

▍盈利預測、估值與評級：BF整合調(diào)整接近尾聲、美國市場需求逐步改善、國內(nèi)及歐洲業(yè)務精耕穩(wěn)增長，看好公司短中期收入成長性以及盈利明顯改善，預測公司2023/24/25年EPS為1.39/2.11/2.59元。結(jié)合可比標的現(xiàn)價對應2023~2025年P(guān)EG：湯臣倍健0.73x、百合股份0.69x（Wind一致預期），同時又考慮到公司過去幾年業(yè)績波動性較同類公司大，我們給予公司2024年P(guān)EG0.55x，對應2024年P(guān)E 20x、目標價42元（同時參考DCF估值法，詳見正文），首次覆蓋給予“買入”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)