每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 董興生    

4月8日晚間，愛美客（300896.SZ，股價(jià)297.8元，市值644.32億元）發(fā)布2024年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.03億元至8.26億元，同比增長(zhǎng)27.5%—31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.1億元至5.34億元，同比增長(zhǎng)23%—29%。

這一消息在一定程度上帶動(dòng)愛美客9日股價(jià)回升，但仍未彌補(bǔ)公司前一日9.25%的跌幅。4月8日，A股市場(chǎng)醫(yī)療美容板塊集體下跌，江蘇吳中跌停，愛美客盤中跌幅一度超過(guò)10%，華熙生物、華東醫(yī)藥等個(gè)股跌幅超過(guò)4%，昊海生科跌幅超過(guò)2%。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一現(xiàn)象反映了市場(chǎng)對(duì)具有消費(fèi)屬性的醫(yī)美行業(yè)的悲觀情緒。而《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，日漸飽和的玻尿酸賽道和潛在大單品的缺乏，或是市場(chǎng)信心下挫的另一原因。目前，醫(yī)美龍頭的新一輪競(jìng)逐已經(jīng)圍繞抗衰賽道展開，但與玻尿酸領(lǐng)域的三足鼎立不同，這次它們面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多，監(jiān)管也將更加嚴(yán)格。

玻尿酸帶不動(dòng)三巨頭股價(jià) 華熙生物收入、凈利雙降

作為醫(yī)美入門級(jí)產(chǎn)品，玻尿酸具有補(bǔ)水保濕、填充和整形作用，曾因培育了華熙生物（688363.SH，股價(jià)55.53元，市值267.48億元）、愛美客、昊海生科（688366.SH，股價(jià)97.8元，市值165億元）三家A股上市公司被稱作“醫(yī)美印鈔機(jī)”。2021年初，國(guó)家衛(wèi)健委批準(zhǔn)將玻尿酸作為新食品原料，可添加于乳制品、飲料類、酒類等普通食品中，于是，“萬(wàn)物皆可玻尿酸”的時(shí)代來(lái)臨。

但奇怪的是，這種神奇原料的創(chuàng)收能力卻在下降。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，全球玻尿酸原料龍頭、國(guó)內(nèi)“玻尿酸第一股”華熙生物2023年的營(yíng)業(yè)收入為60.81億元，同比下降4.37%；歸母凈利潤(rùn)為5.87億元，同比下降39.50%，是近五年來(lái)公司業(yè)績(jī)首次下滑。

對(duì)此，公司表示，是受各業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、發(fā)展階段及發(fā)展模式差異的影響，管理變革對(duì)各業(yè)務(wù)短期呈現(xiàn)不同影響。其中，原料業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)出現(xiàn)階段性下降，而功能性護(hù)膚品占公司營(yíng)業(yè)總收入比重最大，因此營(yíng)業(yè)總收入較上年同期略有下降。

值得注意的是，此前華熙生物開展C端護(hù)膚品布局，一定程度上是迫于玻尿酸原材料價(jià)格下跌壓力，但在2022年，公司的原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品的毛利率已經(jīng)全線下滑，可見轉(zhuǎn)型之路并不好走。

反觀堅(jiān)守B端市場(chǎng)的愛美客和昊海生科，雖然交出了不錯(cuò)的成績(jī)單，但各有各的煩惱。具體來(lái)看，愛美客2023年的收入和凈利潤(rùn)同比增速分別為47.99%和47.08%，凈利潤(rùn)是華熙生物的3倍有余，但以“嗨體”為核心的溶液類注射產(chǎn)品增速逐漸放緩，以“濡白天使”“如生天使”為代表的再生產(chǎn)品仍在新興發(fā)展階段；昊海生科玻尿酸產(chǎn)品的銷量、收入增長(zhǎng)顯著，凈利潤(rùn)增速高達(dá)130.58%，但整形美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品毛利率已經(jīng)跌至77%，較4年前下降13個(gè)百分點(diǎn)。

主流再生產(chǎn)品對(duì)比 圖片來(lái)源：天風(fēng)證券

另外，由于醫(yī)美行業(yè)有很強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，市場(chǎng)投資信心也因此有所下降。雖然三家公司均有意通過(guò)回購(gòu)為市場(chǎng)提供信心，但截至4月8日收盤，愛美客、華熙生物、昊海生科2024年年內(nèi)股價(jià)降幅分別為1.31%、19.98%、11.81%。

4月9日，美唄聯(lián)合創(chuàng)始人張杰接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，醫(yī)美本質(zhì)上屬于醫(yī)療行為，行業(yè)敏感度及安全性的要求本身就比較高，行業(yè)目前正在“良幣驅(qū)逐劣幣”，再加上國(guó)家連續(xù)多年倡導(dǎo)醫(yī)美合規(guī)、嚴(yán)打行業(yè)亂象，謹(jǐn)慎投資是投資者在目前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下的必要選擇。

另外，玻尿酸已經(jīng)屬于紅海市場(chǎng)。隨著原料、技術(shù)、成本等問(wèn)題被逐漸攻克，上游巨頭的議價(jià)權(quán)逐漸減弱，不少玩家持續(xù)入局玻尿酸、醫(yī)美連鎖集團(tuán)自營(yíng)玻尿酸等也會(huì)導(dǎo)致投資者的投資信心不足。

而據(jù)中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院前院長(zhǎng)、中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)祁佐良觀察，臨床上醫(yī)療美容就醫(yī)數(shù)量明顯減少。

布局下一個(gè)“玻尿酸” 膠原蛋白競(jìng)爭(zhēng)者眾多

針對(duì)業(yè)績(jī)下滑，華熙生物在公告中提出了解決方案，即“持續(xù)聚焦合成生物學(xué)，堅(jiān)持生物科技公司和生物材料公司整體定位，用科技力打造產(chǎn)品力，塑造品牌力，進(jìn)一步加大降本增效力度，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)”。

這一方案指向了另一條正在崛起的醫(yī)美賽道——重組膠原蛋白。與已得到廣泛應(yīng)用的動(dòng)物源性膠原蛋白不同，重組膠原蛋白是一種新型膠原蛋白材料，在皮膚屏障修復(fù)、抗老，以及醫(yī)美術(shù)后等方面有廣闊的應(yīng)用前景，被業(yè)內(nèi)視為下一個(gè)“玻尿酸”。

2022年4月，華熙生物收購(gòu)了北京益而康生物工程有限公司51%的股權(quán)，并在當(dāng)年8月發(fā)布了動(dòng)物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）三款產(chǎn)品，表示計(jì)劃將膠原蛋白打造成繼玻尿酸后的第二大戰(zhàn)略性物質(zhì)。去年9月，公司發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表亦顯示，華熙生物有7—8種在研膠原蛋白，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大分子的重組膠原蛋白制備。

而愛美客和昊海生科在膠原蛋白領(lǐng)域也有布局。2023年10月，愛美客在互動(dòng)平臺(tái)表示收購(gòu)了主要從事動(dòng)物膠原蛋白產(chǎn)品的提取和應(yīng)用的沛奇隆公司100%股權(quán)，主要從事動(dòng)物膠原蛋白產(chǎn)品的提取和應(yīng)用。昊海生科的儲(chǔ)備包括智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑等在內(nèi)的多個(gè)在研產(chǎn)品管線，相關(guān)研發(fā)進(jìn)展有序推進(jìn)。

但相較于以膠原蛋白起家的巨子生物、專攻“功能蛋白”的錦波生物，愛美客、華熙生物和昊海生科并不具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)外部合作或外購(gòu)的形式半道加入很可能存在協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)，且需要面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

中國(guó)已上市的膠原蛋白產(chǎn)品 圖片來(lái)源：天風(fēng)證券研報(bào)

例如，此前由于合作方Medytox公司暴雷，華熙生物布局肉毒素產(chǎn)品7年卻最終落空；愛美客的注射用A型肉毒毒素處于整理注冊(cè)申報(bào)階段，但復(fù)星醫(yī)藥旗下A型肉毒桿菌毒素RT002的注冊(cè)申請(qǐng)已于2023年4月獲審評(píng)受理；愛美客的司美格魯肽注射液尚處于臨床前在研階段，但九源基因的司美格魯肽注射液生物類似藥的2型糖尿病適應(yīng)癥上市申請(qǐng)已獲受理，其減重適應(yīng)證已于今年1月獲批臨床。

另外，愛美客的基因重組蛋白藥物產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期。根據(jù)公司2023年度募集資金存放與使用情況的專項(xiàng)報(bào)告，“基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”的實(shí)際使用資金僅為31萬(wàn)元，投資進(jìn)度為0.19%。原定于2023年12月達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的項(xiàng)目延期兩年至2025年12月。

那么，這些賽道是否具備爆發(fā)大單品的潛力？銘豐資本合伙人費(fèi)思敏告訴記者，重組膠原蛋白已經(jīng)得到了市場(chǎng)驗(yàn)證，市場(chǎng)份額和應(yīng)用場(chǎng)景還在不斷拓寬；減肥藥中的司美格魯肽也已獲得市場(chǎng)驗(yàn)證，出現(xiàn)了大單品。此外，再生材料例如PHA、PCL、PLLA、PDLLA,目前都有較成熟的產(chǎn)品化和終端應(yīng)用場(chǎng)景，還有與玻尿酸、膠原蛋白復(fù)配形成新的材料的空間，“再往前沿一些來(lái)看，技術(shù)上還有細(xì)胞外基質(zhì)、細(xì)胞結(jié)構(gòu)性支架等維度的探索”。

張杰則認(rèn)為，重組膠原蛋白市場(chǎng)仍屬于藍(lán)海，這一賽道最可能爆發(fā)大單品。隨著膠原蛋白技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，成本降低、加大供應(yīng)是必然趨勢(shì)。

而在祁佐良看來(lái)，開拓新賽道、要獲得大單品的關(guān)鍵是創(chuàng)新，上述產(chǎn)品都沒法做到“人無(wú)我有”，只能努力做到“人有我優(yōu)”，所以競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，難以形成真正的大單品。

從注射產(chǎn)品卷到“光電美容” 短期難以貢獻(xiàn)收入

醫(yī)美巨頭重視重組膠原蛋白的背后，是抗衰賽道的崛起。2024年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)增進(jìn)老年人福祉的意見》中明確提出發(fā)展抗衰老產(chǎn)業(yè)，要“深化皮膚衰老機(jī)理、人體老化模型、人體毛發(fā)健康等研究，加強(qiáng)基因技術(shù)、再生醫(yī)學(xué)、激光射頻等在抗衰老領(lǐng)域的研發(fā)應(yīng)用”。

其中，基于激光射頻的光電醫(yī)美是輕醫(yī)美的重要一環(huán)。2023年11月8日，愛美客公告稱，公司與韓國(guó)Jeisys公司簽署了《經(jīng)銷協(xié)議》，將該公司旗下Density和LinearZ二款在韓國(guó)已處于商業(yè)化階段的皮膚無(wú)創(chuàng)抗衰儀器引入國(guó)內(nèi)。公司正式介入光電醫(yī)美賽道。

此前，通過(guò)收購(gòu)相關(guān)企業(yè)對(duì)光電醫(yī)美進(jìn)行布局的企業(yè)還包括昊海生科、華東醫(yī)藥（000963.SZ，股價(jià)30.25元，市值530.68億元）、貝泰妮。華熙生物旗下智能醫(yī)療設(shè)備品牌“熙倍睿”曾發(fā)布過(guò)“手持式雙頻美容儀”，號(hào)稱“聚焦射頻與微電流兩大主流抗衰技術(shù)”。

頭部企業(yè)從注射產(chǎn)品“卷”到光電醫(yī)美，與賽道優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)發(fā)展階段有關(guān)。一方面，在2022年最受中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者歡迎的服務(wù)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)中，光電類醫(yī)美項(xiàng)目所占比重為47%，比注射類醫(yī)美項(xiàng)目占比高16個(gè)百分點(diǎn)。由于光電器械的可使用年限較長(zhǎng)，并且服務(wù)場(chǎng)景相對(duì)簡(jiǎn)單，光電類醫(yī)美的相對(duì)價(jià)格更低，毛利表現(xiàn)更優(yōu)。

另一方面，根據(jù)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局公告，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀類產(chǎn)品按第三類醫(yī)療器械管理。自2024年4月1日起，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀類產(chǎn)品未依法取得醫(yī)療器械注冊(cè)證不得生產(chǎn)、進(jìn)口和銷售。這提高了市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，也帶來(lái)了洗牌期的新機(jī)會(huì)。

費(fèi)思敏告訴記者，光電設(shè)備與巨頭公司已有的產(chǎn)品在使用場(chǎng)景上有聯(lián)合，可以幫助公司實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品使用到多維度長(zhǎng)期管理的過(guò)程。而且，頭部公司擁有全方位的賦能能力，從技術(shù)、銷售渠道等維度看，平臺(tái)化公司踏入這一賽道的優(yōu)勢(shì)明顯。

張杰也認(rèn)為，玻尿酸企業(yè)利用雄厚的資金、企業(yè)品牌影響力、已有的行業(yè)資源/信息/渠道等資源提前進(jìn)行布局，可能會(huì)提前占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)。

但是，光電醫(yī)美器械行業(yè)屬于多學(xué)科交叉整合的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘高，且我國(guó)起步較晚，行業(yè)主要被美國(guó)賽諾秀（Cynosure）、美國(guó)賽諾龍（Candela）、以色列飛頓（Alma）、美國(guó)科醫(yī)人（Lumenis）、歐洲之星等外資品牌主導(dǎo)。

2016年中國(guó)能量源醫(yī)療美容器械主要供應(yīng)商按收益劃分的市場(chǎng)份額

圖片來(lái)源：復(fù)銳醫(yī)療科技招股說(shuō)明書

“通過(guò)投資和收購(gòu)的方式直接進(jìn)行布局，缺少企業(yè)自主研發(fā)的核心技術(shù)，相當(dāng)于被合作伙伴‘卡著脖子’，安全感可能不足。”張杰說(shuō)。

記者也注意到，光電器械產(chǎn)品獲批前需要完成臨床試驗(yàn)和NMPA注冊(cè)，對(duì)大部分醫(yī)美巨頭來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)光電醫(yī)美仍難貢獻(xiàn)收入。

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝