每經(jīng)AI快訊，2024年1月21日，中信建投發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)招商銀行（600036）。

在四季度諸多負(fù)面因素?cái)_動(dòng)下，招行2023年業(yè)績(jī)?nèi)阅苎永m(xù)前三季度的較好態(tài)勢(shì)，實(shí)屬不易。展望2024年，預(yù)計(jì)招行營(yíng)收仍繼續(xù)承壓，但在信用成本穩(wěn)中有降保障下，利潤(rùn)仍能維持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。若24年財(cái)政、貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)PPI、PMI、M1等反應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的指標(biāo)確認(rèn)明顯拐點(diǎn)，零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率先出清的利好也能實(shí)實(shí)在在帶動(dòng)招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望迎來(lái)估值修復(fù)。

事件

1月19日，招商銀行公布2023業(yè)績(jī)快報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3391.23億元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），歸母凈利潤(rùn)1466.02億元，同比增長(zhǎng)6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度環(huán)比下降1bp；撥備覆蓋率437.7%，季度環(huán)比下降8.2pct。

簡(jiǎn)評(píng)

1.營(yíng)收、利潤(rùn)維持前三季度趨勢(shì)，符合預(yù)期。招商銀行2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3391.23億元，同比小幅下降1.6%，與前三季度降幅（-1.7%）基本持平。在四季度存量按揭利率下調(diào)、代銷保險(xiǎn)費(fèi)率下調(diào)等諸多負(fù)面因素顯現(xiàn)的大環(huán)境下，招行營(yíng)收仍能保持住前三季度小幅下降的態(tài)勢(shì)，實(shí)屬不易。預(yù)計(jì)全年?duì)I收降幅仍能明顯優(yōu)于股份行同業(yè)。其中凈利息收入同比下降1.6%，預(yù)計(jì)主要是存量按揭利率下調(diào)、零售信貸需求不足情況下凈息差持續(xù)收窄導(dǎo)致的。而非息收入同比下降1.7%，較9M23同比下降4.6%的幅度收窄?？紤]到保險(xiǎn)降費(fèi)對(duì)中收的影響，預(yù)計(jì)非息收入的改善主要是投資收益等其他非息收入的改善，也與22年低基數(shù)因素有關(guān)。

利潤(rùn)方面，招行全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1466.02億元，同比增長(zhǎng)6.2%，保持了前三季度大個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健利潤(rùn)釋放。ROE仍繼續(xù)保持16.22%的行業(yè)領(lǐng)先水平。展望2024年，在LPR下行、存量按揭重定價(jià)的影響下凈息差筑底期將延長(zhǎng)，凈利息收入下行趨勢(shì)難以改善。而資本市場(chǎng)低迷，保險(xiǎn)費(fèi)率調(diào)降也將持續(xù)拖累中收。預(yù)計(jì)24年?duì)I收將進(jìn)一步承壓，但在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率先出清的情況下，利潤(rùn)增速降幅有望好于同業(yè)，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先的ROE水平。若宏觀經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)加快到來(lái)，則零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率先出清的利好能實(shí)實(shí)在在的帶動(dòng)招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，從而帶動(dòng)估值持續(xù)修復(fù)。

2.預(yù)計(jì)四季度凈息差降幅基本平穩(wěn)。規(guī)模增長(zhǎng)來(lái)看，招行資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)8.8%；貸款總額同比增長(zhǎng)7.6%，環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，基本與前三季度持平。凈息差方面，由于存量按揭利率在2023年9月后調(diào)整，僅影響了4Q23單季利息收入，對(duì)23年全年凈息差影響相對(duì)有限。綜合凈利息收入測(cè)算，我們預(yù)計(jì)招行2023年全年凈息差較9M23僅小幅下降1-2bps，4Q23季度凈息差降幅較3Q23基本持平或僅略有擴(kuò)大。

展望2024年，預(yù)計(jì)信貸增速同比略降；凈息差繼續(xù)承壓，但降幅或略好于23年。規(guī)模增長(zhǎng)上，預(yù)計(jì)招行信貸投放仍以零售貸款為主。從目前開(kāi)門紅情況來(lái)看，當(dāng)前居民收入水平未見(jiàn)明顯改善，消費(fèi)信貸有效需求仍顯不足，貸款投放基本保持平穩(wěn)。而在當(dāng)前居民收入預(yù)期悲觀的大環(huán)境下，按揭貸款提前還款現(xiàn)象僅較此前高峰期略有緩解，仍對(duì)按揭信貸增量產(chǎn)生較大的影響。在今年相對(duì)高基數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)招行24年信貸投放增量及增速同比略降。價(jià)格方面，當(dāng)前市場(chǎng)極度悲觀情況下，企業(yè)、居民加杠桿的信心不足，資產(chǎn)端定價(jià)中樞仍呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，疊加存量按揭利率下調(diào)和LPR重定價(jià)的存量因素，資產(chǎn)端利率短期內(nèi)難言改善。負(fù)債端，當(dāng)前社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，存款定期化趨勢(shì)仍存，但招行通過(guò)穩(wěn)定扎實(shí)的客群基礎(chǔ)和期限結(jié)構(gòu)管理仍將活期存款比重維持在60%上下。在存款掛牌利率下調(diào)的紅利持續(xù)顯現(xiàn)的情況下，負(fù)債成本能保持穩(wěn)定。因此預(yù)計(jì)招行2024年凈息差仍將繼續(xù)承壓，但降幅或略好于23年。

3.中收下行趨勢(shì)短期內(nèi)難言改善，期待未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)居民投資意愿有所改善，更好的實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”。招行2023年實(shí)現(xiàn)非息收入1244.54億元，同比下降1.7%，預(yù)計(jì)主要是中收受到資本市場(chǎng)不景氣、代銷費(fèi)率下降等因素拖累。非息收入占比仍保持在36.7%的較高水平，同比持平。展望2024年，由于23年前三季度招行代銷保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占財(cái)富管理業(yè)務(wù)總收入的53%左右，代銷保險(xiǎn)費(fèi)率的下調(diào)將對(duì)24年招行中收表現(xiàn)造成較大沖擊。疊加當(dāng)前資本市場(chǎng)表現(xiàn)仍差強(qiáng)人意，代銷基金、理財(cái)?shù)确矫媸杖肟蛛y有較大改善?？紤]到目前招行財(cái)富管理收入基數(shù)已經(jīng)較高，且居民避險(xiǎn)情緒較重情況下，“以量補(bǔ)價(jià)”對(duì)中收的提振空間十分有限。盡管財(cái)富管理短期內(nèi)承壓，但在招行扎實(shí)牢固且穩(wěn)定增長(zhǎng)的客群基礎(chǔ)下，輕資本業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在中長(zhǎng)期上仍將是招行領(lǐng)跑同業(yè)的護(hù)城河。且招行本身AUM結(jié)構(gòu)較好，非存款類AUM占比高達(dá)75%左右。若未來(lái)市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好，招行中收表現(xiàn)將具備較大的向上彈性。

4.資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健。招行房地產(chǎn)不良先暴露先出清，預(yù)計(jì)不良生成高點(diǎn)已過(guò)。招行4Q23不良率季度環(huán)比下降1bp至0.75%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降8.2pct至437.7%，資產(chǎn)質(zhì)量十分穩(wěn)健。重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域方面，招行風(fēng)險(xiǎn)偏好上持續(xù)審慎穩(wěn)健，在不良處置上始終保持“先暴露先出清”的趨勢(shì)。三季度招行對(duì)公房地產(chǎn)不良已實(shí)現(xiàn)不良貸款余額和不良率雙降的良好態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)招行目前房地產(chǎn)不良出清進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半，對(duì)整體預(yù)計(jì)不良生成已經(jīng)基本摸清并計(jì)提充足撥備。隨著地產(chǎn)融資端政策的不斷落實(shí)深化，預(yù)計(jì)招行房地產(chǎn)不良生成率、不良率均將持續(xù)改善。信用卡貸款方面，1Q23是招行信用卡不良生成和不良率的高峰，之后基本保持逐季改善的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2024年招行信用成本仍有一定下降空間。即使在營(yíng)收承壓的情況下，“先暴露先出清”的優(yōu)勢(shì)也能夠保證招行利潤(rùn)釋放繼續(xù)保持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

5.投資建議與盈利預(yù)測(cè)：在四季度諸多負(fù)面因素?cái)_動(dòng)下，招行2023年業(yè)績(jī)?nèi)阅苎永m(xù)前三季度的較好態(tài)勢(shì)，實(shí)屬不易。展望2024年，預(yù)計(jì)招行信貸增速同比略降，息差壓力仍存但降幅或有望好于23年。在中收短期內(nèi)較難以量補(bǔ)價(jià)的情況下，24年?duì)I收仍繼續(xù)承壓。但在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健、信用成本穩(wěn)中有降的保障下，利潤(rùn)釋放仍能維持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。若2024年財(cái)政、貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)PPI、PMI、M1等反應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的指標(biāo)確認(rèn)明顯拐點(diǎn)，零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率先出清的利好也能實(shí)實(shí)在在的推動(dòng)招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望最先迎來(lái)估值修復(fù)。預(yù)計(jì)2024、2025年?duì)I收增速為-5.3%、7.8%，利潤(rùn)增速為4.2%、6.1%。當(dāng)前招行股價(jià)僅對(duì)應(yīng)0.81倍23年P(guān)B、0.72倍24年P(guān)B，估值受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不足、市場(chǎng)情緒悲觀等因素嚴(yán)重壓制，性價(jià)比突出。維持買入評(píng)級(jí)和銀行板塊首推。

6．風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（2）地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對(duì)公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（4）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)