每經(jīng)記者 李娜  王海慜    每經(jīng)編輯 彭水萍

2024年開(kāi)年以來(lái)，隨著雪球產(chǎn)品主要掛鉤的兩大指數(shù)中證500、中證1000持續(xù)下跌，帶杠桿產(chǎn)品爆倉(cāng)、雪球敲入的壓力正在輻射到越來(lái)越多的投資者。受傷的不僅僅是普通的小白，連專業(yè)券商投顧也同樣“感同身受”。

那么，券商為什么要推出雪球產(chǎn)品，其背后的邏輯是什么？雪球到底是業(yè)內(nèi)宣稱的“創(chuàng)新型”產(chǎn)品，還是市場(chǎng)人士質(zhì)疑的“幫機(jī)構(gòu)墊背”的猜指數(shù)游戲？帶著這些問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近日采訪了一位同樣因雪球敲入而“受傷”的券商投顧，以及多位券商、期貨分析人士，試圖和投資者一起探索上述問(wèn)題的答案。

焦慮的券商投顧

張樂(lè)（化名）任職一家大型券商，從事券商投顧的工作已多年，最近的他卻有些焦慮。

“我也是雪球產(chǎn)品的參與者，目前正面臨著虧損風(fēng)險(xiǎn)，這輪敲入我也很受傷”，談起自己的雪球投資，張樂(lè)顯得有些沮喪。

在交流中，他未透露自己投資雪球產(chǎn)品的具體金額，但是一般而言，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，雪球產(chǎn)品的投資門檻為100萬(wàn)。

雖然對(duì)于雪球敲入，一些機(jī)構(gòu)也在研報(bào)中公開(kāi)了一些應(yīng)對(duì)措施，諸如通過(guò)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)、期貨對(duì)沖，展期新一期雪球產(chǎn)品等等，但在張樂(lè)看來(lái)，這些應(yīng)對(duì)措施在現(xiàn)實(shí)面前顯得多少有點(diǎn)蒼白。

張樂(lè)直言，“雪球的問(wèn)題是因?yàn)橛衅谙?，所以不太好扛單，如果我買的基金、股票虧了，通過(guò)長(zhǎng)期持有還是有可能挽回虧損的。但雪球是有期限的，期限一到只能認(rèn)虧。”

事實(shí)上，從本質(zhì)上看，雪球是一種帶障礙價(jià)格的看跌期權(quán)，通俗來(lái)講，就是在產(chǎn)品規(guī)定期限內(nèi)玩“猜指數(shù)”的游戲。

在雪球投資過(guò)程中，最值得投資者關(guān)注的幾個(gè)概念是敲出線、敲入線、產(chǎn)品期限。

簡(jiǎn)而言之，敲出線、敲入線可以理解為標(biāo)的指數(shù)（通常為中證500和中證1000指數(shù)）運(yùn)行區(qū)間的上限和下限，標(biāo)的指數(shù)漲出上限（敲出線）就是敲出，跌破下限（敲入線）就是敲入。通常而言，敲出線為投資者買入雪球時(shí)產(chǎn)品掛鉤指數(shù)點(diǎn)位的100%-103%，敲入線為投資者買入雪球時(shí)產(chǎn)品掛鉤指數(shù)點(diǎn)位的75%-80%。

事實(shí)上，最近幾年業(yè)內(nèi)也曾發(fā)生過(guò)像近期這樣雪球大量敲入的情況，比如2022年1～4月市場(chǎng)的一輪大幅下跌也充分暴露出雪球敲入的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，張樂(lè)認(rèn)為，此輪雪球敲入所暴露出的風(fēng)險(xiǎn)可能比2年前更大，“上一次多數(shù)人可能都是在買入半年以后才敲入，就是2021年底買入的，還有一年半的時(shí)間才到期。而這一次大家可能已經(jīng)持有時(shí)間很長(zhǎng)了，眼看著快要到期了，給你敲入，就算未來(lái)能漲回來(lái)，但留給投資者的時(shí)間不多了，在未來(lái)有限的產(chǎn)品期限內(nèi)指數(shù)不一定能漲得回來(lái)。”

他認(rèn)為，2021年買雪球是最多的，2021年買了后敲出，2022年繼續(xù)買，2023年行情不好，沒(méi)有好的雪球敲出機(jī)會(huì)，這部分資金就鎖在里面了，預(yù)計(jì)目前被鎖在雪球里的資金很多都是2022年進(jìn)去的。

張樂(lè)表示自己目前被套的雪球產(chǎn)品多數(shù)也是2022年買入的。

而張樂(lè)的想法也得到了證實(shí)。一位中型券商財(cái)富管理人士向記者表示，“主要是2022年市場(chǎng)上發(fā)行票息比較高的雪球，壓力會(huì)比較大，產(chǎn)品敲入后又集中到期了，客戶很快就虧著出來(lái)了。”

根據(jù)雪球的有關(guān)規(guī)則，由于所購(gòu)產(chǎn)品沒(méi)有杠桿，現(xiàn)在擺在張樂(lè)面前的有幾種可能，一種可能是接下來(lái)中證500指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈直接漲至敲出線上方，那么屆時(shí)將拿到本金和票息；還有一種可能是繼續(xù)保持敲入的狀態(tài)直至到期結(jié)算虧損，即指數(shù)跌多少就虧多少。而如果接下來(lái)中證500指數(shù)先收復(fù)敲入線但并未敲出，那么張樂(lè)大概率也將承擔(dān)標(biāo)的指數(shù)的實(shí)際虧損幅度。

盡管在交流當(dāng)天市場(chǎng)曾出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但張樂(lè)的情緒仍顯得不甚樂(lè)觀，“的確，接下來(lái)指數(shù)可能會(huì)反彈到敲入線以上，但是這沒(méi)有意義，因?yàn)槟愕靡贸?，敲出基本上?duì)應(yīng)的中證500點(diǎn)位就要在5800點(diǎn)到6400點(diǎn)之間，從現(xiàn)在算得往上漲20個(gè)百分點(diǎn)（截至1月24日收盤），等于在這個(gè)位置旱地拔蔥，上證指數(shù)估計(jì)也要漲到3150點(diǎn)以上，這是不容易的。” 

雪球產(chǎn)品：規(guī)定期限的猜指數(shù)游戲？

某平臺(tái)最近發(fā)布的雪球報(bào)價(jià)信息顯示，雪球產(chǎn)品主要有幾大元素：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、敲出線、敲入線、產(chǎn)品期限、鎖定期、保證金、票息、觀察日等。

一旦在產(chǎn)品期限（即產(chǎn)品的規(guī)定存續(xù)期，通常為兩年或者三年）內(nèi)敲出，那么投資者將直接結(jié)算年化票息，產(chǎn)品也自動(dòng)結(jié)束。一旦敲入，意味著投資者可能將面臨虧損的情況，在不加杠桿的情況下，虧損幅度為產(chǎn)品到期時(shí)標(biāo)的指數(shù)點(diǎn)位相較初始點(diǎn)位的實(shí)際跌幅。 

假設(shè)投資者小王買了一款保證金為100萬(wàn)元且不加杠桿的雪球產(chǎn)品：敲入線為80%，敲出線為103%，產(chǎn)品期限為兩年。那么，在產(chǎn)品期限的兩年內(nèi)，其投資的雪球?qū)?huì)出現(xiàn)以下4種盈虧情景： 

情景1：在任意一個(gè)敲出觀察日（敲出觀察日通常為產(chǎn)品鎖定期后每月觀察一次）發(fā)生敲出，且未發(fā)生敲入，產(chǎn)品提前結(jié)束，如果第6個(gè)月敲出的話，投資收益=年化票息×6÷12。 

情景2：在敲入觀察日（敲入觀察日的頻率為每天觀察）曾發(fā)生敲入，但后面在敲出觀察日發(fā)生敲出，產(chǎn)品提前結(jié)束，如果第9個(gè)月敲出的話，投資收益=年化票息×9÷12。

情景3：在產(chǎn)品期限內(nèi)未發(fā)生敲入和敲出，產(chǎn)品到期結(jié)束，投資損益=年化票息×2。 

情景4：在敲入觀察日曾發(fā)生敲入，直至產(chǎn)品到期均未敲出，且截至到期日標(biāo)的價(jià)格下跌，那么產(chǎn)品本金虧損，虧損比例=產(chǎn)品期限內(nèi)標(biāo)的指數(shù)的跌幅。

從上述4種情景來(lái)看，投資者能獲得最大收益的是第3種情景，而第4種情景則是近期市場(chǎng)高度關(guān)注的。其實(shí)敲入并不代表著虧損，尤其在產(chǎn)品存續(xù)期的早期，雪球發(fā)生敲入投資者還有充足的時(shí)間可以耐心等待標(biāo)的指數(shù)轉(zhuǎn)身向上。但如果在臨近產(chǎn)品到期時(shí)敲入，留給投資者的回旋余地就不多了，也就是說(shuō)敲入的時(shí)間越晚，投資者發(fā)生實(shí)際虧損的可能性就越大。 

根據(jù)不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，目前雪球產(chǎn)品已發(fā)展出早利雪球、蝶變雪球、降敲雪球、平敲雪球等多種類型。這些不同結(jié)構(gòu)雪球的差異通常體現(xiàn)在票息上，敲出線、敲入線仍然相對(duì)固定。例如，早利雪球、蝶變雪球的特色體現(xiàn)在產(chǎn)品存續(xù)期的早期，投資者如果發(fā)生敲出的話，將獲得明顯更高的年化票息。 

另外，雪球產(chǎn)品基本還可以分為保底雪球結(jié)構(gòu)和非保底雪球結(jié)構(gòu)。在保底雪球結(jié)構(gòu)下，此類產(chǎn)品帶杠桿，最大虧損為保證金比例，最大收益為固定票息收益。非保底雪球結(jié)構(gòu)下，保證金為100%，最大虧損為最大跌幅，可追加保證金，最大收益為固定票息收益。 

某期貨公司金工分析師表示，從券商的層面來(lái)講，券商持有雪球其實(shí)是類似于持有了一個(gè)看跌期權(quán)的多頭，那這個(gè)情況下，它實(shí)際上是需要在后臺(tái)用股指期貨多頭去進(jìn)行對(duì)沖，然后達(dá)到Delta中性的情況。

“那所謂Delta中性，簡(jiǎn)單理解就可以認(rèn)為對(duì)于券商的后臺(tái)來(lái)講，無(wú)論指數(shù)是漲還是跌，它的目標(biāo)是要讓雪球產(chǎn)品的價(jià)值沒(méi)有波動(dòng)，也就是Delta等于0。券商具體的操作方式就是在指數(shù)下跌的過(guò)程當(dāng)中，去買入股指期貨多頭，在指數(shù)上漲的過(guò)程當(dāng)中，去賣出股指期貨多頭”，該金工分析師進(jìn)一步表示。

“所以我們看到在指數(shù)下跌的過(guò)程當(dāng)中，比如逼近到敲入線的時(shí)候，Delta會(huì)有一個(gè)大幅的波動(dòng)，券商后臺(tái)操作實(shí)際上是先大幅地買入股指期貨多頭，然后在很短的時(shí)間內(nèi)快速地大幅賣出股指期貨的多頭，這樣的快速操作也讓市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)對(duì)股指期貨的基差造成一定的影響。”事實(shí)上近期中證500、中證1000股指期貨貼水一度出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大，也被不少觀點(diǎn)認(rèn)為與雪球的大量敲入有關(guān)。

近些年，雪球是不少券商財(cái)富管理部門熱衷向客戶推薦的產(chǎn)品。據(jù)了解，一些投顧人士在推薦雪球產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)使用“類固收”“持有時(shí)間越長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低”等描述，而雪球賺取所謂票息的特征，也讓一些投資者認(rèn)為該產(chǎn)品的性質(zhì)和吃利息的固收產(chǎn)品有近乎相同的屬性。

值得關(guān)注的是，雪球究竟是否是“類固收”產(chǎn)品？的確乍一看，雪球確實(shí)有一些類固收產(chǎn)品的特征，例如雪球通常存在2～3年的產(chǎn)品期限，此外雪球兩位數(shù)的年化票息在利率整體下行的背景下顯得很有吸引力。

然而，從底層的交易機(jī)制來(lái)看，雪球的票息來(lái)自股指期貨的波動(dòng)交易，本身就不固定。從這一點(diǎn)上來(lái)看，雪球產(chǎn)品與固收產(chǎn)品就有著本質(zhì)的區(qū)別。

另外，雪球也是保證金產(chǎn)品，而在金融語(yǔ)境中保證金往往與杠桿相關(guān)。在實(shí)際操作中，雪球產(chǎn)品確實(shí)有加杠桿的傾向。在這波調(diào)整中，杠桿型雪球的風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，相關(guān)投資者的本金可能會(huì)“歸零”。例如最近網(wǎng)傳“淡定的湯總”因?yàn)榇饲百?gòu)買了杠桿雪球，在這波下跌中導(dǎo)致本金歸零。2年前“湯總”購(gòu)買雪球產(chǎn)品的保證金率為25%，也就是4倍杠桿。但此前一些杠桿型雪球也曾給投資者帶來(lái)高達(dá)年化40%的收益，這也充分體現(xiàn)出雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等的特性。

上述金工分析師稱，相比全保證金雪球，帶杠桿的雪球產(chǎn)品的存在也有其合理性，“投資者可以在買雪球時(shí)交全部保證金，但實(shí)際上這樣的資金利用率是比較低的，而且也沒(méi)有給你提升更大的收益。”

簡(jiǎn)而言之，爆倉(cāng)的是杠桿雪球，非杠桿雪球不存在爆倉(cāng)情形。

另?yè)?jù)了解，一旦雪球發(fā)生敲入，券商實(shí)際上可以應(yīng)對(duì)的手法較為有限。

“投資者如果在雪球持有過(guò)程中敲入了，后面發(fā)生虧損的話，其實(shí)作為券商的角度，他們不會(huì)做什么特別的操作，始終維持Delta中性。如果指數(shù)后續(xù)漲回去的話，那券商還是會(huì)有減倉(cāng)的行為，如果指數(shù)繼續(xù)向下跌，擊穿敲入線的話，那通常券商這邊就會(huì)滿倉(cāng)，不會(huì)做其他的更多的操作。”上述金工分析師表示。

值得一提的是，對(duì)于近期雪球暴露出的風(fēng)險(xiǎn)，有投資者發(fā)問(wèn)，“如果我看自己持有的雪球很快就要敲入了，但期限還沒(méi)到，我是否能夠把雪球提前出手？”

在張樂(lè)看來(lái)，這樣操作的難度很大，“因?yàn)槟愕难┣虍a(chǎn)品可能有很多人同時(shí)買入，如果有100個(gè)人買這個(gè)產(chǎn)品，你可以這么做，但前提是你得和這100人征求意見(jiàn)。假設(shè)你覺(jué)得要敲入了就直接停掉，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)它沒(méi)有敲入，那是不是會(huì)有客戶投訴風(fēng)險(xiǎn)，所以這就很難實(shí)現(xiàn)。”

值得一提的是，雪球產(chǎn)品存在無(wú)法主動(dòng)贖回條款帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公募基金或者私募基金，一般都有相應(yīng)的贖回條款，但是如果雪球在產(chǎn)品期限內(nèi)不發(fā)生敲出事件，一般而言它就無(wú)法提前贖回。一旦發(fā)生敲入，投資者需要等待行情回暖引發(fā)產(chǎn)品敲出才能提前贖回，否則只能等到產(chǎn)品到期。

備受爭(zhēng)議的雪球：偽創(chuàng)新？幫機(jī)構(gòu)墊背？

事實(shí)上，在采訪中，券商內(nèi)部對(duì)雪球的認(rèn)知也是褒貶不一，有觀點(diǎn)認(rèn)為，雪球是“找了一幫散戶給機(jī)構(gòu)墊背的（產(chǎn)品）”，也有些觀點(diǎn)覺(jué)得這些創(chuàng)新根本沒(méi)必要。

對(duì)此，一位券商行業(yè)研究人士向記者表示，券商通過(guò)雪球轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的說(shuō)法不完全準(zhǔn)確，“就盈利模式上而言，交易臺(tái)和客戶是共榮共生的，交易臺(tái)并不希望下跌行情，因?yàn)樗麄兊慕灰啄芰σ惭稣逃谏蠞q行情，有了客戶資金后持續(xù)滾動(dòng)移倉(cāng)，行情好雪球持續(xù)敲出，能夠不斷迎來(lái)新的雪球資金，業(yè)務(wù)滾起來(lái)，會(huì)形成好的良性循環(huán)。但是一旦下跌了，確實(shí)會(huì)因?yàn)榘l(fā)生敲入，券商原有票息的兌付義務(wù)消失了，變成客戶承擔(dān)虧損，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，但是這非常取決于交易臺(tái)對(duì)市場(chǎng)行情、基差的判斷，才會(huì)選擇下跌時(shí)不加倉(cāng)，這要冒風(fēng)險(xiǎn)。”

而券商內(nèi)部對(duì)其創(chuàng)新的定位也存在分歧。與此同時(shí)，有市場(chǎng)知名人士此前轉(zhuǎn)發(fā)的一條雪球相關(guān)消息，認(rèn)為“雪球就是別人玩剩下的”。

不過(guò)，前述中型券商財(cái)富管理人士則認(rèn)為，雪球產(chǎn)品是重要的創(chuàng)新。相比其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)投資者的理財(cái)品種本來(lái)就少。在震蕩市場(chǎng)下，雪球產(chǎn)品是一種比較高效的投資工具?，F(xiàn)在的問(wèn)題主要是前幾年雪球銷售不規(guī)范，投教和風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)此類產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)出現(xiàn)偏差。

而在2021年雪球產(chǎn)品收益不錯(cuò)時(shí)，曾贏得了更多投資人士的關(guān)注，這當(dāng)中就包括那些誤把雪球當(dāng)成固收產(chǎn)品的投資者。

滬上某券商財(cái)富管理人士表示，雪球產(chǎn)品是一種復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品，是一種創(chuàng)新，產(chǎn)品本身是中性的，不需要對(duì)它有定性，也不是它推動(dòng)市場(chǎng)跌成這樣的，更多的是市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)心。 

券商視角：多角度盈利，但仍有虧損可能

張樂(lè)在交流中曾指出，“雪球最大的問(wèn)題在于它把風(fēng)險(xiǎn)包裝起來(lái)，其實(shí)雪球的尾部風(fēng)險(xiǎn)很大（比如近期這樣的極端行情，才會(huì)暴露出風(fēng)險(xiǎn)），導(dǎo)致的問(wèn)題是有很多風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不匹配的投資者去購(gòu)買了雪球。”

既然雪球是一種尾部風(fēng)險(xiǎn)較大的衍生品，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，但為什么券商這些年又一直在大力推廣雪球產(chǎn)品？

對(duì)此，前述券商行業(yè)研究人士向記者表示，“雪球只是券商衍生品業(yè)務(wù)的其中之一，券商為什么做衍生品業(yè)務(wù)，更多還是想把方向性自營(yíng)投資變成以波動(dòng)率為主、客戶資金為主的對(duì)客投資”。

該行業(yè)研究人士進(jìn)一步剖析指出，“這樣的好處是：一、不跟著市場(chǎng)波動(dòng)走，券商相當(dāng)于賺波段套利的錢，增加盈利穩(wěn)定性；二、業(yè)務(wù)空間上限能打開(kāi)，這個(gè)業(yè)務(wù)是客戶資金為主，可以擴(kuò)大負(fù)債表；三、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大不會(huì)像股權(quán)質(zhì)押、兩融因市場(chǎng)下跌而單邊擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，這塊業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，若風(fēng)控有效，下跌也能賺錢”。業(yè)內(nèi)有推測(cè)，部分頭部券商已經(jīng)靠此業(yè)務(wù)模式取得了不俗的收益。

“雪球，極端地說(shuō)，大膽的券商在滿倉(cāng)了后，在行情下跌時(shí)不動(dòng)不加倉(cāng)，敲入前和敲入后兌付義務(wù)就完全不一樣，敲入前要兌付票息，敲入后客戶背了虧損，券商相較于敲入前就是盈利的。當(dāng)然，這取決于交易臺(tái)敢不敢不跟著模型、背著風(fēng)控壓力如此操作”，該人士表示。

那么，券商在雪球產(chǎn)品上的盈利模式，究竟是怎樣的？

前述中型券商財(cái)富管理人士透露，券商在雪球這類產(chǎn)品上的盈利是多個(gè)角度的，包括常規(guī)的產(chǎn)品銷售費(fèi)，還有對(duì)沖端的收益等。

深圳某券商財(cái)富管理人士表示，在雪球產(chǎn)品方面，券商的收益來(lái)源主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一個(gè)是期權(quán)的定價(jià)差，另一個(gè)是動(dòng)態(tài)對(duì)沖。首先，樂(lè)意大力發(fā)行雪球產(chǎn)品的券商可能是持有了大量的股票現(xiàn)貨頭寸，可以通過(guò)買入投資者發(fā)行的看跌期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)后續(xù)真的下跌了，那么虧損都由投資者買單。影響期權(quán)價(jià)格的一個(gè)核心變量是波動(dòng)率，波動(dòng)率越大，期權(quán)價(jià)格越高，而中證500指數(shù)的波動(dòng)相對(duì)上證50和滬深300指數(shù)而言那可就大多了。其次，券商還可通過(guò)動(dòng)態(tài)對(duì)沖來(lái)增厚投資收益，實(shí)現(xiàn)低買高賣。

雪球產(chǎn)品券商對(duì)沖交易過(guò)程模擬

據(jù)了解，雪球產(chǎn)品實(shí)際主要是由券商的衍生品部門以及期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在管理運(yùn)作。某券商財(cái)富管理?xiàng)l線人士向記者表示，“投資者在購(gòu)買雪球之后，券商的交易臺(tái)根據(jù)衍生品合約開(kāi)倉(cāng)，在交易中券商會(huì)做網(wǎng)格交易，指數(shù)一邊跌，券商一邊建倉(cāng)，一邊跌一邊建倉(cāng)，如果跌下去后再漲上來(lái)，只要券商的風(fēng)險(xiǎn)收益率大于給投資者的票息，券商就是賺錢的。另外，雪球業(yè)務(wù)會(huì)為券商帶來(lái)股指期貨基差收入。所謂基差是指股指期貨合約價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)之間的價(jià)差，一般來(lái)說(shuō)因?yàn)楣芍钙谪涀隹諏?duì)沖的人會(huì)很多，會(huì)導(dǎo)致空頭大于多頭，導(dǎo)致貼水的產(chǎn)生，這也可以變成雪球的收益。”

“雪球結(jié)構(gòu)本身是做空波動(dòng)率的，那么證券公司是它的對(duì)手方，是做多波動(dòng)率的，理論上只要波動(dòng)率越大，證券公司賺的錢越多，因?yàn)榭蛻舻氖找媸枪潭ǖ?，但是波?dòng)率大意味著風(fēng)險(xiǎn)大，如果波動(dòng)率太大，雪球就爆掉了，所以證券公司就做了保護(hù)，要敲入，如果波動(dòng)率太大就敲入。”

在他看來(lái)，雖然雪球的風(fēng)險(xiǎn)主要由投資者承擔(dān)，但是在敲入潮發(fā)生的過(guò)程中，券商也有可能會(huì)出現(xiàn)虧損，“最近雪球出現(xiàn)大面積敲入，其實(shí)對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)剩余期限內(nèi)的雪球敲入沒(méi)有敲出，那么波動(dòng)率的收益率就全部歸證券公司了，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，證券公司應(yīng)該是盈利的。但從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，大面積的雪球集中敲入，證券公司要去平他的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，會(huì)造成很多的沖擊成本，那么這部分沖擊成本也可能會(huì)非常的大，使得券商其實(shí)不僅不賺錢，并且會(huì)出現(xiàn)沖擊成本帶來(lái)的虧損，所以最近的情況是投資者和券商雙輸?shù)母窬帧?rdquo;

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，去年業(yè)內(nèi)有多家券商的交易臺(tái)雪球業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。“雪球敲入時(shí)，交易臺(tái)如果按照模型操作，很可能是會(huì)虧錢的。所謂風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給客戶，只有不嚴(yán)格按照交易紀(jì)律和模型走，才可能轉(zhuǎn)移，但是各家券商風(fēng)控可能不會(huì)允許有這么大的空間去做”，上述券商行業(yè)研究人士表示。

總體來(lái)看，如果掛鉤指數(shù)大漲，雪球敲出，雖然白交了期權(quán)費(fèi)，但券商買入的中證500現(xiàn)貨或股指期貨的杠桿資金會(huì)賺到更多的收益，券商分走大頭。當(dāng)指數(shù)大跌，投資者負(fù)責(zé)買單，風(fēng)險(xiǎn)這些都是早先都列在條款里了。當(dāng)指數(shù)盤整，波動(dòng)率很大，投資者賺期權(quán)費(fèi)，券商通過(guò)動(dòng)態(tài)對(duì)沖賺取的辛苦費(fèi)抵消支付的期權(quán)費(fèi)。指數(shù)盤整，波動(dòng)率很小，券商既要支付約定好的期權(quán)費(fèi)用，還不能通過(guò)動(dòng)態(tài)對(duì)沖來(lái)低買高賣，但發(fā)生的幾率非常低。

雪球敲入影響市場(chǎng)心理層面

雪球產(chǎn)品爆倉(cāng)，讓不少投資者感到措手不及，與此同時(shí)近期雪球的大量敲入，也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

前述中型券商財(cái)富管理人士表示，“簡(jiǎn)單點(diǎn)講，是投資者向雪球發(fā)行方賣出一個(gè)帶障礙價(jià)格的看跌期權(quán)。產(chǎn)品發(fā)行方一般都對(duì)這些產(chǎn)品做相應(yīng)的對(duì)沖。目前市場(chǎng)主要都是掛鉤寬基指數(shù)的雪球產(chǎn)品，衍生品交易臺(tái)基本都是用股指期貨進(jìn)行‘高拋低吸’來(lái)對(duì)沖雪球產(chǎn)品。大部分情況下，雪球產(chǎn)品的對(duì)沖可以平抑市場(chǎng)波動(dòng)，但在敲入后會(huì)賣掉部分期指持倉(cāng)。因此，準(zhǔn)確地說(shuō)，雪球產(chǎn)品只是在敲入后會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)形成一定拋壓，大部分情況下是在消化市場(chǎng)波動(dòng)的。”

該財(cái)富管理人士進(jìn)一步指出，只要不是部分保證金的杠桿雪球產(chǎn)品，都不存在所謂的“爆倉(cāng)”。面向大部分投資者的，基本都是無(wú)杠桿的雪球產(chǎn)品。這些產(chǎn)品敲入后并沒(méi)有結(jié)束，后面產(chǎn)品敲出了投資者仍然可以拿到票息。只是到期沒(méi)有敲出的話，客戶要承擔(dān)期初和到期日之間指數(shù)的跌幅。這幾年，監(jiān)管層一直在關(guān)注雪球規(guī)模，讓其保持健康地發(fā)展。在產(chǎn)品銷售的環(huán)節(jié)要向投資者充分說(shuō)明產(chǎn)品的運(yùn)行本質(zhì)，避免產(chǎn)生誤解。

就最近的敲入潮對(duì)市場(chǎng)的影響而言，某券商金工分析師曾向記者表示，其實(shí)雪球敲入影響真沒(méi)市場(chǎng)所認(rèn)為的那么大，早點(diǎn)敲入讓風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，所謂不破不立。

在本周一大跌后，本周二、周三、周四，市場(chǎng)出現(xiàn)一輪大幅反彈，雪球敲入的情況也自然得到一定緩解。從股指期貨IC、IM合約的表現(xiàn)來(lái)看，之前貼水持續(xù)擴(kuò)大的情況在本周三和本周四都有較為明顯的收斂。

盡管市場(chǎng)情緒略有緩解，但上述中型券商財(cái)富管理人士還是建議投資者需要記住的是，投資雪球產(chǎn)品擇時(shí)非常重要，畢竟雪球產(chǎn)品最理想的獲益情形就是震蕩市場(chǎng)。單邊上漲或下跌市場(chǎng)都不適合雪球這種產(chǎn)品。另外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，購(gòu)買雪球產(chǎn)品同樣不能“追高”，只有指數(shù)在相對(duì)低位時(shí)，投資者才有足夠的安全墊。

不過(guò)，談及雪球業(yè)務(wù)未來(lái)的前景，張樂(lè)顯得有些悲觀，“我個(gè)人覺(jué)得，未來(lái)這個(gè)業(yè)務(wù)會(huì)大幅地下滑，因?yàn)橹百I雪球的客戶這一輪肯定是很受傷的，這一輪僥幸的客戶以后可能膽子也小了。你很難去吸引他們來(lái)買雪球。”

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