每經記者 王海慜    每經編輯 趙云    

龍年春節(jié)前后，A股市場走出一輪反彈，上證指數(shù)從一度逼近2600點到收復3000點，只用了約10個交易日。

截至今天（2月27日）收盤，大盤繼2月23日后再度站上3000點心理關口，并創(chuàng)出此輪反彈新高。

回顧近一年來的A股市場，圍繞滬指3000點的“不破不立”是否已完成？從行情結構來看，“啞鈴型”策略是當前市場主流，未來小微盤反彈的持續(xù)性如何？高股息板塊是否已經出現(xiàn)交易擁擠？此外，新任證監(jiān)會主席上任后，近期資本市場政策面動向較多，有哪些值得關注的新方向？

帶著這些問題，《每日經濟新聞》記者近期采訪了4家券商的策略首席，他們分別是申萬宏源研究策略首席分析師傅靜濤、光大證券策略首席分析師張宇生、華金證券策略首席分析師鄧利軍、國金證券策略首席分析師張弛。

“3000點不破不立”是否已完成？

NBD：今日滬指又突破了3000點。回顧去年10月起打響的“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”，之后幾個月滬指都大體運行在3000點下方。此番重回3000點，是否意味著之前關于3000點的“不破不立”已經完成？

傅靜濤：短期行情是超跌反彈和春季躁動的結合：1、超跌反彈行情演繹正趨于充分。超跌反彈是行情的基本盤，且行情演繹正在趨充分。2月6日反彈以來，各行業(yè)輪動普漲；反彈前各行業(yè)漲跌幅和反彈后各行業(yè)的漲跌幅總體負相關。這都是超跌反彈的特征。

2. 短期確實有額外的積極變化，推升市場風險偏好。市場從過度悲觀中的預期中走出，投研審美回歸正常，2月直接回到了春季躁動模式。A股資金面結構問題緩和，市場從過度悲觀的預期中走出，最重要的變化就是投研審美回歸正常。市場挖掘投資機會的角度更加豐富。而2月春季行情是最典型的日歷特征，在連續(xù)催化下，市場從過度悲觀狀態(tài)直接跳進了春季躁動模式中，典型的是不可證偽的經濟和政策預期有所發(fā)酵，這是短期行情演繹的重要部分。

張宇生：我們認為3000點的調整基本已經完成，未來市場有望繼續(xù)上行，不過可能仍有波動。市場重回3000點主要受到三個因素的支撐，首先，貨幣政策持續(xù)寬松，包括2月LPR非對稱降息，部分銀行存款利率下調等；其次，1月信貸超預期投放，1月份新增信貸和社會融資規(guī)模均創(chuàng)下了歷史同期新高，同時春節(jié)數(shù)據超預期，顯示經濟復蘇勢頭正在加快；最后，資金面也出現(xiàn)了明顯改善，包括寬基ETF、北上資金等維度的資金都出現(xiàn)明顯凈流入，助力市場回暖。展望未來，市場反彈有望持續(xù)，經濟的逐步復蘇或將接力成為市場未來上行的動力。

鄧利軍：首先，具體某一個點位對投資而言并不具有明顯的指導作用，因為上證指數(shù)只是上證所所有A股股票的價格加權平均的一個指標，反映的是上證所所有A股股價的一個平均的狀態(tài)；而投資，最終還是落實到投資組合里的一籃子股票價格的變化，這個主要受具體個股的行業(yè)趨勢和自身基本面決定，與股票指數(shù)點位高低的關系不明顯。其次，同一個指數(shù)點位所反映的股票市場的狀況在不同時期是不一樣的，比如目前滬指3000點對應的A股市值在80萬億左右，A股有5000多只股票，但2012年底A股只有26萬億左右市值，2400多只股票，因此不能說指數(shù)點位在3000點附近，就代表股票市場沒有發(fā)展，事實上A股的市值和股票數(shù)都大幅增加，股票市場也反映了經濟的發(fā)展。最后，股票點位的高低在某些時候也有一定的參考意義，主要是在同一個時期，股票點位的高低代表了股票估值的高低，因為一段時間內，股票數(shù)量和股票的業(yè)績變動有限，股價的高低基本與估值同步，所以股票指數(shù)的點位基本上與全市場股票平均估值的高低同步，對于投資而言，有明顯的參考意義，因過高或者過低的估值往往蘊含著較大的風險或機會；就當前而言，3000左右已經是較低的點位，因為當前股票市場，無論是上證綜指還是中小盤指數(shù)，估值分位都處于歷史低位，當前大概率就是底部。

張弛：要回答這個問題，我們需要先理清本輪A股反彈的核心邏輯。主要原因有兩個方面：一是治標，即交易性風險逐步得到緩釋甚至緩解。我們曾撰寫過2015~2016年股災期間深度復盤，找到國家隊“救市”原則：“大盤為先，中小盤為后”，效果較佳。這輪“救市”同樣是先拉金融股、價值藍籌穩(wěn)住大盤，隨后開始維穩(wěn)中小盤、甚至微盤股，當年“救市”的影子歷歷在目。春節(jié)之后，隨著場內ETF凈流入開始逐步放緩，市場上漲依然不減，意味著“交易性風險”已基本得到國家隊的控制，同時也反映了市場主動買盤的動力逐步增強。二是治本，即在資本市場制度改革預期提升+寬貨幣的組合之下，從內在釋放潛在風險壓力，帶動投資者風險偏好回升和流動性邊際改善。一方面，證監(jiān)會維護資本市場穩(wěn)定的決心，有助于推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展，提振投資者的信心；另一方面，今年我們面臨“房地產”與“經濟持續(xù)通縮”兩大風險，2月20日央行跳過MLF后，直降5年期LPR 25BP，情況少見且幅度超預期。我們認為，這反映出央行對于地產風險的重視，有利于加快房地產社會庫存消化，降低市場對于系統(tǒng)性風險的擔憂，將從內部提升市場風險偏好；疊加此前降準及PSL釋放流動性，有望推動A股估值迎來一輪修復。因此，我們看好本輪A股反彈行情，不僅是簡單的超跌反彈，更是由風險偏好回升及流動性邊際改善所驅動的階段性反彈，持續(xù)期目前看到3月中下旬，即1個多月。需要留意的是，反轉尚未到來，市場之后仍有可能再次調整，并構筑“雙底”。進入3月我們需要關注三類風險：1、房地產風險；2、國內經濟數(shù)據再次疲弱及通縮壓力增大風險；3、海外放緩風險。時間點或落在二季度，屆時我們將采取偏謹慎態(tài)度。

小微盤股反彈的持續(xù)性如何？

NBD：從春節(jié)過后這一周多的時間來看，小微盤呈現(xiàn)明顯的領漲格局，并呈現(xiàn)出一定的小微盤逼空走勢。請問你對小微盤反彈的持續(xù)性如何看？

傅靜濤：我們認為小盤成長也是超跌反彈行情的組成部分。小盤股后續(xù)行情持續(xù)，仍高度依賴于產業(yè)趨勢主題的持續(xù)催化。

張宇生：我們對于小微盤反彈的持續(xù)性較為樂觀。小微盤在1月份的下跌，主要與微觀資金面的惡化有關。在市場弱勢的背景下，投資者對于兩融風險、股權質押風險、DMA降杠桿的風險也有所擔憂，多種擔憂影響下，1月市場微觀流動性出現(xiàn)顯著惡化，并使得小微盤股出現(xiàn)了大幅下跌。之后隨著市場買入資金范圍不斷擴大，小微盤股微觀流動性及預期出現(xiàn)顯著緩解，并開啟了強勢反彈。未來我們認為反彈仍將持續(xù)，一方面，經歷了前期的大幅殺跌之后，微盤股的籌碼結構得到了大幅優(yōu)化，容易形成市場合力，而微盤股距離1月底指數(shù)大幅下跌之前仍有較遠距離，可能仍然有上漲空間。另一方面，歷史來看，在市場回暖的過程中，往往體現(xiàn)出明顯的貝塔行情。

鄧利軍：我們認為，小微盤股的反彈主要是源于超跌，其中的績優(yōu)個股反彈有一定的持續(xù)性。一是今年的宏觀環(huán)境是盈利上行、信用回落，根據我們對歷史經驗的研究，在這種宏觀環(huán)境下超大盤（市值由大到小排名在前20%的個股）和中小盤（市值排名在60%-80%）而非微盤（市值排名在80%-100%）表現(xiàn)占優(yōu)，今年可能也是如此。二是本次微盤股反彈主要源于超跌：首先，1月5日至2月8日融資大幅流出2130億，中證2000指數(shù)從1月初至節(jié)前最低點下跌高達33.4%，因此微盤股春節(jié)前的下跌主要受流動性因素影響；其次，隨著證監(jiān)會出臺限制融券等措施，微盤股在流動性風險釋放后跟隨大盤出現(xiàn)大幅反彈，由于其市值小、彈性大，漲幅相對大盤領先。三是短期持續(xù)性上看，一方面，當前處于基本面修復但信用有壓力的環(huán)境下，有業(yè)績的中小盤才可能相對值占優(yōu)，純粹市值小靠流動性推動的非績優(yōu)微盤股反彈難持續(xù)；另一方面，量化基金凈值回落較快，贖回壓力或未完全消除，后續(xù)微盤股依然面臨資金流出的壓力，而增量資金能流入對沖資金流出壓力的微盤股，大概率可能是有業(yè)績和成長性的。

張弛：在本輪A股反彈行情中，我們認為中小成長有望走出一波反彈行情，不過持續(xù)性大概率在1個月左右。根據我們對于歷史上市場大跌之后的反彈行情的相關研究，包括：2015年6月-2016年2月期間每次股災之后的反彈；2022年4月-8月上海疫情解封后流動性修復所帶來的市場反彈；2023年11月美債利率快速回落、海外流動性明顯改善帶來的反彈，我們發(fā)現(xiàn)市場反彈期間市場進攻的方向均是中小盤成長。事實上，基于我們的風格框架，“寬貨幣，不寬信用”的背景下資金只是邊際改善，對應均是中小盤機會。即，流動性+風險偏好回升的影響下，拔估值最受益的方向就是成長，故市場往往采取中小盤成長作為主要的進攻方向。

高股息板塊是否已出現(xiàn)交易擁擠？

NBD：近階段，“啞鈴型”策略一直是不少機構的共識。從A股的歷史來看，一旦市場有共識之后，往往就會形成交易擁擠，目前據你觀察這一策略，尤其是其中的“低估值、高分紅”板塊是否已經有一些交易擁擠的跡象？

傅靜濤：超跌反彈中，輪漲普漲是一般特征。但隨著時間的推移，市場區(qū)分結構主線的重不是要性提升。討論后續(xù)主線，高股息是更確定的方向，高股息做底倉配置正在形成共識，短期表現(xiàn)是“看長做短”的體現(xiàn)。我們依然提示穩(wěn)態(tài)高股息(電力、煤炭、鐵路公路、運營商；消費品中可能出現(xiàn)被忽視的穩(wěn)態(tài)高股息，紡織服飾、食品加工、飲料乳品)和動態(tài)高股息(先進制造)是更好的方向。高股息短期預期一致，交易擁擠，但中期趨勢并未改變。

AI主題行情彈性延續(xù)，也是市場潛在主線來源。短期，AI產業(yè)密集催化，足以支持超跌反彈，但后續(xù)行情仍依賴于進一步催化，特別是4月后行情延續(xù)可能需要看到國內產業(yè)催化。

張宇生：“低估值、高分紅”板塊目前尚未達到交易擁擠的程度。交易擁擠度是投資者較為關注的市場風險指標之一，當交易擁擠度較高的時候，一旦出現(xiàn)利空或大資金止盈情況，股價容易發(fā)生明顯的波動。對于近期非常熱門的“低估值、高分紅”板塊而言，例如中證紅利指數(shù)，其交易擁擠度自去年11月底便開始持續(xù)抬升，在2月初達到階段性高點之后，隨著市場情緒的好轉，交易擁擠度已經有了明顯的下降，當前并沒有出現(xiàn)交易過熱的情況，此外，即使是看今年2月初的高點，距離近3年的高點（23年5月上旬）值也有一定距離。

鄧利軍：紅利板塊當前交易擁擠度整體來看處于中性水平，但沒有到交易非常擁擠的程度。一是換手率和成交額角度，紅利板塊目前處于中性偏高位置：首先，目前中證紅利指數(shù)換手率為30%左右，2005年起的歷史分位數(shù)為70%左右，處于中性偏高水平；其次，目前中證紅利指數(shù)成交額占比為4.7%左右，2005年起的歷史分位數(shù)為80%左右，處于中性偏高水平。二是估值角度，當前中證紅利指數(shù)PE(TTM)為6.8倍左右，2005年起的歷史分位數(shù)在20%左右，處于中性偏低水平。

張弛：我們認為短期內高股息紅利風格超額收益已經開始下降，波動上升、切換已經開始。一方面，高股息交易層面已經過熱。我們以中證紅利指數(shù)作為參考，近期伴隨紅利相關板塊的上漲，經測算，紅利指數(shù)的成交額占比自去年四季度以來明顯上升，近一個月以來其近三年歷史分位數(shù)持續(xù)處于85%以上；同時，觀察其波動率變化，近期亦出現(xiàn)明顯上升，這意味著當前紅利相關板塊出現(xiàn)一定的交易擁擠跡象。另一方面，流動性回升是風格切換的內在驅動。高股息核心在于防御，經濟差+流動性差時最好，只要流動性轉向、風險偏好回升就會切換，以TMT為代表的成長板塊對風險偏好回升及流動性回暖更為敏感，或具備更高的估值彈性。

政策端有何值得關注的新方向？

NBD：最近這輪市場的反彈，在你看來，目前政策背景有哪些與以往不同的新方向？新任證監(jiān)會主席上任以來，向市場傳遞了哪些值得關注的政策動向？

傅靜濤：管理層廣開言路，回應市場關切。市場關注的資金供需、交易制度改革、公司治理和股東回報問題，都有政策預期發(fā)酵。這直接推升了風險偏好。

張宇生：在本輪市場反彈的過程中，政策端有積極發(fā)力，其中既有資本市場相關政策，包括政策相關資金入市、加強量化資金監(jiān)管等，也有經濟相關的政策，例如降準、LPR非對稱降息、房地產政策持續(xù)優(yōu)化等。在諸多政策中，我們認為消費品以舊換新政策或許會與以往不同。在2019年的一輪家電、汽車以舊換新政策中，主要為國家引導、地方支持和企業(yè)自發(fā)特征，主要受消費者升級需求拉動。而本次以舊換新政策，重點提出“堅持中央財政和地方政府聯(lián)動”，預計中央將會給予適當?shù)呢斦a貼措施，以鼓勵家電、汽車更新?lián)Q代需求。

新任證監(jiān)會主席上任以來，已經陸續(xù)出臺了多項與資本市場相關的政策，展望未來，我們認為有三點政策動向值得關注。首先，擬上市企業(yè)審核或將趨嚴；其次，對于已上市公司的審核或將加強；再次，中小投資者保護有望加強。一些信號表明，證監(jiān)會對于中小投資者保護有望加強。多重政策并舉之下，資本市場有望穩(wěn)步上行。

鄧利軍：我們認為，當前資本市場政策有以下幾個新的方向：一是從源頭上提高上市公司質量，加大擬上市企業(yè)的督導檢查力度；二是加強上市公司全過程監(jiān)管，設置更加精準、匹配的退市標準；三是強化機構合規(guī)風控要求，推動證券公司和私募基金能力提升；四是建立健全量化交易監(jiān)管安排，維護中小投資者的合法權益。新任主席上任以來，我們認為給市場傳遞的政策方向最重要的一個就是以投資者為本的監(jiān)管理念，對違法行為的打擊力度上升、對上市公司質量和分紅等要求提升，同時對正常的市場交易行為不過多干預。

張弛：基于上面所提到的，本輪市場反彈所處的背景是資本市場改革預期提升+寬貨幣。相較以往，我們認為從整體宏觀政策背景來看，提供的新方向包括：1）本輪市場政策改革方面的決心是比較大的。例如，在此前的證監(jiān)會系列座談會當中所提到的從根本上提高上市公司的質量、加強上市公司全面監(jiān)管等等。從長期的角度來看，一方面，有助于長期資本市場制度的完善，優(yōu)化資本市場的投資生態(tài)，提升資本市場吸引力，持續(xù)構建“愿意來、留得住”的資本市場環(huán)境，利于吸引更多長期資金入市；另一方面，資本市場健康發(fā)展直接關系億萬投資者的“錢袋子”，而提升上市公司的投資價值，有助于提高投資者回報、增強投資者的獲得感。2）近期，新質生產力受到了市場的積極關注。在當前我國經濟正處于高質量發(fā)展階段的背景下，未來新質生產力或將有望成為經濟增長的新動能。因此，我們可以做一些提前布局，核心在于挖掘符合未來經濟結構轉型方向、新質生產力方向的高附加價值行業(yè)，比如電子、汽車、機械、醫(yī)藥等。

我們認為，值得關注的政策動向主要在于資本市場制度的完善，包括對IPO的把關、提高分紅水平等等。具體而言：第一，嚴把IPO準入關，可能加大對上市公司的檢查力度，供給端在下降的同時也意味著從入口端提高上市公司的質量；第二，提高分紅水平，不僅是央國企的分紅水平，也意味著一些成長或消費公司的分紅水平也將會有一定程度的提升，這將有助于提升股東回報率，促進公司價值實現(xiàn)；第三，回購可能會進一步加碼。因此，整體來看，資本市場制度改革將會沿著供給減少的方向，同時提升優(yōu)質標的的供給，進一步帶動需求端的回升，進而推動資本市場長期健康穩(wěn)定的發(fā)展。

封面圖片來源：每日經濟新聞 文多 攝