每經記者 王海慜  陳晨    每經編輯 肖芮冬    

2024年以來，不少券商研究所所長的位置開始坐不穩(wěn)了。

據(jù)統(tǒng)計，開年以來，財通證券、德邦證券、華福證券、國泰君安、首創(chuàng)證券等多家研究所的核心管理人員發(fā)生變動。這是行業(yè)歷史上極為罕見的現(xiàn)象，一場賣方行業(yè)大變局呼之欲出。

雖然關于研究所“降薪”“裁員”的消息不絕于耳，但據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全行業(yè)分析師人數(shù)仍在不斷創(chuàng)出新高、直逼5000人大關，甚至多家券商最近兩年分析師人數(shù)成倍增長。一邊是降費降傭之下，研究業(yè)務受到沖擊，一邊卻還有很多人趨之若鶩，行業(yè)似乎正處在“破”與“立”的十字路口。

帶著賣方研究行業(yè)將走向何方的諸多問題，最近，《每日經濟新聞》記者與國金證券研究所所長蘇晨、華金證券研究所所長孫遠峰、德邦證券研究所所長程強進行了一番深度探討。

 

變局：研究所核心管理層變動頻率打破常規(guī)

2024開年以來，券商研究業(yè)務上的緊張氣氛已經波及到各大“所長”。據(jù)《每日經濟新聞》記者不完全統(tǒng)計，今年來陸續(xù)有海通證券、西部證券、首創(chuàng)證券、華福證券、德邦證券、財通證券、國泰君安、國金證券、國海證券等，被曝出有研究所所長或副所長變動的消息。

其中，最為引人注目的是，今年3月以來，周勵謙不再擔任華福證券研究所所長等一系列職務，轉而出任子公司負責人；原德邦證券總裁助理兼研究所所長任志強接棒，成為華福證券總裁助理兼研究所所長。而在任志強出走后，德邦證券研究所所長由今年初加盟德邦證券的原中信證券首席宏觀分析師程強擔任。此外，深耕證券研究領域28年的黃燕銘也不再擔任國泰君安研究所所長，改任國泰君安金融學院長、財富委委員、首席策略官。

其實，過去幾年，明星分析師的轉會才是業(yè)內關注的焦點，而今年“所長們”的變動打破了這一常態(tài)。在公募降費的背景下，這是否意味著券商研究業(yè)務競爭變得更加激烈？券商研究所是否需要調整戰(zhàn)略以適應這種變化呢？

一位大型券商首席向記者透露：“研究所對于券商而言，是一個成本較高的部門。在公募降費的背景下，這必然會壓縮研究所的盈利空間和未來的成長空間。因此，各家券商就有可能會在制定新的業(yè)務戰(zhàn)略或調整現(xiàn)有戰(zhàn)略時選擇更換研究所的領導層。”

某券商行業(yè)研究人士則向記者表示，研究所目前都在被要求轉型，或壓縮規(guī)?；蚪敌健＿@種大趨勢下，有些溝通不暢或者原有領導已經不適應新的展業(yè)模式，自然就會離職。

值得注意的是，近期離開長期堅守研究所所長崗位的多位人士中，不乏賣方行業(yè)的標桿性人物。

例如，黃燕銘此前堪稱行業(yè)內最有流量的研究所所長，其新發(fā)布的策略觀點往往能引發(fā)市場的較多關注，而他自創(chuàng)的“三朵花”理論、證券研究的“2+1”思維也在業(yè)內有著較為廣泛的影響力。

已調任至海通資管的海通證券研究所前所長路穎，亦是賣方研究領域的領軍人物之一。路穎曾掌舵海通證券研究所長達10年，早在2016年就成為新財富歷史上同時獲得“白金分析師”和“杰出研究領袖”兩大榮譽的第一人。

不得不說，隨著這些賣方行業(yè)大佬級人物相繼離開研究所所長崗位，在某種程度上象征著“一個時代”的落幕。

有觀點認為，近期業(yè)內一些明星研究所所長的集體謝幕，背后更深層次的原因可能是行業(yè)及監(jiān)管形勢變化帶來的研究所“自我革命”。

一從業(yè)10余年的券商首席向記者表示：“我覺得確實有關系。公募基金費改改變了券商研究所賺錢的盈利模式，這一變化導致一些明星所長戰(zhàn)略無法實行，于是內部轉崗干投資管理或者做其他的。此外，收入的下滑也讓各家券商研究所要考慮薪酬結構，優(yōu)先支持次新分析師。同時，監(jiān)管對于研究員越來嚴格，扣分導致壓力越來越大，也是很多研究所所長離職的重要原因。”

上述大型券商首席也認為，導致今年來各券商研究所發(fā)生大量變動的另一個重要原因可能是，一些券商研究所在快速擴張的同時發(fā)生過合規(guī)風險事件。這對于那些非常重視合規(guī)風控的券商而言，有可能會相應地調整研究所的領導層。

據(jù)統(tǒng)計，從2023年監(jiān)管對券商行業(yè)處罰的情況來看，投行業(yè)務、經紀業(yè)務仍是罰單密集分布區(qū)，數(shù)量分別為120張、152張，分別比2022年增加7張和減少18張；與此同時，研究報告業(yè)務2023年監(jiān)管罰單呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，共計65張罰單，罰單數(shù)量較2022年增加了61張，這些罰單涉及近30家券商。

而明顯增多的研究所罰單都源于一輪研究報告“雙隨機”現(xiàn)場檢查。去年上半年，監(jiān)管向各券商通報了2022年研究報告“雙隨機”的現(xiàn)場檢查情況，共覆蓋45家券商的300篇研報，明確了研究報告業(yè)務存在的三大類典型問題。此次現(xiàn)場檢查涉及的面廣、范圍大、影響深，充分體現(xiàn)了監(jiān)管機構嚴格落實“零容忍、嚴監(jiān)管”執(zhí)法理念，也說明監(jiān)管關注范圍越來越全面，對券商在各個領域尤其是研究所領域的合規(guī)展業(yè)敲了警鐘。值得一提的是，上述部分近期職位發(fā)生變動的研究所所長，去年也曾收到過罰單，其中包括最近有研究所管理層變動的國泰君安和財通證券。

 

此外，不少賣方分析師的個人言論及營銷行為也給各個券商的輿情管理帶來了較大的壓力。近年來，幾乎每隔一段時間就有關于賣方分析師的段子在網(wǎng)絡平臺流傳。比如最近流傳開的一則市場消息顯示，某大型券商策略首席頻繁修改微信群名，“早上反攻，下午震蕩”，引來不少網(wǎng)友爭相點評。此前，某券商行政部門相關負責人就曾向記者提及分析師的一些言行，給公司的輿情管理帶來挑戰(zhàn)。

現(xiàn)實：分析師規(guī)模仍在不斷創(chuàng)新高

國內券商研究所的業(yè)務模式以賣方研究業(yè)務為主流，收入來源主要是公募基金的分倉傭金。隨著資本市場和機構投資者不斷發(fā)展壯大，這一模式使得大多數(shù)券商研究所收獲了紅利，并且證券研究隊伍不斷擴大。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年證券行業(yè)公募基金分倉收入不到80億元，而到2022年時已增至188.74億元，并在2021年一度達到222.55億元的頂峰。

2023上半年，證券行業(yè)公募基金分倉收入仍然高達96.75億元，但顯而易見的是，券商研究業(yè)務收入的迅速增長勢頭已于2022年開始放緩。與此同時，隨著2023年監(jiān)管機構啟動了公募基金第二階段費改，其中降低公募基金證券交易傭金費率水平對研究所公募基金分倉收入造成沖擊。有研究顯示，按2022年年報靜態(tài)測算，若公募基金交易傭金費率下調至萬5，則總交易傭金約為124億元，整體降幅超過三成。

然而，令人意外的是，盡管業(yè)內常喊賣方研究“寒冬”，但分析師規(guī)模并未出現(xiàn)收縮，反而呈現(xiàn)出擴張趨勢并創(chuàng)出新高，大有于2024年突破5000人的勢頭。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年，證券行業(yè)分析師人數(shù)分別逐年增至3551人、4068人和4781人。截至今年3月17日，整個證券行業(yè)分析師人數(shù)達到4882人，相比2023年末凈增長101人。

從增長情況來看，2023年有12家券商分析師人數(shù)凈增長超過20人，其中中金公司、浙商證券、華泰證券和國聯(lián)證券增長人數(shù)居前，分別增長76人、39人、31人和30人。值得注意的是，在2023年底分析師人數(shù)超過50人的券商中，有5家券商分析師人數(shù)凈增長率超過50%，分別是國聯(lián)證券、華福證券、德邦證券、浙商證券和財通證券。

截至3月17日，最新數(shù)據(jù)顯示，共有14家券商分析師人數(shù)超過100人。其中，中金公司以320人居首；緊隨其后的是中信證券、國泰君安，分別有182人和162人。每經記者注意到，在這“百人團”中，不乏一些知名的中型券商，如興業(yè)證券（157人）、國金證券（118人）、浙商證券（118人）和長江證券（117人）。

此外，有19家券商分析師人數(shù)在50—100人，其中包括一些近幾年蓄力打造賣方研究團隊的“新勢力”，如國海證券（72人）、國聯(lián)證券（68人）、德邦證券（60人）、華福證券（51人）。這些券商的分析師數(shù)量在最近兩年內都呈現(xiàn)快速增長勢頭。

趨勢：研究所更需要有產業(yè)背景的人才

一邊是研究業(yè)務收入可能面臨減少的局面，另一邊卻是分析師人數(shù)不降反增，這其中的反差究竟為何？

有大型券商研究所首席告訴記者：“從個人而言，即使是在公募降費的背景下，相比其他行業(yè)，分析師崗位也仍然具有性價比。”

在他看來，過去幾年行業(yè)已經形成了3—5年時間一個分析師可以從助理分析師逐漸成為高級分析師，甚至成為首席分析師的路徑，而這也預示著薪酬也會有比較大的提升。雖然說這種快速晉升的現(xiàn)象以后會減少，但這對于多數(shù)分析師而言還是具有吸引力。同時，研究所相對市場化，定價也更為合理和充分。

事實正如所說，過去不少明星分析師的“造富”傳說在市面上廣泛流傳。除了可觀的薪酬，可以接觸到各方人脈、積累專業(yè)知識，未來轉型之路多元等也是前述首席認為目前從業(yè)人員仍會選擇分析師崗位的重要因素。

上述首席還表示：“現(xiàn)在公募降費，分析師薪酬相對會打折，對券商研究所來說，招聘成本則更具優(yōu)勢，這也助推了行業(yè)分析師人數(shù)逆勢擴張。”

那么，在目前的新形勢下，擴張勢頭仍然沒有明顯放緩的券商研究所更愿意招哪方面的人才呢？

據(jù)前述大型券商首席觀察，就他所在研究所來說，如今會更注重具有產業(yè)背景的人才。“這個行業(yè)，大家學歷都不差，因此看重的是產業(yè)背景，這也是以后的一種趨勢。”

在他看來，具有產業(yè)背景的分析師通常對特定行業(yè)有更深入的理解和專業(yè)知識，這使得他們能夠提供更加具有實踐意義和洞察力的研究報告和投資建議，而且具有產業(yè)背景的分析師也更匹配客戶的需求。

正如前述所說，華金證券研究所所長孫遠峰也告訴記者，華金證證券研究所在人員配置上按照不同的研究方向配置不同的人，按照“專精特”人才進行配置，有85%的成員都是理工科出身，70%的成員都有產業(yè)背景。據(jù)悉，華金證券研究所所長和全國銷售總監(jiān)都是產業(yè)出身。

德邦證券研究所所長程強也表示，研究所一直在圍繞著補強的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比較大的總量方向，和代表未來發(fā)展趨勢的創(chuàng)新產業(yè)方向，以及一些成熟或有潛力的銷售。

國金證券研究所所長蘇晨則向記者表示，如今研究所更需要三方面的人才，一是具備市場影響力或致力于打造市場影響力的團隊負責人；二是積極進取，致力于在賣方職業(yè)生涯做出品牌、快速進步的年輕分析師；三是熱愛研究工作、學習能力強、踏實努力的優(yōu)秀應屆生。

破局：研究業(yè)務如何應對新形勢的挑戰(zhàn)?

雖然如今的賣方研究行業(yè)看起來面臨不少挑戰(zhàn)，但可以肯定的是，隨著國內資本市場機構投資者群體的不斷壯大，未來包括公募、社保、保險、銀行、頭部私募等在內的主流投資機構、以及大量不斷涌現(xiàn)的區(qū)域性機構對于優(yōu)質投研服務的需求仍然存在。另外，公募二階段費改的落地，勢必也會導致行業(yè)原有的市場格局發(fā)生變化。

就新形勢下，券商研究所應如何破局、如何進一步提升自身核心競爭力等問題，上述三位券商研究所所長分別向《每日經濟新聞》記者分享了各自的見解。

每日經濟新聞（以下簡稱NBD）：在公募基金降費降傭背景下，你覺得券商研究業(yè)務是否將面臨重塑?公司研究所業(yè)務做了哪些調整和優(yōu)化？

蘇晨：在公募基金降費背景下，國金證券研究所堅持“3.0”改革不動搖，公司對研究所業(yè)務進一步加大投入，“投行為牽引，研究為驅動”的公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。未來幾年是賣方研究所格局持續(xù)變化的幾年，市場將對研究所的研究深度、研究格局、產業(yè)鏈研究聯(lián)動、研究前瞻性提出更高要求，國金研究所最重要的任務是培養(yǎng)人才、引進人才，完成研究業(yè)務的結構升級，打造賣方分析師的市場定價權。

具體到研究所業(yè)務重點工作，一是培養(yǎng)人才，進一步加強人才的培養(yǎng)體系，通過新人培訓、外部專家培訓、內部研討會、讀書會等多種形式的活動開展，提高分析師的投研能力，為市場提供更為優(yōu)質的研究成果。二是大力引進人才，“3.0”改革以來，引入10個以上成熟團隊，研究團隊在市場關注的中長期核心方向進行了重點配置，后續(xù)幾年國金研究所將進一步大力引入市場優(yōu)秀的團隊，提供更具市場化、更具人文關懷、組織效率更高的工作平臺，共創(chuàng)輝煌。三是打造市場影響力，通過聯(lián)合研究、數(shù)字化研究和前瞻研究，與投行等其他部門協(xié)同作戰(zhàn)，打造研究所研究風格特色，重點培養(yǎng)一批核心研究團隊，提升研究銳度，打造研究團隊的影響力和定價權。四是持續(xù)開拓客戶，提高研究市占率。研究團隊持續(xù)壯大為銷售體系提供了切實的研究內容輸出保障，持續(xù)提升市場傭金市占率，有效對沖公募基金降費的負面影響。

孫遠峰：新形勢下，這對有實力的分析師及構建良性發(fā)展機制的研究機構來說，正在迎來最好的時代。對于中小券商研究所來說，如何在當下確立并穩(wěn)固自身在研究領域中的核心競爭力，以及構建獨特的品牌優(yōu)勢，更是備受關注，這才是核心。中小券商研究所在市場競爭中的優(yōu)勢主要在于差異化特色的打造，以及機制靈活性對于研究專業(yè)性的良好促進作用。華金證券研究所在研究力量布局的精確性和經濟發(fā)展模式的適配性方面具有比較明顯的“后發(fā)優(yōu)勢”，研究所以“聚焦區(qū)域、聚焦產業(yè)、特色鮮明、資產優(yōu)良”為理念，圍繞國家新興產業(yè)為重點領域，著重配置研究力量于總量、半導體電子產業(yè)鏈、新能源智能制造、醫(yī)藥生物等實體經濟，積極應對變化。換個角度來說，目前有價值且經得起推敲的產業(yè)深度研究，不是太多，而是太少。

程強：目前資本市場正在進行一場系統(tǒng)全面的改革，降傭降費只是其中的內容之一，從今年3月15日的四個文件來看，監(jiān)管正在從過往偏重企業(yè)融資服務，逐漸轉向偏重投資者獲得感服務。對于做好賣方研究所業(yè)務來說，我們不僅看到了挑戰(zhàn)，更看到了很多機遇，德邦仍將投入和支持賣方研究所業(yè)務的發(fā)展。

NBD：面對行業(yè)競爭和客戶需求變化，公司研究所應該如何提升自身核心競爭力？

蘇晨：一是，修煉內功。對研究基本功高度重視，從新人抓起，在研究深度、研究格局、龍頭公司理解和跟蹤方面，加強培訓和考核。二是，加強跨產業(yè)鏈前瞻課題研究。研究所提升組織效率，對市場關注的中長期跨產業(yè)課題及時研究響應，推出更多諸如“AI+研究系列”“自主可控”“國貨崛起”“出海系列”等優(yōu)質專題系列。三是，加強數(shù)字化賦能。目前研究所的數(shù)據(jù)研究中心已經與所有行業(yè)進行深度對接和融合，在各團隊研究體系中融入特色化數(shù)字研究，讓研究更靠譜、更前瞻、更迅速。

孫遠峰：要以市場競爭與客戶需求的關系為核心。要對客戶提供高質量的服務，這才是最關鍵的?？蛻糸喿x我們的研報、參加我們的會議，歸根到底是我們能夠滿足客戶的需求，更深層次的原因是我們能夠為客戶提供有用的信息，這些信息能夠為客戶創(chuàng)造價值。正是如此，我們滿足客戶需求，既提升了我們的競爭力，也就能夠使我們在激烈的市場競爭中占有一席之地。

總的來說，要處理好幾對關系。一是“輸入”與“輸出”，市場變化如潮水般不斷涌動，日新月異，因此我們要第一時間輸入市場變化，運用專業(yè)知識和行業(yè)經驗分析信息與變量，緊貼客戶需求及時輸出我們的觀點，為客戶做好支持與解讀。二是“質量”與“標準”，華金研究所始終以客戶需求為導向，秉持為客戶提供高質量服務的原則，能否滿足客戶需求就是工作優(yōu)劣的衡量標準，所以我要求我們團隊為客戶提供每一次服務都要超過客戶的預期，這既是對團隊的考驗，也是一種鞭策。三是“守舊”與“創(chuàng)新”，在不斷變化的外部環(huán)境中，我們既要做好服務形式、服務內容上的“守舊”，將嚴謹高效與專業(yè)周到貫徹始終，同時在“創(chuàng)新”上下功夫，時刻捕捉市場上的好做法、好經驗，不斷充實完善我們的服務方式，并結合我們自身優(yōu)勢創(chuàng)造優(yōu)化，成為不斷提升服務水準的動力源。

此外，合規(guī)是我們展業(yè)的前提，依法合規(guī)經營是不可逾越的“紅線”。

程強：研究所業(yè)務的核心競爭力是人才，一是靠真正市場化的機制吸引人才加盟，二是給有潛力、有拼勁的年輕“潛力股”搭建展示才華的舞臺，三是靠研究和銷售人員的充分配合。這三點是我們努力的重點方向。

變革：轉型已經按下“啟動鍵”

雖然從接受采訪的多位券商研究所所長的表述來看，通過積極的變革和創(chuàng)新，未來行業(yè)還大有可為，但不可否認的是，行業(yè)局部“去產能”也正在同步進行中。

近階段，業(yè)內關于“降薪”“裁員”的市場消息已屢見不鮮。事實上，降薪在行業(yè)內早已開始，去年底某大型券商分析師曾在和記者交流中表示，其所在研究所其實已經開始降薪。而裁員，業(yè)內也一直都是在悄然進行中，尤其是一些非熱門行業(yè)的分析師，這些年有不少已經主動離職轉行。某金融行業(yè)獵頭日前向每經記者表示，近期券商研究所還有一定的分析師招聘需求，不過主要是招一些首席分析師，但總體需求沒有之前那么多。

有業(yè)內人士早在幾年前就已經預見到了目前行業(yè)正在發(fā)生的情況。2021年底，盡管彼時公募分倉傭金規(guī)模還在持續(xù)增長中，但黃燕銘曾公開表示，賣方研究服務公募市場已是一片紅海。

對于上述分析師人數(shù)不斷逆勢創(chuàng)新高的現(xiàn)象，上述券商行業(yè)研究人士向記者指出，“明面上，分析師數(shù)量的上漲只能說明分析師離職率沒有過往動不動20%以上那么高，大多數(shù)分析師都更穩(wěn)妥地想保住自己的位置”。

從券商全行業(yè)的角度來看，分析師群體屬于少數(shù)派，整體占比僅為1%，但從券商研究所員工的絕對數(shù)量來看，要遠遠多于分析師的數(shù)量。“你現(xiàn)在看到的分析師人數(shù)是有資格證在證券業(yè)協(xié)會登記的人數(shù)，這個數(shù)據(jù)不代表行業(yè)整體的分析師人數(shù)，后臺運營人員、研究銷售都沒有登記在冊。”上述人士表示。

記者摸底了3家長期從事研究所業(yè)務券商的數(shù)據(jù)，券商A目前在協(xié)會的注冊分析師人數(shù)為40余人，不過據(jù)了解，其研究所的總人數(shù)大約為170人，占全體員工的比例超過2%。類似的是，券商B目前在協(xié)會的注冊分析師人數(shù)與券商A較為接近，其研究所的總人數(shù)同樣大約為170人，占全體員工的比例約5%。券商C賣方研究業(yè)務長期在業(yè)內處于較為領先的地位，目前在協(xié)會的注冊分析師人數(shù)超150人，其研究所的總人數(shù)大約在260人左右，占全體員工的比例超過2%。

從這些案例來看，券商研究所實際員工數(shù)量通常要明顯多于注冊分析師人數(shù)，有的甚至是數(shù)倍于注冊分析師人數(shù)。由此可以推測，目前全行業(yè)在研究所工作的人數(shù)很可能已經達到上萬人。

雖然也是前臺部門，但此前行業(yè)對不少券商研究所的定位為成本中心，在市場比較景氣的時候，容忍度比較高，但隨著基金降費降傭等重大改革的推進，行業(yè)的生態(tài)正在比較深刻地變化。

去年下半年以來，已經有多家券商對研究所進行了調整，甚至已經有剛加入研究所“軍備競賽”不久的中小券商，主動退出了賣方業(yè)務。據(jù)了解，去年下半年，華南地區(qū)某新型券商主動檢討研究業(yè)務定位及發(fā)展模式，不再將獲取公募基金分倉傭金作為研究業(yè)務的主要目標，轉以業(yè)務協(xié)同為思路，將研究所的定位轉為對內提供研究支持。去年上海地區(qū)某大型券商也主動調整了研究所業(yè)務。

另外，嚴格考核派點占比、末位淘汰在賣方業(yè)內已經不是新鮮的話題。去年年中，一則國盛證券研究團隊人員配置方案引發(fā)市場熱議，方案顯示將依據(jù)派點占比水平淘汰人員。同期，滬上某大型券商研究所出臺末位淘汰措施，將對連續(xù)兩個季度派點低于1%的分析師進行內部答辯，答辯兩次不通過者可能將面臨淘汰。

業(yè)內預計，未來在公募基金費改初期，賣方行業(yè)的競爭可能會趨于更加激烈。上述券商行業(yè)研究人士表示：“當下的公募行業(yè)競爭，整體業(yè)態(tài)是沒有太大變化的，激烈程度肯定會增加，畢竟傭金變少了，券商搶券結更嚴重了，而要徹底改變原有的那些業(yè)務模式可能在短期內難以實現(xiàn)。”

而對于目前一些中型券商依然堅持對研究所進行擴張的做法，在該人士看來，這種逆勢而為的前景存疑。“一些券商的研究所人員本身就不多，且短期之內通過分析師人員擴張帶動了傭金的明顯增長。這種結果下，應該認定了招募明星分析師是能做大創(chuàng)收的最快捷之路，所以一些中型券商仍然愿意投入。另外，部分研究所新勢力想做成研究所在產業(yè)或機構客戶的引流作用，至于是否能成功？只要相關券商戰(zhàn)略定力夠足，就會堅持做。但我認為現(xiàn)實并不樂觀，只是有些結果有滯后性，公募二階段費改新規(guī)都還沒正式公布，所以結果還沒真正顯現(xiàn)。”

封面圖片來源：每經記者 張建 攝