每經(jīng)編輯 彭水萍

多重利好消息提振下，A股全面反彈，消息面上，據(jù)報(bào)道稱國資委將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，今日“中字頭”一路狂飆，石化ETF（159731）持倉股萬億巨頭中國石油觸及漲停，為2015年7月以來首次。截至14:41，石化ETF漲幅達(dá)4.15%。

一、地緣沖突下石油價(jià)格回歸理性

近年來在歐美國家持續(xù)加息的背景下，原油價(jià)格震蕩下行，但隨著OPEC在去年5月開始減產(chǎn)以及出行旺季到來，原油行業(yè)供需缺口顯現(xiàn)，油價(jià)在美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中逆勢上漲，并在巴以沖突激化下達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)；去年四季度，由于淡季需求回落，以及市場對(duì)OPEC+次年的產(chǎn)量政策較為擔(dān)憂，油價(jià)再度下滑。

12月14日以來，紅海海域遭到胡塞武裝連續(xù)襲擊，多家航運(yùn)公司和石油公司宣布停止該區(qū)域的運(yùn)輸和航行，全球三分之一的海運(yùn)石油要經(jīng)過阿拉伯海運(yùn)輸，每天有880萬桶石油要通過紅海，歐洲地區(qū)從該航線進(jìn)口的石油產(chǎn)品總量接近350萬桶/日，約相當(dāng)于歐洲每日消費(fèi)總量的18%。地緣沖突加劇引發(fā)了石油供應(yīng)緊張的擔(dān)憂，油價(jià)小幅震蕩上漲，但總體而言石油價(jià)格已回歸到較為理性的狀態(tài)。

圖表1：今年以來油價(jià)走勢（美元/桶）

資料來源：民生證券，時(shí)間截至2023年12月19日

二、加息尾聲，歐美最艱難時(shí)期或已過去，全球需求有望溫和增長

回顧過去三十年幾次油價(jià)的大幅下跌，分別出現(xiàn)在1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球次貸危機(jī)、2014年頁巖油革命導(dǎo)致供給大幅增長、2020年全球爆發(fā)新冠疫情四個(gè)時(shí)段，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)區(qū)別于2008年的是，2008年前美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)，美國CPI并沒有出現(xiàn)明顯的緩和，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出滯漲的局面，而本輪加息到目前的結(jié)果是美國經(jīng)濟(jì)存在韌性，GDP同比增長且CPI回落明顯。同時(shí)，歐洲面臨2023年較為低迷的經(jīng)濟(jì)景氣度，停止加息的態(tài)度更為明確。隨著歐美加息進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)有望溫和增長，從而不出現(xiàn)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況，石油需求有望穩(wěn)步上升。

據(jù)OPEC預(yù)測，2023年美洲OECD（經(jīng)合組織）國家和歐洲OECD（經(jīng)合組織）國家的石油需求分別+0.1和-0.1百萬桶/日，而在2024年將分別+0.2和+0.1百萬桶/日。全球來看，OPEC預(yù)計(jì)2024年全球石油需求將增長2.3百萬桶/日，其中，中國、印度、中東或是2024年發(fā)展最快的地區(qū)，石油需求有望增長0.6百萬桶/日、0.2百萬桶/日、0.4百萬桶/日。

圖表2：OPEC預(yù)計(jì)2024年石油需求（百萬桶/日）

資料來源：OPEC，民生證券

三、資本開支有望見頂，2024年供需或延續(xù)緊平衡

據(jù)OPEC預(yù)測，上游資本開支在2023年有望達(dá)到3976億美元，其中北美的開支占比高達(dá)64.3%；2030年之后上游資本開支基本穩(wěn)定，甚至有下滑的趨勢，若考慮通脹和油氣田的維護(hù)性支出，長期同等資本開支所能夠變現(xiàn)的產(chǎn)量或許更為有限。在經(jīng)歷了2020年疫情后，2022年在高油價(jià)驅(qū)動(dòng)下，石油行業(yè)資本開支同比增長22%，2023年增速或達(dá)到13%。此外，OPEC預(yù)計(jì)2024年開始原油行業(yè)的資本開支就將出現(xiàn)下滑，石油需求直至2045年保持穩(wěn)步增長。全球上游的資本開支增速明顯放緩，原油資本開支或?qū)⒃?023年達(dá)峰。

而OPEC+作為當(dāng)前唯一有閑置產(chǎn)能的國家，具有油價(jià)的絕對(duì)調(diào)控權(quán)。OPEC最初于1960年成立，成立初衷主要是亞、非、拉石油生產(chǎn)國共同協(xié)調(diào)石油政策，反對(duì)西方石油壟斷資本的剝削和控制；目前，OPEC+成員國總產(chǎn)能達(dá)到4766萬桶/日，超過全球總供給的40%，2023年11月，OPEC+總產(chǎn)量為4106萬桶/日，相比2023Q3平均產(chǎn)量10109萬桶/日比重達(dá)到40.6%。在其他國家增產(chǎn)困難的背景下，OPEC+組織的閑置產(chǎn)能達(dá)到660萬桶/日，這使OPEC+擁有了決定油價(jià)走勢的關(guān)鍵力量。其中，沙特、阿聯(lián)酋在OPEC+組織中的閑置產(chǎn)能分別達(dá)到47.9%和19.6%，盡管俄羅斯和伊朗也有較高的限制產(chǎn)能，但因?yàn)槭艿綒W美國家制裁，限制產(chǎn)能難以大量釋放。

根據(jù)美國能源信息署數(shù)據(jù)，對(duì)2024年的需求預(yù)期僅為10234萬桶/日，在維持供需平衡時(shí)OPEC可提產(chǎn)的空間有35萬桶/日，盡管在需求的悲觀預(yù)期下該空間較小，但OPEC整體對(duì)油價(jià)的訴求或?qū)⑹蛊浔３种?jǐn)慎增產(chǎn)的態(tài)度，從而原油供需的緊平衡將有望維持油價(jià)高位。 

四、國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)升級(jí)，上游投資價(jià)值凸顯

根據(jù)中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2022年我國煉油總產(chǎn)能達(dá)到9.2億噸/年，躍居世界第一，同期我國原油加工量僅6.76億噸。然而，煉化行業(yè)供應(yīng)仍處于產(chǎn)能投放周期，據(jù)中國石油流通協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，今年中國煉油產(chǎn)能或?qū)⒃鲋?.8億噸。10月25日，國家發(fā)改委、國家能源局、工信部、生態(tài)環(huán)境部四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)煉油行業(yè)綠色創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出到2025年，國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，千萬噸級(jí)煉油產(chǎn)能占比55%左右，這意味著未來不到3年的凈增空間不足1億噸，國內(nèi)下游煉化產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)過剩。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有望加速升級(jí)，利潤向上游轉(zhuǎn)移過程中，規(guī)?；⒁惑w化將是未來的縱向發(fā)展趨勢。此外，乙烯、丙烯、PX等煉化產(chǎn)品產(chǎn)能的急劇擴(kuò)張使得行業(yè)利潤受到壓縮，在上游供給緊張的背景下，產(chǎn)業(yè)利潤向上游轉(zhuǎn)移，對(duì)下游煉化而言，規(guī)?；⒁惑w化則將成為提升盈利能力的關(guān)鍵。行業(yè)供需結(jié)構(gòu)性失衡，倒逼行業(yè)橫向趨勢向減油增化、高端化工品進(jìn)口替代發(fā)展。

對(duì)于上游企業(yè)而言，中長期資本開支不足導(dǎo)致的供給增長乏力和需求持續(xù)上升，油價(jià)中樞延續(xù)高位的背景下，上游企業(yè)的盈利水平將呈現(xiàn)持續(xù)性的高增長。同時(shí)，在國企改革的推動(dòng)下，國有資產(chǎn)的管理能力和盈利將持續(xù)優(yōu)化。2022年布倫特原油價(jià)格同比增長39.6%，中國石油/中國海油/中國石化歸母凈利潤同比變化為+62.1%/+101.5%/-6.9%；2023年前三季度，布倫特原油價(jià)格同比降低20%，而中國石油/中國海油/中國石化歸母凈利潤同比變化為+9.78%/-10.23%/-7.47%，上游國企的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力表現(xiàn)突出，疊加其高分紅、高股息率的特點(diǎn)，國內(nèi)石油央企的投資價(jià)值有望凸顯。

另外從PB來看，2021年以來，國外石油公司的PB顯著提升，而國內(nèi)石油公司無論是A股還是H股，其PB估值均未出現(xiàn)明顯抬升，國內(nèi)PB相比國外公司的PB水平不到一半。無論是縱向的時(shí)間對(duì)比還是橫向的區(qū)域?qū)Ρ?，國?nèi)石油公司的估值都被嚴(yán)重低估。在油價(jià)中樞確定性提升的趨勢下，以及國企改革持續(xù)推動(dòng)國企資產(chǎn)的優(yōu)化下，估值有望迎來價(jià)值重塑。

國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)升級(jí)疊加上游稀缺資產(chǎn)屬性凸顯，板塊有望迎來價(jià)值重塑，建議關(guān)注石化ETF（159731）及其聯(lián)接基金（017855/017856）的投資機(jī)會(huì)。

相關(guān)產(chǎn)品：

石化ETF（159731）及其聯(lián)接基金（017855/017856）：石化ETF跟蹤中證石化產(chǎn)業(yè)指數(shù)（H11057.CSI），該指數(shù)由中證800指數(shù)樣本股中的石化產(chǎn)業(yè)股票組成，以反映該產(chǎn)業(yè)公司股票的整體表現(xiàn)。從申萬一級(jí)行業(yè)分布來看，中證石化產(chǎn)業(yè)指數(shù)以基礎(chǔ)化工和石油石化行業(yè)為主，權(quán)重占比分別為60.7%和31.6%。從估值來看，截至2024年1月24日，中證石化產(chǎn)業(yè)指數(shù)的PE為10.59倍，PB為1.23倍。

數(shù)據(jù)來源：民生證券、Wind，截至2023.12.21，以上個(gè)股不作投資推薦。以上產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R4（中高風(fēng)險(xiǎn)），以上基金屬于指數(shù)基金，存在標(biāo)的指數(shù)回報(bào)與股票市場平均回報(bào)偏離、標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)、基金投資組合回報(bào)與標(biāo)的指數(shù)回報(bào)偏離等主要風(fēng)險(xiǎn)，其聯(lián)接基金存在聯(lián)接基金風(fēng)險(xiǎn)、跟蹤偏離風(fēng)險(xiǎn)、與目標(biāo)ETF業(yè)績差異的風(fēng)險(xiǎn)等特有風(fēng)險(xiǎn)，且市場或相關(guān)產(chǎn)品歷史表現(xiàn)不代表未來。申購：A類基金申購時(shí)，一次性收取申購費(fèi)，無銷售服務(wù)費(fèi)；C類無申購費(fèi)，但收取銷售服務(wù)費(fèi)。二者因費(fèi)用收取、成立時(shí)間可能不同等，長期業(yè)績表現(xiàn)可能存在較大差異，具體請?jiān)旈啴a(chǎn)品定期報(bào)告。投資者在投資基金之前，請仔細(xì)閱讀基金的《基金合同》、《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

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