每經(jīng)AI快訊，2024年1月18日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)海泰新光（688677）。

投資要點(diǎn)

海泰新光為國(guó)產(chǎn)內(nèi)窺鏡元器件生產(chǎn)企業(yè)，縱向拓展至整機(jī)方向，2023年下半年公司整機(jī)中標(biāo)加速，我們認(rèn)為，整機(jī)推廣加速&上游粘性增強(qiáng)，2024收入有望加速；規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率下降，2024年凈利率有望回升。

事件：2023下半年整機(jī)中標(biāo)加速

中標(biāo)量：2023下半年中標(biāo)加速。海泰新光縱向拓展至整機(jī)，2023年多款整機(jī)獲批上市：2023年2月，4K熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)N700-F上市；2023年10月，公司為史賽克生產(chǎn)的4K除霧內(nèi)窺鏡TS88上市；2023年11月，公司4K內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)N760上市。整體看來(lái)，公司整機(jī)上市時(shí)間較短，作為新品推廣期，在院內(nèi)招投標(biāo)相對(duì)緊張的條件下，公司2023年仍取得了較好的中標(biāo)量。根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司2023年整機(jī)累計(jì)中標(biāo)量7臺(tái)（含TS88），分季度來(lái)看，2023下半年中標(biāo)呈加速態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品上市及市場(chǎng)接受度的逐步提升，2024年整機(jī)中標(biāo)有望加速。

中標(biāo)價(jià)：65-167萬(wàn)元不等，不同品牌及配套產(chǎn)品不同，價(jià)格差異較大。根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年公司生產(chǎn)的整機(jī)中標(biāo)價(jià)位（組套）在65萬(wàn)元到167萬(wàn)元不等（TS88中標(biāo)價(jià)相對(duì)較高），公司自有品牌中標(biāo)價(jià)在65萬(wàn)元到83萬(wàn)元不等，配套產(chǎn)品也有所差異，我們認(rèn)為，隨著公司縱向拓展持續(xù)，整機(jī)有望拉動(dòng)整體收入增長(zhǎng)。

中標(biāo)區(qū)域：山東占比相對(duì)較高，其他區(qū)域均有拓展。根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，從中標(biāo)區(qū)域看，以中標(biāo)數(shù)量計(jì)，山東區(qū)域中標(biāo)量占比較高，根據(jù)經(jīng)銷(xiāo)商渠道（含國(guó)藥等）分布不同，公司生產(chǎn)的整機(jī)在其他區(qū)域，如重慶、吉林、內(nèi)蒙古、云南、湖北，也均有中標(biāo)。我們認(rèn)為，2024年隨著公司經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)的進(jìn)一步完善，中標(biāo)區(qū)域與中標(biāo)量均有望提升。

觀點(diǎn)：2024年收入有望加速，凈利率有望回升成長(zhǎng)性：整機(jī)推廣加速&上游粘性增強(qiáng)，2024收入有望加速

（1）史賽克粘性持續(xù)強(qiáng)化，1788上市放量有望帶來(lái)2024年收入高增長(zhǎng)。拆分公司收入，我們發(fā)現(xiàn)，公司在2016、2019、2022收入均實(shí)現(xiàn)較高的同比增長(zhǎng)，分別對(duì)應(yīng)史賽克新一代產(chǎn)品放量；2023年9月史賽克1788上市，我們認(rèn)為新品供貨亦有望帶動(dòng)公司2024年發(fā)貨量恢復(fù)高增長(zhǎng)，拉動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。同時(shí)，針對(duì)國(guó)際政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，公司已啟動(dòng)泰國(guó)建廠計(jì)劃，并于2023年8月9日注冊(cè)完成，正在進(jìn)行廠房裝修等事宜；公司針對(duì)史賽克的新一代宮腔鏡2024年有望量產(chǎn)，我們認(rèn)為，公司在內(nèi)窺鏡光源、鏡體制造生產(chǎn)端長(zhǎng)期積累，有較高技術(shù)壁壘，且與核心客戶(hù)粘性持續(xù)加強(qiáng)，隨公司國(guó)內(nèi)海外需求的持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)確定性仍可期待。（2）橫、縱向拓展打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。縱向拓展至整機(jī)，2023年下半年中標(biāo)加速，有望帶來(lái)2024年收入持續(xù)高增長(zhǎng)。2023年2月，4K熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)N700-F上市；2023年10月，公司為史賽克生產(chǎn)的4K除霧內(nèi)窺鏡TS88上市；2023年11月，公司4K內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)N760上市。在院內(nèi)招投標(biāo)相對(duì)緊張的條件下，公司2023年仍取得了較好的中標(biāo)量。根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司2023年整機(jī)累計(jì)中標(biāo)量7臺(tái)（含TS88），分季度來(lái)看，2023下半年中標(biāo)呈加速態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品上市及市場(chǎng)接受度的逐步提升，2024年整機(jī)中標(biāo)有望加速，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)；橫向拓展至光學(xué)板塊，合作持續(xù)深化有望拉動(dòng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。公司持續(xù)加深與丹納赫的顯微鏡合作項(xiàng)目等，我們認(rèn)為隨著光學(xué)板塊渠道拓展與新品放量，該板塊2024收入或仍能實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。

盈利能力：凈利率2023年股份支付等影響或略降，2024年有望回升

（1）2023-2024年毛利率或可維持較高水平。2023Q3公司毛利率64.1%，同比下降1.3pct，環(huán)比提升0.5pct。我們認(rèn)為毛利率變動(dòng)的主要原因是公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品梯度報(bào)價(jià)，隨供貨量提升單價(jià)下降，另外匯率波動(dòng)也會(huì)對(duì)單價(jià)造成一定影響；量產(chǎn)及技術(shù)調(diào)整有望帶來(lái)成本下降。我們認(rèn)為，隨著單價(jià)變動(dòng)，2023年公司整體毛利率或?qū)⒎€(wěn)中略降，2024年隨著供貨量的變化以及技術(shù)完善下成本的進(jìn)一步降低，毛利率有望同比略有提升；整體看來(lái)，毛利率仍有望穩(wěn)定在64%-65%左右的較高水平。（2）股權(quán)支付費(fèi)用、折舊等影響，2023年凈利率或有降幅，2024年有望回升。2023Q3公司凈利率25.9%，同比下降16.0pct，主要為股權(quán)支付費(fèi)用、聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資損失、匯率波動(dòng)等影響，根據(jù)公司公告，2023年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)或?yàn)?408.28萬(wàn)元；公司整機(jī)推廣或?qū)?lái)部分銷(xiāo)售費(fèi)用的提升；2022年公司二期廠房建設(shè)，固定資產(chǎn)由2021年的1.29億元提升至2022年的3.91億元，將帶來(lái)折舊費(fèi)用的提升，2023年凈利率或有所下降；2024年公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)或?yàn)?645.55萬(wàn)元，有所下降，且在規(guī)模效應(yīng)下，期間費(fèi)用率有望同比下將，凈利率有望回升。

盈利預(yù)測(cè)與估值

綜合上述假設(shè)，并考慮2023Q4史賽克發(fā)貨彈性或不及我們預(yù)期，我們略下調(diào)2023年收入利潤(rùn)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入分別為4.79/6.53/8.23億元，分別同比增長(zhǎng)0.46%、36.29%、26.07%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.50/2.23/2.90億元，分別同比增長(zhǎng)-17.72%、48.24%、30.24%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.24/1.83/2.38元，對(duì)應(yīng)2024年25倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

第三方數(shù)據(jù)來(lái)源不完善的風(fēng)險(xiǎn)；史賽克營(yíng)收波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際環(huán)境及匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)