每經(jīng)評論員 杜恒峰

近日，青島雙星（SZ000599，股價4.02元，市值32.83億元）重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案出爐，公司計劃以發(fā)行股份加少量現(xiàn)金方式，取得韓國錦湖輪胎45%的股份，同時配套募集不超過8億元的資金。在上述方案公布后次日（4月9日），青島雙星股價開盤漲停后迅速跌停，截至4月16日收盤，6個交易日累計下跌29.47%。

大型并購?fù)ǔ１焕斫鉃樯鲜泄镜闹卮罄?，對青島雙星來說更是如此。自2019年陷入虧損以來，青島雙星已經(jīng)連續(xù)5年歸母凈利潤為負(fù)，而錦湖輪胎2023年的歸母凈利潤約合人民幣8.44億元，45%的股份對應(yīng)凈利潤為3.8億元，收購?fù)瓿珊罂梢源蠓纳魄鄭u雙星的基本面和持續(xù)經(jīng)營能力。但一筆好的交易，不僅要看標(biāo)的本身的質(zhì)地，也要看賣方需要付出的代價。目前錦湖輪胎的定價仍未確定，但上市公司需要付出極高的代價似乎難以避免，這也正是其股價不漲反跌的根源所在。

隱藏在青島雙星并購案中的“魔鬼”在于支付方式。由于長期虧損，青島雙星無法依靠自身的資金積累完成并購，以股份支付交易對價成為自然的選擇。公告顯示，青島雙星本次重組的股份發(fā)行價格確定為3.39元/股，即在定價基準(zhǔn)日前60個交易日均價（4.23元）的基礎(chǔ)上打八折。打八折是A股非公開發(fā)行常見的做法，但青島雙星的特殊之處在于，當(dāng)前其股價正處于歷史低位，同樣規(guī)模的交易，發(fā)行價越低，現(xiàn)有股東權(quán)益被稀釋得就越狠。

2018年，以青島雙星控股股東雙星集團(tuán)為首的財團(tuán)，以40億元人民幣的價格收購了錦湖輪胎45%的股份。即便原價賣給上市公司，加上8億元配套融資（雙星集團(tuán)也參與），那此次增發(fā)總規(guī)模也高達(dá)48億元，對應(yīng)需發(fā)行14.16億股股份，公司總股本將從8.17億股增加至22.33億股。如果合并計算錦湖輪胎45%股權(quán)對應(yīng)的業(yè)績，青島雙星2023年歸母凈利潤為2億元左右，對應(yīng)每股收益只有約0.09元，以大幅下跌后的最新股價計算，上市公司市盈率仍高達(dá)44.88倍。

低位定增同時股價打八折，看似是給了雙星集團(tuán)足夠的安全墊，以確保其有足夠的容錯空間。但實際情況是，由于大股東的股份不能自由流通，股價的定價權(quán)實際掌握在公眾股東手中，他們看到重組于己不利就會“用腳投票”，股價下跌最終也會沖擊控股股東存量股份的價值。

青島雙星此事絕非個案，此前太龍股份低價定增同樣導(dǎo)致股價大跌。對此，上市公司控股股東應(yīng)當(dāng)從所有股東利益最大化的角度推動定增，僅考慮自我利益最大化只會與預(yù)期目標(biāo)南轅北轍。