每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

前有紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄭剛“炮轟”羅永浩，后有國內(nèi)頭部機構(gòu)密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟，近來，因為一紙回購協(xié)議，越來越多的投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)公司開始反目，甚至站上法庭、各執(zhí)己見。

記者注意到，近日禮豐律師事務(wù)所發(fā)布了《VC/PE基金回購及退出分析報告》（以下簡稱《回購報告》）。數(shù)據(jù)顯示，目前大約13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司，基于回購條款使用的普遍性，未來上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)始人可能將面臨數(shù)億元的回購壓力。

事實上，回購訴訟無贏家，回購條款除了讓企業(yè)破產(chǎn)，讓企業(yè)家成為失信執(zhí)行人外，實際效果相當(dāng)有限。禮豐律師事務(wù)所方面向《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）表示，“基于風(fēng)險投資的本質(zhì)，和大部分創(chuàng)始人沒有足夠償還能力的現(xiàn)狀，針對本身沒有道德問題的公司和創(chuàng)始人，我們建議投資人可以考慮盡量在公司端做價值變現(xiàn)以實現(xiàn)退出，而非向創(chuàng)始人個人追索；而針對公司端的價值變現(xiàn)，我們也建議采取各方共贏的方式，避免‘殺雞取卵’式的回購。”

上萬家企業(yè)可能面臨數(shù)億元回購壓力

作為投資人退出機制的一種，回購條款在當(dāng)下有多普遍？

《回購報告》以滬深交易所2023年成功申報IPO的企業(yè)為研究樣本，其中約有65%的企業(yè)在其協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。而此前漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《2023年度VC/PE項目數(shù)據(jù)分析報告》也顯示，2023年其參與的近400個VC/PE項目中，91.5%（境內(nèi)架構(gòu)）有回購權(quán)安排。

“初步估算，我們近一年來處理的關(guān)于回購咨詢及訴訟案件的數(shù)量大約為之前的十倍。”禮豐律師事務(wù)所方面向每經(jīng)記者表示。

據(jù)《回購報告》統(tǒng)計，未來通過回購實現(xiàn)退出的項目數(shù)量有進一步攀升之勢。截至2022年，PE/VC基金已投資且暫未完全退出的投資案例約有13萬個（一家投資人對一家公司的一次投資，視為一個項目），鑒于國內(nèi)近幾年的新增投資案例均遠多于退出案例，因此粗略估算目前約13萬個投資案例將陸續(xù)面臨退出壓力，這其中涉及約1.4萬家公司。這些公司中，除了少數(shù)的幸運兒能夠通過IPO或者并購“上岸”，其余大部分都有可能面臨回購壓力，基于當(dāng)前回購條款使用的普遍性，預(yù)計未來上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能面臨回購。

而從回購的金額來看，截至2022年末，在投金額超過人民幣8萬億元，平均到每家公司約為人民幣6億元?？梢灶A(yù)見，未來大量的公司和創(chuàng)始人都將面臨數(shù)億元的回購壓力。

回購回款效果差，約10%創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人

簽下回購條款，就一定能降低投資風(fēng)險、實現(xiàn)穩(wěn)健退出嗎？

上述《回購報告》顯示，根據(jù)對過往5年數(shù)據(jù)梳理，PE基金投資項目的回購?fù)顺龌貓舐蚀蠹s在1.07倍，而VC基金投資項目大約在1.20倍，如果按照PE基金投資項目平均3年觸發(fā)回購，VC基金投資項目平均5年觸發(fā)回購的條款計算，PE基金通過回購獲得的年化回報率大約在每年2.3%單利，而VC基金的年化回報率大約在每年4%單利。如果考慮從觸發(fā)回購到實際收到款項的時間再綜合估算后，VC基金通過回購獲得回報的利率將低于同期銀行貸款利率。

事實上，現(xiàn)實中回購案件有很大概率無法和平解決，轉(zhuǎn)而訴諸法院?！痘刭張蟾妗穼?shù)百個裁判案例進行了抽樣統(tǒng)計，數(shù)據(jù)顯示，進入司法程序的回購案件執(zhí)行效果不容樂觀，平均執(zhí)行回款率僅為6%；進入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。值得注意的是，其中有高達90.33%的回購案件將創(chuàng)始人列為被告，最終有約10%的創(chuàng)始人因為無法履行回購義務(wù)而成為失信被執(zhí)行人。

“企業(yè)家之所以選擇融資，是因為其中的絕大部分人并沒有足夠的自有資金。同時訴諸法院要求回購的項目，大部分也都是現(xiàn)金流非常緊張，無力承擔(dān)回購責(zé)任的項目，因此回購條款除了讓企業(yè)破產(chǎn)，讓企業(yè)家成為失信執(zhí)行人外，實際效果（即回款率）相當(dāng)有限。”禮豐律師事務(wù)所方面向每經(jīng)記者分析稱，很多時候項目中會出現(xiàn)多個投資人同時主張回購責(zé)任的“擠兌回購”情形，回購金額巨大，而回購義務(wù)人財產(chǎn)有限的情況也會導(dǎo)致執(zhí)行回款比例不高。此外，回購回款效果差還與投資人調(diào)查財產(chǎn)線索的手段有限、難以收集到有效的財產(chǎn)線索，以及被執(zhí)行人存在財產(chǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，事后追索財產(chǎn)流程較慢等因素相關(guān)。

律師建議盡量在公司端做價值變現(xiàn)，而非向創(chuàng)始人追索

前不久，國內(nèi)頭部機構(gòu)深創(chuàng)投密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟的消息引發(fā)了市場強烈關(guān)注。事實上，近一年來，因為一紙回購協(xié)議，越來越多的投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)公司開始反目，不惜“鬧”上法庭，深感創(chuàng)業(yè)維艱的創(chuàng)始人質(zhì)疑風(fēng)險投資不承擔(dān)風(fēng)險，控訴投資機構(gòu)明股實債。而看似強勢的投資人也直言無奈，聲稱迫于LP退出壓力，即便批量起訴所投公司也收效甚微。

“每個人都想保護自己，好像都在自己的職位上做著自己應(yīng)該做的事情，大家就這么撕扯起來了。但我們看到很多結(jié)局往往是雙方互相‘捅刀子’，幾經(jīng)折騰創(chuàng)業(yè)公司垮了，投資人要不回來錢，最后創(chuàng)始人也跑了。”在此前的采訪中，有VC從業(yè)者向記者這樣描述道。

“‘上市不成，回購來湊’這種‘殺雞取卵’的退出方式，可能真的到了需要革新的時候。”禮豐律師事務(wù)所方面向每經(jīng)記者表示，“針對本身沒有道德問題的公司和創(chuàng)始人，我們建議投資人盡量在公司端做價值變現(xiàn)，而非向創(chuàng)始人追索，因為這既有違風(fēng)險投資的本質(zhì)，大部分創(chuàng)始人事實上也不具備償還能力；其次，針對公司端的價值變現(xiàn)，我們也建議采取各方共贏的方式，進一步拓寬退出方式和渠道，重視項目管理和退出機會的把握。”

其舉例稱，私募股權(quán)投資項目依據(jù)其特性可以有多元的退出方式，除了IPO及并購?fù)顺鲋猓€可以搭配合適比例的債權(quán)投資，或者通過分紅實現(xiàn)一定程度資金回流；對于一些特定的行業(yè)，也可以考慮只投資于公司特定的產(chǎn)品或項目，或推動公司通過特定資產(chǎn)出售實現(xiàn)退出等。針對不同的項目，搭配不同的退出方式，進而在投資條款中進行相應(yīng)的設(shè)計，也是包括律師在內(nèi)的私募股權(quán)投資從業(yè)人員專業(yè)性的體現(xiàn)。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1133887502