每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

日前，瑞銀發(fā)布研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從“買入”下調(diào)至“中性”，并預(yù)測茅臺和五糧液的批發(fā)價格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。這些判斷最近幾天也在市場上引發(fā)了一番熱議。

就在昨天，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊發(fā)布了一份深度研報力挺貴州茅臺。盡管這份研報下調(diào)了貴州茅臺2025年~2026年的EPS，不過研報維持了貴州茅臺2600元目標(biāo)價及“強(qiáng)推”評級。

據(jù)了解，在上述研報發(fā)布后，這份研報作者之一的華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊首席在社交平臺發(fā)文指出：好的投資選擇總需要在“好商業(yè)、好公司和好價格”之間權(quán)衡，實際上投資茅臺不僅要保持理性伺機(jī)出手，而且中期已可適度“貪婪”。

華創(chuàng)證券繼續(xù)“強(qiáng)推”貴州茅臺

圖片來源：華創(chuàng)證券研報

過去幾年，對A股“股王”貴州茅臺而言，從來都不缺券商給予的“買入”“推薦”“增持”等看多評級。

不過，日前，外資投行瑞銀發(fā)布的一篇研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從買入下調(diào)至中性，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。

就在昨天（7月31日），華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊發(fā)布了一篇題為《酒價邏輯、增長策略與定價范式》，28頁的深度研報繼續(xù)看多貴州茅臺。

上述瑞銀研報中爭議較大的一點是，未來貴州茅臺的批發(fā)價有可能會出現(xiàn)大幅下跌。研報稱，對五大白酒公司的高端白酒產(chǎn)品價格和盈利預(yù)測都提供了下行情景分析。如果白酒行業(yè)領(lǐng)頭羊在需求疲軟的情況下仍未能控制供應(yīng)，下行情景預(yù)測顯示，茅臺和五糧液的批發(fā)價格可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%，然后在2026年趨于穩(wěn)定。另據(jù)瑞銀研報，從2016年~2021年初，飛天茅臺酒的批發(fā)價曾出現(xiàn)大幅上漲。

近年來茅臺批價的變化，

圖片來源：華創(chuàng)證券研報

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，白酒的批發(fā)價是衡量白酒供求關(guān)系的一個重要指標(biāo)。有別于出廠價，批發(fā)價是指經(jīng)銷商將白酒賣給煙酒店的價格。如果白酒批發(fā)價出現(xiàn)大幅下跌，表明行業(yè)出現(xiàn)了供大于求。

而從華創(chuàng)證券研報來看，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊對上述茅臺批發(fā)價格或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下跌的言論顯得并不認(rèn)同。上述研報指出，“茅臺酒定價策略始終未脫離民心，盡管近期酒價回落是短期供需失衡后的必然，但引導(dǎo)回歸消費(fèi)屬性，也是提前防范酒價崩塌風(fēng)險，避免上一輪酒價跌去2/3的情況。價格主導(dǎo)權(quán)仍在公司手上，預(yù)計年內(nèi)將保持2000元以上。”

另外，該研報直言：市場部分“茅臺酒價崩塌論”僅是刻舟求劍，在公司管理改善背景下較難發(fā)生，“價值陷阱論”更不會輕易發(fā)生在茅臺身上。

值得關(guān)注的是，盡管這份研報小幅下調(diào)了貴州茅臺2025年~2026年的EPS（研報預(yù)計茅臺2024~2026年的EPS為70.30元、78.96元和87.22元（原值70.04元、80.81元和91.79元）），但維持貴州茅臺2600元目標(biāo)價及“強(qiáng)推”評級。

圖片來源：Choice數(shù)據(jù)

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2023年8月以來，華創(chuàng)證券總共發(fā)布過9次貴州茅臺的評級，均給予“強(qiáng)推”，且目標(biāo)價都設(shè)置為2600元。不過，近一年時間內(nèi)貴州茅臺股價持續(xù)震蕩走低，截至今日收盤，股價為1386.2元。

公開信息顯示，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊近年來曾連續(xù)獲得新財富第一，且由所長坐鎮(zhèn)，堪稱華創(chuàng)證券研究所的金牌團(tuán)隊。

值得一提的是，上述華創(chuàng)證券研報的發(fā)布時間距離瑞銀研報只有幾天，因此不免讓人產(chǎn)生一些猜想。今日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者曾致電華創(chuàng)證券研究所所長詢問研報的相關(guān)情況，對方謝絕了采訪。

據(jù)了解，在上述研報發(fā)布后，這份研報作者之一的華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊首席在社交平臺發(fā)文指出：

在錯綜復(fù)雜的環(huán)境下分析茅臺，既要從白酒周期規(guī)律中找到必然性，也要看到酒企經(jīng)營改善之處才能避免“刻舟求劍”，這樣才能更準(zhǔn)確判斷酒價邏輯和經(jīng)營路徑。這樣的研究或許更能給市場認(rèn)知帶來啟發(fā)。定價范式上，本文不僅指出未來關(guān)鍵定價因子，也嘗試從不同角度給茅臺價值“稱重”。好的投資選擇總需要在“好商業(yè)、好公司和好價格”之間權(quán)衡，實際上投資茅臺不僅要保持理性伺機(jī)出手，而且中期已可適度“貪婪”。

境外資金持倉表現(xiàn)依然較穩(wěn)定

最近幾天，除了華創(chuàng)證券之外，尚未有其他國內(nèi)券商研究所發(fā)布有關(guān)貴州茅臺的研報。但瑞銀上述研報已經(jīng)引發(fā)了不少行業(yè)分析師的關(guān)注，在一些看過上述瑞銀研報的行業(yè)分析師看來，這份研報中可以找到一些論證依據(jù)不足的地方。

某券商食飲行業(yè)分析向記者表示，這份研報中的一些結(jié)論論證依據(jù)不足。“研報指出，茅臺的批發(fā)價格可能在2024~2025年下跌50%，為什么不是10%、20%或者30%呢？相關(guān)的論證依據(jù)不夠充分。”

“茅臺批發(fā)價如果真的下跌了50%，那為什么研報只將所覆蓋的白酒公司2025年盈利預(yù)測下調(diào)10%？如果茅臺批發(fā)價真的下跌了50%，對盈利預(yù)測的影響無疑將會比較大。白酒行業(yè)如果連茅臺都出現(xiàn)了大幅下滑，其他公司要想有相對較好的表現(xiàn)是不太現(xiàn)實的。”

另外，瑞銀研報指出，白酒高端化帶來的好處可能會被行業(yè)供應(yīng)過剩和飲酒人口減少所抵消。

對此，上述分析師坦言，白酒企業(yè)的確存在產(chǎn)能擴(kuò)張，但未來產(chǎn)能出現(xiàn)擴(kuò)張并不代表最高端產(chǎn)品的產(chǎn)能也會隨之增長。“試問其他白酒的產(chǎn)能擴(kuò)張，會對茅臺的供給產(chǎn)生什么影響嗎？”

“現(xiàn)在我們對研報的合規(guī)要求比較高，由于這份研報看起來存在一些邏輯上的問題，估計在我們這邊應(yīng)該過不了合規(guī)。”上述分析師進(jìn)一步表示。

雖然目前業(yè)內(nèi)對于茅臺未來的市場表現(xiàn)存在一定爭議，但今年以來白酒板塊人氣走低已是不爭事實。例如，據(jù)每市統(tǒng)計，從7月券商金股的行業(yè)分布來看，過去幾年一直推薦度較高的食品飲料行業(yè)只排在第17，8月食品飲料行業(yè)則升至第12。而在8月各券商金股組合中，推薦券商不少于3家的金股共有37只，其中未發(fā)現(xiàn)白酒股。

對于上述瑞銀研報中諸如下調(diào)A股白酒企業(yè)評級等主要觀點，丹羿投資有關(guān)人士向記者表示，“評級調(diào)整是評級機(jī)構(gòu)基于當(dāng)前信息和預(yù)測對未來表現(xiàn)的一種預(yù)判，并不一定預(yù)示著股價的實際變動”。

展望茅臺產(chǎn)品未來市場前景、股票投資價值，上述丹羿投資有關(guān)人士指出，“商務(wù)宴請消費(fèi)場景的減少實實在在影響了高端白酒，茅臺最近的批價也出現(xiàn)了一定松動，我們需要密切關(guān)注終端動銷和庫存的情況，來判斷行業(yè)基本面的觸底回升的時間。中長期看，高端白酒的商業(yè)模式在A股和港股都是非常稀缺的，未來還是具備很好的投資價值”。

黃線為最近5年內(nèi)北向資金持股貴州茅臺占其流通A股比例，藍(lán)線為貴州茅臺近5年股價表現(xiàn)

圖片來源：Choice數(shù)據(jù)

值得一提的是，盡管貴州茅臺股價在2021年高點以來已經(jīng)下跌近40%，但是境外資金的持倉表現(xiàn)依然較為穩(wěn)定。

據(jù)瑞銀研報，就投資者持股情況而言，境外資金在主要白酒公司的持股情況差異較大。持股最多的仍是茅臺，目前其流通市值的7%由境外基金持有，而2020年底的峰值水平為8%。境外資金在茅臺的持股相對穩(wěn)定反映了其強(qiáng)勁的盈利表現(xiàn)，但預(yù)計2025年這種表現(xiàn)可能會放緩。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖