每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 張益銘

7月央行降息“組合拳”后，長(zhǎng)期國(guó)債收益率陡坡式下行，并試探新的合理區(qū)間。至8月5日，10年期國(guó)債活躍券跌破2.1%、30年期國(guó)債活躍券跌破2.3%，均再刷歷史新低。

東吳固收首席分析師李勇認(rèn)為，8月或進(jìn)入長(zhǎng)債多空博弈的關(guān)鍵階段。“2024年債券出現(xiàn)明顯牛市，其中僅有4月底和7月初因?yàn)檠胄械姆磸?fù)提示風(fēng)險(xiǎn)和借入國(guó)債操作公告而令收益率出現(xiàn)上行，那么8月需要等待的便是央行是否會(huì)發(fā)出借入國(guó)債操作落地的規(guī)模公告，這是長(zhǎng)債多空博弈的關(guān)注點(diǎn)。”

30年期國(guó)債收益率一度下破2.30%關(guān)口 圖片來源：Choice金融終端

10年期國(guó)債收益率跌破2.1%

8月5日，銀行間長(zhǎng)期國(guó)債收益率再現(xiàn)歷史新低。10年期國(guó)債活躍券“24附息國(guó)債04”到期收益率跌破2.1%關(guān)鍵點(diǎn)位，盤中出現(xiàn)2.0825%新低值；30年期國(guó)債活躍券“23附息國(guó)債23”到期收益率盤中與1年期MLF利率（2.3%）倒掛，跌至2.2925%新低值。

不過整體來看，長(zhǎng)期國(guó)債收益率日內(nèi)均呈“V”形走勢(shì)，顯示極致行情下，市場(chǎng)略顯恐高。“24附息國(guó)債04”“23附息國(guó)債23”在尾盤均反方向拉升，前者收2.1425%，后者收2.34%。

“24附息國(guó)債04”尾盤拉升走V 圖片來源：Choice金融終端

東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示：“下午3點(diǎn)前，由于全球范圍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的震蕩，導(dǎo)致投資者的避險(xiǎn)需求驟然上升，債券成為了完美的‘避風(fēng)港’，引導(dǎo)收益率下行。而隨著10年期和30年期國(guó)債活躍券收益率分別下行突破2.1%和2.3%，止盈情緒開始涌現(xiàn)，令收益率出現(xiàn)上行。”

7月以來，央行的降息“組合拳”利好債市。7月22日，7天OMO利率下調(diào)10bp，LPR、SLF利率隨之下調(diào)。7月26日，MLF利率下調(diào)20bp。同時(shí)，多家國(guó)有行、股份行于7月底宣布下調(diào)存款利率。但截至目前，央行并未進(jìn)一步提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)關(guān)心的借入國(guó)債賣出操作尚未落地。

受上述貨幣政策等影響，長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率在7月22日之后明顯陡坡式下行，并試探新的合理區(qū)間。

華泰固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此前，30年期國(guó)債收益率2.4%是央行對(duì)長(zhǎng)期利率的“心理底線”，若長(zhǎng)債觸及這一點(diǎn)位，央行一般會(huì)出手調(diào)控市場(chǎng)。但7月底30年期國(guó)債下破2.4%，央行既沒有進(jìn)一步提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，也沒有賣債動(dòng)作。

張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步表示，之所以發(fā)生這一變化，或與央行貨幣政策目標(biāo)在輕重緩急的微調(diào)有關(guān)。“我國(guó)央行有四大政策目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、金融防風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)外平衡。二季度央行對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷偏樂觀，相應(yīng)的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下降，防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外平衡重要性上升。而三季度，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升，匯率壓力短期有所緩解，其他目標(biāo)排序后移。”

國(guó)聯(lián)固收李清荷團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，央行降息后，10年期及30年期國(guó)債分別下破2.1%和2.4%的關(guān)鍵點(diǎn)位，但央行未發(fā)文提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債借入操作懸而不發(fā)。近期的一系列動(dòng)向表明，穩(wěn)增長(zhǎng)或成為央行首要目標(biāo)，其長(zhǎng)端收益率合意區(qū)間下限或下調(diào)10bp至2.1%，債市收益率低位運(yùn)行。

李勇表示，央行借入國(guó)債一方面是為了引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率向合理水平回歸，避免市場(chǎng)過度偏離經(jīng)濟(jì)基本面，另一方面是為了避免市場(chǎng)過熱而隱藏的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，其中后一點(diǎn)維穩(wěn)市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)或更為重要。因此在降息后債券市場(chǎng)收益率進(jìn)一步猛烈下行的情況下，貿(mào)然進(jìn)行借入操作可能反而會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此等待市場(chǎng)自發(fā)的止盈行為后，再擇機(jī)進(jìn)行操作更為合適。

市場(chǎng)繼續(xù)關(guān)注央行借入國(guó)債操作何時(shí)落地

利率債極致行情下，市場(chǎng)多空博弈備受關(guān)注，央行借入國(guó)債操作何時(shí)落地成下階段關(guān)注的重點(diǎn)。

李清荷團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中稱，7月以來，非銀機(jī)構(gòu)維持“錢多”特征，其中基金及保險(xiǎn)配置利率債的力度明顯加大，主要配置中長(zhǎng)端品種，是主要降息交易買盤力量。同時(shí)，7月22日降息以來，債市大漲，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)積聚，農(nóng)商行表現(xiàn)出明顯的止盈行為，出現(xiàn)大額凈賣出利率債的現(xiàn)象。

對(duì)于債牛行情可能走到什么位置？李勇對(duì)每經(jīng)記者表示：“預(yù)計(jì)7天期逆回購(gòu)利率作為新的政策利率，年內(nèi)仍有10bp～20bp的下調(diào)空間，由于國(guó)債收益率已下行至較低點(diǎn)位，加之有央行的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率的下行幅度與政策利率相當(dāng)，則年內(nèi)10年期國(guó)債收益率的下限約為2%，考慮30年期與10年期國(guó)債利差約為20bp，則30年期國(guó)債收益率的下限約為2.2%。”

“8月或進(jìn)入長(zhǎng)債多空博弈的關(guān)鍵階段。2024年債券出現(xiàn)明顯牛市，其中僅有4月底和7月初因?yàn)檠胄械姆磸?fù)提示風(fēng)險(xiǎn)和借入國(guó)債操作公告而令收益率出現(xiàn)上行，那么8月需要等待的便是央行是否會(huì)發(fā)出借入國(guó)債操作落地的規(guī)模公告，這是長(zhǎng)債多空博弈的關(guān)注點(diǎn)。”李勇進(jìn)一步分析。

國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中分析，資金價(jià)格和存單的位置能夠?yàn)槔氏滦锌臻g提供參考依據(jù)。同業(yè)存單如果保持1年期1.85%的水平，考慮到存單與10年國(guó)債利率很少倒掛，大部分時(shí)間都保持在15bp以上的利差，因而10年國(guó)債利率突破2.0%向下空間較為有限，即資金價(jià)格會(huì)對(duì)當(dāng)前利率曲線的下行空間形成約束。另外，本輪債券利率下行始自降息帶來的廣譜利率下行，可以觀察其他利率的下行幅度，來盤判斷債券利率可能的下行幅度。

展望8月債市，華西證券宏觀聯(lián)席首席分析師肖金川等人的研報(bào)認(rèn)為，債市潛在定價(jià)因素主要包括三個(gè)方面：“寬貨幣”延續(xù)、下半年財(cái)政發(fā)力、人民幣升值的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)。“在極致定價(jià)的前提下，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步突破，或許需要市場(chǎng)對(duì)‘繼續(xù)降息’的預(yù)期升級(jí)。”

中信證券研究明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，7月各項(xiàng)基本面高頻數(shù)據(jù)顯示，基本面弱修復(fù)預(yù)期格局尚未扭轉(zhuǎn)；雖然降息落地后短期可能進(jìn)入政策成效觀察期，但支持性政策取向下年內(nèi)增量寬貨幣仍可期待；8月流動(dòng)性缺口仍存，但逆回購(gòu)轉(zhuǎn)向數(shù)量招標(biāo)模式下，流動(dòng)性市場(chǎng)或維持平穩(wěn)。另外，仍需關(guān)注短期利率過快下行后央行采取措施的可能性。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝