每經(jīng)編輯 彭水萍

類似于大消費(fèi)對(duì)應(yīng)消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)背景，本輪紅利資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)背景在于供需格局優(yōu)化。自2010年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的穩(wěn)步推進(jìn)，以上游資源和中游制造為代表的傳統(tǒng)行業(yè)迎來(lái)供給逐步出清的過(guò)程。盡管需求端隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型增速放緩，但隨著供給端出清，越來(lái)越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局趨于優(yōu)化。近期隨著指數(shù)反彈以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將更為均衡，但市場(chǎng)風(fēng)格的均衡并不意味有了更多選擇資金就會(huì)拋棄紅利風(fēng)格。這是為什么呢？具體分析如下：

一、近年來(lái)紅利資產(chǎn)的超額表現(xiàn)根源是什么？

今年以來(lái)紅利資產(chǎn)成為市場(chǎng)的“香饃饃”，關(guān)于紅利資產(chǎn)近年來(lái)的超額表現(xiàn)，市場(chǎng)主流預(yù)期通常認(rèn)為是“資產(chǎn)荒”或“類現(xiàn)金”等邏輯驅(qū)動(dòng)。果真如此嗎？

針對(duì)“資產(chǎn)荒”邏輯，以10年期國(guó)債利率和中證紅利走勢(shì)為觀察指標(biāo)，拉長(zhǎng)時(shí)間看兩者并未呈現(xiàn)清晰的規(guī)律，兩者有時(shí)正相關(guān)，但有時(shí)負(fù)相關(guān)。而針對(duì)“類現(xiàn)金”邏輯，以萬(wàn)得全A和中證紅利走勢(shì)為觀察指標(biāo)，拉長(zhǎng)時(shí)間看兩者也并未呈現(xiàn)清晰的規(guī)律，比如2016年至2017年萬(wàn)得全A和中證紅利同步上漲，這意味著紅利資產(chǎn)并非簡(jiǎn)單的防御邏輯。“資產(chǎn)荒”或“類現(xiàn)金”并不能簡(jiǎn)單理解為本輪紅利資產(chǎn)的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)，趨勢(shì)性行情的背后有更加深層次的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行規(guī)律及周期演繹邏輯。

圖表1：10年期國(guó)債利率和中證紅利走勢(shì)

圖表2：萬(wàn)得全A和中證紅利走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，浙商證券

二、趨勢(shì)行情背后的產(chǎn)業(yè)背景

趨勢(shì)行情背后通常有清晰的產(chǎn)業(yè)背景。例如2016年至2021年的大消費(fèi)主線，在2016年初期上漲時(shí)主流預(yù)期對(duì)其認(rèn)知也并未清晰，彼時(shí)也有“資產(chǎn)荒”或“類現(xiàn)金”的邏輯解釋。但事后看，消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)邏輯是支撐2016年至2021年趨勢(shì)行情的本質(zhì)。回顧2016年至2021年大消費(fèi)行情，戴維斯雙擊一詞被市場(chǎng)經(jīng)常提及，也即PE及EPS同步提升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。

以白酒為例，在盈利改善的基礎(chǔ)上，白酒估值也自2015年持續(xù)提升至2021年初，白酒在2015Q1整體市盈率約為19倍，而2021年初的市盈率峰值超過(guò)50倍。從估值提升的斜率來(lái)看，提升最快的階段發(fā)生在2020年，也是白酒行情的后期，此時(shí)伴隨著資金強(qiáng)化邏輯。

圖表3：白酒和萬(wàn)得全A的市盈率情況

資料來(lái)源：Wind，浙商證券

2022年以來(lái)，以煤炭為代表的紅利資產(chǎn)走強(qiáng)，同樣有深刻的產(chǎn)業(yè)背景為支撐。經(jīng)歷了長(zhǎng)期的供給端出清后，越來(lái)越多的傳統(tǒng)行業(yè)供需格局走向平衡，繼而帶來(lái)了ROE和分紅的雙重改善。

煤炭行業(yè)經(jīng)歷了2012年之前的快速擴(kuò)張期之后，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭自2012年開始迎來(lái)產(chǎn)能的逐步去化，2016年后隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的力度加大，煤炭產(chǎn)能格局持續(xù)優(yōu)化。隨著煤炭去產(chǎn)能任務(wù)的順利完成，2021年以來(lái)先進(jìn)產(chǎn)能有序釋放，煤炭整體延續(xù)供需緊平衡的格局。從集中度角度，在淘汰落后產(chǎn)能和釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的政策導(dǎo)向下，我國(guó)煤炭集中度進(jìn)一步上升。

反映到煤炭?jī)r(jià)格上，自2016年低點(diǎn)以來(lái)，煤炭?jī)r(jià)格中樞持續(xù)抬升。而從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，煤炭行業(yè)的ROE水平從2016年以來(lái)持續(xù)改善，與此同時(shí)，煤炭行業(yè)的分紅絕對(duì)額自2016年以來(lái)持續(xù)提升。

圖4：煤炭ROE情況

圖5：煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅總額及現(xiàn)金分紅率

資料來(lái)源：Wind，浙商證券 

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高增速階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，越來(lái)越多的傳統(tǒng)行業(yè)逐步告別過(guò)去依賴大額資本開支和投資換取高盈利回報(bào)的發(fā)展模式，資本市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)方式也應(yīng)逐步變化。對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)而言，僅以凈利潤(rùn)增速作為定價(jià)指標(biāo)越來(lái)越無(wú)法匹配其價(jià)值。隨著ROE和分紅情況的改善，傳統(tǒng)行業(yè)的定價(jià)體系也相應(yīng)變化。

評(píng)估礦產(chǎn)資源價(jià)值或公司價(jià)值的常用方法是建立現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，因此我們選取市現(xiàn)率對(duì)其觀察。煤炭市現(xiàn)率在2016Q4-2023Q2年長(zhǎng)期低于行業(yè)二十年中位數(shù)水平，也遠(yuǎn)低于萬(wàn)得全A市現(xiàn)率水平，截至2024年3月煤炭行業(yè)市現(xiàn)率仍僅為5.3倍。

圖6：煤炭和萬(wàn)得全A市現(xiàn)率及市現(xiàn)率中位數(shù)情況

資料來(lái)源：Wind，浙商證券

煤炭作為本輪紅利資產(chǎn)的代表行業(yè)，表觀指標(biāo)是ROE和分紅，但本質(zhì)驅(qū)動(dòng)在于供需格局優(yōu)化，其中，前期供給持續(xù)出清是供需格局迎來(lái)優(yōu)化的基礎(chǔ)。在高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景下，越來(lái)越多的傳統(tǒng)行業(yè)有望迎來(lái)供需格局優(yōu)化。 

三、展望未來(lái)，紅利資產(chǎn)仍將受到增量資金驅(qū)動(dòng)

首先，險(xiǎn)資是今年A股市場(chǎng)增量資金的重要來(lái)源，盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的紅利低波板塊天然受到注重投資安全邊際的險(xiǎn)資青睞，也有望成為配置紅利資產(chǎn)的重要增量。

1）資產(chǎn)端方面，伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的持續(xù)下行，紅利資產(chǎn)的配置性價(jià)比更加凸顯，尤其對(duì)于絕對(duì)收益導(dǎo)向下的保險(xiǎn)資金。

2）配置偏好方面，紅利板塊也日益受到險(xiǎn)資的青睞。對(duì)2023Q3險(xiǎn)資重倉(cāng)股按照持股市值進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)越是險(xiǎn)資重倉(cāng)的個(gè)股，股息率均值越高，即險(xiǎn)資傾向于按照股息率進(jìn)行倉(cāng)位配置。后續(xù)隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則逐步落實(shí)，增配紅利低波板塊計(jì)入FVOCI會(huì)計(jì)科目的趨勢(shì)或進(jìn)一步加速。

3）與此同時(shí)，公募基金當(dāng)前仍明顯低配紅利板塊。截至2023Q4，無(wú)論從絕對(duì)持倉(cāng)占比還是超配比例看，主動(dòng)偏股基金對(duì)紅利資產(chǎn)均是低配。

因此，隨著指數(shù)反彈以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將更為均衡，但市場(chǎng)風(fēng)格的均衡并不意味有了更多選擇資金就會(huì)拋棄紅利風(fēng)格。從中長(zhǎng)期維度看，紅利資產(chǎn)仍將構(gòu)成重要主線方向。一方面，高勝率投資下，需重視紅利板塊的“新底倉(cāng)資產(chǎn)”屬性。另一方面，高景氣仍然稀缺，也成為市場(chǎng)聚焦紅利的重要背景。此外，即便經(jīng)歷上漲，當(dāng)前紅利板塊股息率仍在高位，且仍有望受增量資金配置驅(qū)動(dòng)。

相關(guān)紅利投資標(biāo)的異同對(duì)比

1、恒生紅利ETF(159726)及其聯(lián)接基金（017610/017611）

2、港股央企紅利ETF（513913）

3、紅利低波50ETF（159547）

4、紅利50ETF（159758）及其聯(lián)接基金（016440/016441）

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝