每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

隨著各地財政陸續(xù)對2023年對外投資進行評估，一眾政府引導基金的子基金也面臨年度業(yè)績考核。與以往不同，2023年各地財政加大了對子基金DPI的考核，也就是對真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計。

每經記者從業(yè)內多家機構獲悉，目前應對DPI考核的通關難度較大，基金管理人難以在短期內兌現實際收益，造成財政LP要求加快退出的情況在業(yè)內大量出現。

從受訪機構來看，相較此前的考核標準，當下的DPI考核漸成趨勢，但實務中因此被迫撤資的基金也對實際被投企業(yè)帶來一定影響。

投資管理考核不及預期，財政LP要求退出

直到深夜12點鐘，吳總（化名）還在為部分投資人的焦慮而做疏導工作，但他自己明白，安慰過后依然需要創(chuàng)業(yè)者獨自堅守一段時間，在得知記者要采訪時，他坦言“最近真的是被這事情搞得頭大了！”采訪時間也被延后。

到底發(fā)生了什么？

吳總是國內一家大型政府引導基金子基金管理人的負責人，他管理的這只基金投資了近二十個項目，卻在一片被投企業(yè)創(chuàng)始人的抱怨中犯了難。

“我們都這么難了，為什么還要退呢？”這是其中一位創(chuàng)始人的抱怨。

吳總作為管理人即將要從被投企業(yè)的投資份額中“退出”一部分份額，而這些所謂的“退出”份額并非來自于資金滾動的新東家接手，而是為了滿足政府引導基金LP的DPI要求。

吳總管理的項目大多集中在初創(chuàng)企業(yè)，資金壓力相對更大。但吳總告訴記者，他們無法完全在此時為了保障創(chuàng)始人的權益去跟財政LP“硬剛”，原因也在于一則投資約束協(xié)議，以及跟政府引導基金簽訂的對賭回購條款。簡單說來，這些約束條件要求基金管理人必須做出業(yè)績上的回報，如果不達標，可以執(zhí)行要求GP回購的條款。

也就是說，在看不到真金白銀回報的前提下，財政LP有權讓GP回購當時的股份，至少要滿足本金的退出。而吳總也提到，實務對接過程中，財政LP原有的投資股權甚至要保留下來，這就意味著，“我們（管理人）的投資業(yè)績不達標，不僅要退還財政LP的投資本金，還要保留他們的股權”。

而這樣的事情，已經在2023年全國普遍出現，特別是從去年開始，有關基金管理人投資業(yè)績的考核壓力傳導至行業(yè)中的每一家機構、。

2023年考核風向發(fā)生變化，主流DPI考核難倒GP

一般來說，政府引導基金在創(chuàng)投基金的募投生態(tài)中扮演著相對靜默的姿態(tài)，特別是在募資期間，發(fā)揮著撬動社會資本的杠桿功能，而在投資管理期間，會相對穩(wěn)健地扮演基金底倉的角色。而就吳總以及記者采訪的其他投資人來看，2023年以來，財政LP的“退出”訴求非常強烈。

到底發(fā)生了什么？

前述吳總在北京，而另一位在深圳的創(chuàng)投基金管理人負責人告訴記者，這樣的情況從2023年開始在業(yè)內頻繁出現。問題的關鍵在于政府引導基金對子基金的考核，從原來相對穩(wěn)健的IRR考核過渡為相對剛性的DPI考核，后者難倒了當下市場中的絕大多數GP。

華澳資本創(chuàng)始合伙人歐光耀在1月30日同《每日經濟新聞》記者交流時表示，以前重點考核投資進度，所投資企業(yè)的經營增長、估值增長、賬面回報等，現在的考核和對新的子基金管理人遴選著重于DPI。

簡單來說，DPI考核就是對真正退出收益真金白銀的統(tǒng)計，這要求GP有切實的退出收益并且要把退出收益給到政府引導基金。

歐光耀告訴記者，去年以來，不少初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人反饋，他們都焦慮于投資人的強制退出要求。而如前述吳總提及的協(xié)議約束，DPI考核中的很多評價維度確實是很多GP無能為力的地方，或者是當下市場難以達成的目標。

記者也從受訪者接到的有關政府引導基金問卷考核材料中發(fā)現，像衡量基金投資效益水平等指標所占分值占比較高，但實際能夠達成這些要求的并非易事。

項目退出成被動“剛需”，或不利于解決市場失靈

當然，從財政對外投資的過往要求來看，保障國有資本的穩(wěn)健增值一直沒有改變，但相較以往在中長期投資周期評估是否退出到目前的迫切需要兌現退出之轉變，使得GP也在被動進行項目退出管理。實際的情況是，被投企業(yè)當中并非想退就能退。

一方面，基金管理人在應對政府引導基金的退出要求時，手上必須要有能夠退得出的項目資源。實際上，如果被投企業(yè)的項目偏早期，抑或是資產包中的項目估值增長優(yōu)勢不明顯，或沒有資金愿意接盤，退出難度極大。

而如果項目發(fā)展得不錯，在融資進度方面取得領先，退出雖然容易，但會導致子基金資產包中投入在優(yōu)質項目的份額減少，對于配置組合的整體回報進度將被拉低。這樣一來，后續(xù)社會資本參與基金后期募資的意愿下降，基金管理人的募資難度進一步加大。

可見，即便是退出能退的項目用來滿足部分LP的兌現要求，也會對基金接下來的運營產生不利影響。歐光耀表示，由于政府引導基金加強了對子基金實際投資回收的考核，傳導的信息也是能退則退。

因此他建議，政府引導基金要重構評估體系，在市場向好的時候，考核子基金的DPI，加快資金回收。而在市場環(huán)境不友好的時候，應該考核子基金投資項目的再融資率，以確保優(yōu)質的初創(chuàng)項目的資金供給，避免在創(chuàng)業(yè)企業(yè)困難的時候釜底抽薪。

實際返投要求仍不低，業(yè)內呼吁愛惜GP羽翼

可見，受限于財政考核的壓力，以及合伙協(xié)議的約束，短期內要求GP兌現退出收益的要求在當下經濟復蘇回暖的初期對基金管理人帶來一定壓力，疊加財政投資要求返投以及招商引資的需要，前述投資人均表示，打開更廣域的可投資范圍是關鍵。

這一訴求的邏輯在于，政府引導基金要求返投的比例可以適度降低，這樣可以讓基金管理人在基金規(guī)模中的其他靈活頭寸當中選擇更多份額向返投地域以外的區(qū)域進行投資，加大優(yōu)質項目引進的概率，也有利于盤活基金資產的靈活性。

而據每經記者了解，不同地區(qū)政府引導基金的返投要求差異較大。雖然媒體消息中不少已注意到降低返投倍數至1倍的情況，但實際中的1.5倍到2倍依然普遍，有的地區(qū)甚至是一線城市區(qū)一級政府引導基金的返投要求會更高，有的甚至要求基金成立之后全部用于指定地區(qū)的投資。

前述吳總建議到，“政府需要打破區(qū)域化壁壘，否則將來真的就變成地域化的項目，或者按照實際出資比例進行返投倍數的約束，在返投要求方面要有上限。”他表示，風險投資本來就不是所有項目都賺錢，而返投要求的居高不下也會讓可投區(qū)域內的優(yōu)質項目源越來越少，投中區(qū)域外的優(yōu)質項目幾率越來越低。

“倘在返投上放開一定限制，優(yōu)質項目的儲備充足條件下，適度進行提前退出還有可能，否則基金管理人儲備的項目抑或是早期初創(chuàng)型企業(yè)則更沒有機會兌現退出的收益，同時也更加不利于被投企業(yè)的發(fā)展。”吳總強調。

此外，對于GP投早的補貼及鼓勵措施也在現實中難以全面落實，這或許對基金公司的日常運維帶來更大不確定性。據歐光耀介紹，一些投早投小投初創(chuàng)科技型企業(yè)滿2年的機構，由于投資公司主體備案名稱沒有“創(chuàng)業(yè)投資”字樣而被拒絕，但實際的政策性文件當中卻并沒有這樣的限制。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41531461557