每經(jīng)記者 李娜 王海慜 楊建    每經(jīng)編輯 易啟江    

在市場(chǎng)日前遭遇一系列風(fēng)暴后，量化私募成了這輪風(fēng)暴中最后倒下的一塊多米諾骨牌。

2024年開(kāi)年以來(lái)，大量量化產(chǎn)品的凈值經(jīng)歷了一輪斷崖式下滑，量化私募集體上演超額大回撤，回撤幅度是五年來(lái)甚至十年來(lái)的極值。

在這個(gè)過(guò)程中，一個(gè)名為靈均投資的量化機(jī)構(gòu)成為了眾矢之的，因?yàn)樗?月19日開(kāi)盤后短時(shí)間內(nèi)大量賣出滬深股票，引發(fā)了A股的大幅跳水，被交易所給予限制交易和公開(kāi)譴責(zé)的處罰。

而在去年8月，當(dāng)A股市場(chǎng)大幅高開(kāi)后迅速走低，引發(fā)關(guān)于量化私募砸盤做空的空前輿論風(fēng)潮時(shí)，靈均投資董事長(zhǎng)蔡枚杰曾轉(zhuǎn)發(fā)了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國(guó)量化已經(jīng)承受了太多莫須有的惡意，說(shuō)量化砸盤純屬無(wú)知，不是傻就是壞。永遠(yuǎn)滿倉(cāng)的中國(guó)量化基金，才是大A的脊梁。”

如今來(lái)看，這些說(shuō)辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發(fā)也讓持續(xù)多年的“量化究竟是否會(huì)砸盤”的爭(zhēng)議水落石出。

量化私募聲稱用機(jī)器智能和數(shù)學(xué)模型戰(zhàn)勝市場(chǎng)，賺取超額收益。過(guò)去一兩年，他們充分享受到了小微盤市值暴露所帶來(lái)的超額收益紅利。但今年春節(jié)前后，他們?cè)庥龅倪@場(chǎng)史無(wú)前例的大回撤，讓他們的“機(jī)器黑箱”被扯掉了遮羞布。

有業(yè)內(nèi)人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無(wú)前例的悲劇”，并在機(jī)構(gòu)中得到大量的轉(zhuǎn)發(fā)。

這只是2024年來(lái)，量化私募所面臨的諸多困境之一。除了黑天鵝極端行情、客戶贖回壓力，還有流言、道歉以及監(jiān)管政策的落地。有投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些都是“風(fēng)格漂移”惹的禍。

這是怎么發(fā)生的？為什么他們的量化策略會(huì)失靈？“風(fēng)格漂移”是指什么？他們又將面臨怎樣的后果和反思？本文將為你揭開(kāi)這場(chǎng)“量化悲劇”的幕后真相。

靈均換策略調(diào)倉(cāng)，短時(shí)間內(nèi)致A股大幅跳水

最近，市場(chǎng)遭遇了一系列連鎖反應(yīng)，如同在第一塊多米諾骨牌被推倒后，隨后便是一塊接一塊地倒下，而量化私募則是這輪風(fēng)暴中最后倒下的一塊骨牌。

從天風(fēng)證券量化周報(bào)披露的近一年主流量化私募機(jī)構(gòu)中性策略的凈值表現(xiàn)來(lái)看，在今年2月5日到8日，大量量化產(chǎn)品的凈值經(jīng)歷了一輪斷崖式下滑，形態(tài)“蔚為壯觀”。

也許是為了挽回?fù)p失的凈值，一些量化私募在今年春節(jié)后開(kāi)盤首個(gè)交易日立即就有大動(dòng)作，而很短時(shí)間大量的集中賣盤也讓市場(chǎng)整體遭受了波及。

2月20日，上交所與深交所分別發(fā)布公告稱，在交易監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)靈均投資于2月19日開(kāi)盤后短時(shí)間內(nèi)大量賣出滬市股票與深市股票合計(jì)25.67億元，導(dǎo)致A股大幅跳水。兩個(gè)交易所決定，暫停靈均投資賬戶交易三天，并啟動(dòng)對(duì)靈均投資公開(kāi)譴責(zé)紀(jì)律處分的程序。

隨后，靈均投資發(fā)布公告，2024年2月19日公司旗下管理產(chǎn)品全體整體凈買入1.87億元，但是當(dāng)日開(kāi)盤一分鐘內(nèi)買賣交易量較大。

滬上某資深量化私募人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“靈均投資賣得快也不是因?yàn)楦哳l交易，它家就沒(méi)什么高頻交易。它們策略周期很長(zhǎng)的，這次應(yīng)該是因?yàn)閾Q策略調(diào)倉(cāng)。靈均投資本來(lái)也沒(méi)有做空，它開(kāi)盤賣的時(shí)候是在同時(shí)買入的，但是因?yàn)橘u了成分股影響了指數(shù)。”

從靈均投資最近公布的周500指增模型（指增，即指數(shù)增強(qiáng)策略，下同）持股變化情況來(lái)看，中證500成分股的占比，自今年初以來(lái)發(fā)生了劇烈變化，1月5日中證500成分股的占比為18%，到了1月12日提升至30%，并維持這一比例到2月2日。而在節(jié)前最后一個(gè)交易日2月8日，中證500成分股的占比快速提升至80%，而節(jié)后2月19日的首個(gè)交易日又迅速降至60%。這也意味著僅僅在一天之內(nèi)，靈均500指增模型中，中證500的比例就降低了20個(gè)百分點(diǎn)。

前述滬上量化私募人士進(jìn)一步指出，靈均投資此次事件有兩個(gè)方面需要大家注意：

“首先，大的量化私募基金，不能像小機(jī)構(gòu)一樣來(lái)回切持倉(cāng)，大機(jī)構(gòu)是不可能跑掉的，不要來(lái)回跑。據(jù)我們了解，有很多小私募在那天也采取了一樣的操作，因?yàn)樾?，影響不大。其次，就是靈均投資沒(méi)有控制交易的速度和規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)沖擊太大了。”

顯然，靈均投資也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，在隨后的公告中表示，將深刻吸取教訓(xùn)，更加認(rèn)真學(xué)習(xí)相關(guān)法律法規(guī)和交易規(guī)則，切實(shí)增強(qiáng)合規(guī)意識(shí)，并通過(guò)改進(jìn)交易模型，嚴(yán)格把控交易進(jìn)度、交易約束、控制交易節(jié)奏，確保在交易全過(guò)程中做到平滑交易、均衡交易，切實(shí)維護(hù)正常市場(chǎng)交易秩序，全力保障投資者合法權(quán)益。

預(yù)見(jiàn)到了苗頭，沒(méi)想到風(fēng)險(xiǎn)這么大

2024年以來(lái)，相對(duì)于以往的傳言侵襲，量化私募則是遭遇了“黑天鵝”極端行情、客戶贖回壓力、流言、處罰、道歉、監(jiān)管政策落地等多重事件。

多家量化私募在發(fā)布的產(chǎn)品書中，都無(wú)法規(guī)避前所未有的極端行情。

就像世紀(jì)前沿在產(chǎn)品書中所表述的那樣，自1月18日開(kāi)始，大量資金開(kāi)始買入滬深300ETF，使得滬深300穩(wěn)定在3200點(diǎn)以上水平。此時(shí)的市場(chǎng)已在恐慌情緒中。市場(chǎng)參與者基于觀察到的行為形成了“300指數(shù)安全”的共識(shí)，大量拋售小票而買入滬深300成分股。這個(gè)共識(shí)在1月22至26日逐漸形成，并在1月29日至2月2日迅速?gòu)?qiáng)化。

量化產(chǎn)品自1月中旬起，就一直面對(duì)資金面的不利影響，而且是逐漸加速的。量化策略本身有吸收資金面波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)截面的作用。但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格一直走極端的單邊行情時(shí)，量化的吸收能力被耗盡，隨后市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速消失，量化超額也開(kāi)始出現(xiàn)加速虧損。

2月5日至2月8日，在當(dāng)周的周一至周三，大量資金開(kāi)始持續(xù)買入中證500ETF和中證1000ETF，引發(fā)了中證2000及之后股票的流動(dòng)性缺失、資金踩踏等多種情況，多空力量開(kāi)始失衡。在此期間，大量資金為了避險(xiǎn)，踩踏性地把大市值和小市值的股票轉(zhuǎn)換為中證500和中證1000的成分股，鏈?zhǔn)竭^(guò)程不斷加劇。在此過(guò)程中，策略優(yōu)化器一直在不斷加大中證500和中證1000成分股的持倉(cāng)比例。

預(yù)見(jiàn)到了苗頭，可是沒(méi)想到風(fēng)險(xiǎn)這么大，這大概是部分私募基金回顧過(guò)往中最為真實(shí)的感觸。

一味地追求超額，而不接受阿爾法衰減的做法，是否值得反思？

某私募基金在致投資者的信中寫道：“這段時(shí)間真正的價(jià)值，是給火熱的量化行業(yè)降降溫，既讓投資人重新審視自己的投資邏輯，是否真的理解自己賺到了什么錢，以及想賺什么錢，也讓管理人從看似容易拿到的‘超額’中清醒過(guò)來(lái)，反思自身的能力邊界與價(jià)值選擇。”

處罰下達(dá)，靈均投資自然也面對(duì)客戶、渠道等多重壓力。

“贖回壓力不小，因?yàn)榍罍?zhǔn)入會(huì)收緊，肯定是要和渠道密切保持溝通，然后做好安撫工作。強(qiáng)調(diào)自己模型和基本面沒(méi)問(wèn)題，進(jìn)一步弱化影響。”某中型量化私募基金人士表示。

與此同時(shí)，記者從多家靈均投資產(chǎn)品托管方了解道，目前靈均投資相關(guān)產(chǎn)品還沒(méi)有遇到非常大的贖回壓力。

“風(fēng)格漂移”，量化行業(yè)通病

最近，有業(yè)內(nèi)人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無(wú)前例的悲劇”，并在機(jī)構(gòu)中得到大量的轉(zhuǎn)發(fā)。

“這樣的回撤無(wú)論對(duì)于量化指數(shù)增強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)中性策略來(lái)講都是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，甚至可能是我個(gè)人從業(yè)生涯以來(lái)看到的A股量化策略有史以來(lái)回撤最大的一次。”某頭部券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人日前感慨道。

而這樣的“悲劇”，在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，更需要的是反思和檢討，而不是詫異和同情。

“回頭看，擁擠在小微風(fēng)格下的交易，撕下了眾多量化機(jī)構(gòu)在過(guò)去十年里所謂‘機(jī)器黑箱’的遮羞布。”對(duì)于目前在風(fēng)暴眼中的量化，某券商金融行業(yè)首席有感而發(fā)。

相比雪球的大面積敲入，此次量化私募凈值的大面積大幅回撤，讓不少投資者感到虧得有點(diǎn)“冤枉”。

據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)里大多數(shù)的量化策略都是以中證500指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。然而，從靈均投資的案例來(lái)看，投資者雖然名義上買的是中證500指數(shù)增強(qiáng)，但在實(shí)際操作中，靈均投資卻配置了大量中證500指數(shù)成分股以外的個(gè)股，其中中證2000成分股以及市值更小的小微盤股一度占據(jù)了較大的比例。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，有部分量化機(jī)構(gòu)的指增產(chǎn)品明顯地風(fēng)格漂移，尤其是目前部分量化指增都搞的所謂空氣指增，使得指增產(chǎn)品風(fēng)格漂移嚴(yán)重。排排網(wǎng)財(cái)富告訴記者，空氣指增是可以理解為“寬松”版指數(shù)增強(qiáng)策略，其采取量化方式在全市場(chǎng)范圍內(nèi)進(jìn)行選股操作，不會(huì)跟蹤任何指數(shù)，因此也不會(huì)受任何指數(shù)成分股、行業(yè)、市值等條件約束。相比傳統(tǒng)的指數(shù)增強(qiáng)策略，空氣指增更加靈活。

厚石天成投資創(chuàng)始人侯延軍告訴記者，近期受到損失的量化指增及中性策略，大部分集中在小微盤選股策略，本來(lái)指數(shù)增強(qiáng)應(yīng)該對(duì)標(biāo)的是中證500、中證1000或滬深300等指數(shù)，但是上述指數(shù)涵蓋的股票標(biāo)的很難做出超額收益，所以很多量化機(jī)構(gòu)放松了風(fēng)控，策略產(chǎn)生了漂移，集中到了小盤股、微盤股領(lǐng)域，而這些股票流動(dòng)性差，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨的時(shí)候便產(chǎn)生了踩踏事件。

某券商金工首席向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，這樣的“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象，在量化私募行業(yè)其實(shí)普遍存在，“現(xiàn)在事情出了之后，全市場(chǎng)都知道了”。

“相比之下，公募的指增產(chǎn)品有明確的成分股要求，不低于80%，私募的指增產(chǎn)品則完全沒(méi)有限制。”在他看來(lái)，量化私募之所以會(huì)熱衷玩“漂移”，“主要是因?yàn)樵诔煞止赏膺x股往往能比較好地獲取超額收益，所以這其實(shí)是業(yè)績(jī)導(dǎo)向的結(jié)果”。

而所謂“盈虧同源”，不少量化私募在嘗到“風(fēng)格漂移”甜頭之后，似乎忘了市場(chǎng)可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

某券商財(cái)富管理?xiàng)l線相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者分析指出，最近量化私募暴露出來(lái)的問(wèn)題，應(yīng)該與極致的風(fēng)格切換有關(guān)，“如果資金量不小，加上快速大量的買賣，對(duì)于流動(dòng)性就有很高的要求，可能在短期內(nèi)帶來(lái)很大的沖擊，這和2013年某券商的‘烏龍指’事件其實(shí)有一定類似之處”。

業(yè)內(nèi)：量化私募行業(yè)或面臨大洗牌

去年8月28日，A股市場(chǎng)大幅高開(kāi)后迅速走低，在投資者的失望情緒之下，一度引發(fā)了一場(chǎng)關(guān)于量化私募的空前輿論風(fēng)潮。

面對(duì)巨大的輿論壓力，不少量化巨頭紛紛發(fā)聲反擊，其中就包括靈均投資董事長(zhǎng)蔡枚杰。

據(jù)多家媒體報(bào)道，蔡枚杰當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國(guó)量化已經(jīng)承受了太多莫須有的惡意，說(shuō)量化砸盤純屬無(wú)知，不是傻就是壞。永遠(yuǎn)滿倉(cāng)的中國(guó)量化基金，才是大A的脊梁。”

如今來(lái)看，這些說(shuō)辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發(fā)也讓持續(xù)多年的“量化究竟是否會(huì)砸盤”爭(zhēng)議水落石出。

近年來(lái)，量化投資屢屢被推上輿論的風(fēng)口浪尖，相關(guān)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)包括量化交易策略趨同潛在的傳導(dǎo)效應(yīng)，以及量化交易規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大會(huì)放大資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但一直以來(lái)，都有不少相關(guān)從業(yè)人員認(rèn)為，量化交易非但不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，還在一定程度上有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。例如，有關(guān)量化交易“科學(xué)性”的論調(diào)就在業(yè)內(nèi)很有市場(chǎng)。

然而，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這顯然忽略了量化交易所存在的缺陷部分。總體而言，量化策略可以分為基本面策略和量?jī)r(jià)策略，前者更為注重策略的長(zhǎng)期性，獲益主要源于公司價(jià)值與價(jià)格的差異；后者則注重于短期的量?jī)r(jià)變動(dòng)，偏向于在頻繁的調(diào)倉(cāng)換股之中尋找到投資獲利的規(guī)律。但據(jù)券商研報(bào)，目前國(guó)內(nèi)量化產(chǎn)品大多數(shù)布局在量?jī)r(jià)交易型策略上，基本面策略占比較低。

另外，當(dāng)前我國(guó)的量化交易頭部效應(yīng)明顯，加之交易策略趨于同質(zhì)化，當(dāng)市場(chǎng)面臨最近這樣的情形導(dǎo)致量化模型集體失效時(shí)，尾部風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中釋放。

對(duì)此次量化悲劇，上述券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了一番拆解。他認(rèn)為，此次量化私募的風(fēng)險(xiǎn)暴露，反映出一些機(jī)構(gòu)在風(fēng)控上存在明顯缺陷，“目前市場(chǎng)有一些量化產(chǎn)品，尤其是以微盤股投資為主的這些產(chǎn)品，往往用中證500對(duì)沖或者以中證500作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。我其實(shí)一直不是很認(rèn)可這種做法。我覺(jué)得，首先，對(duì)于量化來(lái)講，其實(shí)很重要的是找到一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，并基于基準(zhǔn)產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的超額，這個(gè)能力是我們?cè)u(píng)價(jià)一個(gè)量化模型或者量化管理人非常重要的指標(biāo)。如果我們脫離風(fēng)控，談它的收益和超額水平，其實(shí)是沒(méi)有意義的。在最近這種極端情況下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，也確實(shí)是這么一個(gè)規(guī)律。我們也看到，比如說(shuō)像美國(guó)的量化對(duì)沖基金，大家所講的都是純阿爾法（Pure Alpha）是多少，就是在非常嚴(yán)的因子風(fēng)險(xiǎn)約束情況下，你產(chǎn)生的超額是多少，這是評(píng)價(jià)很重要的一個(gè)邏輯。”

“很多海外的量化管理人，會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)專門幫你（量化管理人）出具風(fēng)控報(bào)告，到底全年你的超額是多少，另外你在風(fēng)險(xiǎn)因子暴露上產(chǎn)生的超額是多少，剔除這部分，你的實(shí)際超額是多少。其實(shí)，我們?nèi)粘Ｃ恐茉u(píng)價(jià)底層管理人員，都是用Pure Alpha這個(gè)指標(biāo)。所以我覺(jué)得，雖然我們的基金最近也有一些回撤，但很明顯，回撤的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于那些風(fēng)控不到位的策略及管理人。”他表示。

雖然從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，類似近期A股市場(chǎng)的量化踩踏，可能在短時(shí)間內(nèi)就可以完成修復(fù)，但在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此次量化大面積回撤事件，或?qū)?duì)量化私募生態(tài)圈帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。

上述券商資管相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，“這波量化回撤之后，整個(gè)量化基金的出清速度會(huì)很快，我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)控制比較差的，無(wú)論是策略還是管理人，可能會(huì)慢慢退出。這個(gè)市場(chǎng)會(huì)逐漸回到純中性的邏輯，或者說(shuō)Pure Alpha邏輯，就是你的對(duì)標(biāo)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，跟你的投資組合之間的風(fēng)險(xiǎn)因子上的暴露，大家都會(huì)看得很嚴(yán)。所以未來(lái)如果你的量化模型能力不是很強(qiáng)，其實(shí)你就沒(méi)有超額，你不可能通過(guò)放松風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)繼續(xù)在這個(gè)市場(chǎng)里面存活。因此，我判斷，未來(lái)量化市場(chǎng)會(huì)有比較大的出清，這也會(huì)對(duì)未來(lái)量化的擁擠度有很好的緩釋”。

在這幾天的交流中，某頭部券商財(cái)富管理?xiàng)l線人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，對(duì)于一些近期發(fā)生輿情事件的量化私募而言，今年2月底可能面臨較大的贖回壓力，“比如，有投資者在2021年就買了量化指數(shù)增強(qiáng)類的產(chǎn)品，在2022年和2023年的時(shí)候，都沒(méi)有給投資人賺到錢，因?yàn)?022年和2023年貝塔都很差，但是量化每年能做出來(lái)超額，最后投資人拿了兩年沒(méi)有虧錢。到了今年發(fā)生了這么巨大的回撤之后，那么，可能會(huì)有一部分非理性的投資人選擇贖回?fù)Q”。

一位大型量化私募人士指出，未來(lái)量化私募需要重新建立信仰。

“量化是越來(lái)越規(guī)范的發(fā)展，扶優(yōu)限劣是大方向，超額收益長(zhǎng)期來(lái)看是衰減的，但是對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)，還是有發(fā)展空間。”深圳某量化私募人士向記者表示。

而在上述券商財(cái)富管理?xiàng)l線人士看來(lái)，最近這輪量化風(fēng)波暴露出國(guó)內(nèi)量化私募在管理能力上的差異，“第一，國(guó)內(nèi)的量化私募總體水平不行，所謂的超額業(yè)績(jī)其實(shí)是在小微盤的抱團(tuán)；第二，也有水平高的量化私募在這一輪風(fēng)險(xiǎn)暴露中并沒(méi)有受到太大的沖擊，這可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)的重新洗牌”。

無(wú)論如何，升級(jí)迭代策略是量化私募繞不開(kāi)的選擇。

記者手記：成也“漂移”，敗也“漂移”

交易策略風(fēng)格漂移，大概是量化這場(chǎng)風(fēng)波過(guò)后，市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題。

我買的中證500指數(shù)類產(chǎn)品，究竟指數(shù)成分股占比有多少？事實(shí)上，極端的情況下，有些中證500指數(shù)類私募產(chǎn)品甚至可以一點(diǎn)兒都不買，一手拿著小盤微盤股，一手拿著大盤超大盤股，在2023年照樣獲取了不小的超額收益，日子過(guò)得爽歪歪。

只是2024年春節(jié)前一周，微盤股塌了，大盤股也弱，只有中證500成分股獨(dú)自走強(qiáng)，持這種策略的產(chǎn)品被傷得不輕。

交易策略的風(fēng)格漂移，目的是追求更高的超額收益。這也的確讓量化私募在過(guò)去幾年收獲了一時(shí)的繁華，也最終遭遇了當(dāng)頭一棒。“黑天鵝”不常有，但也給那些交易策略嚴(yán)重漂移的量化私募上了緊箍咒。想想自己的能力邊界，賺自己能賺的錢，不要被一時(shí)的超額收益迷花了眼。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)圖