每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

隨著債市的調(diào)整，上周市場(chǎng)成交量其實(shí)已經(jīng)逐漸下降，而從縮量市場(chǎng)容易引發(fā)基金凈值波動(dòng)觸發(fā)贖回風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的角度來看，債市的交易風(fēng)險(xiǎn)也在增加。尤其是在利率債收益率不斷下行的背景下，信用債能否繼續(xù)高舉高打成了變數(shù)，從實(shí)際的情況來看，這一策略本身就暗含較大的不確定性。

債市交易量下降，活躍利率券最為明顯 

隨著債市的調(diào)整，已經(jīng)有顯著的現(xiàn)象發(fā)生，那就是交易量的變化。實(shí)際上，從前一周開始，各主要活躍券的成交就開始大幅下滑，而到上周更為直觀，甚至較前期高點(diǎn)降幅近90%。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，10年期國(guó)開活躍債券以及10年期國(guó)債活躍債券在上周出現(xiàn)了極致縮量，單從交易筆數(shù)來看，10年期國(guó)開活躍債券上周合計(jì)成交4791筆，這比前一周的8234筆銳減近一半，比更早一周的1.1萬筆降得更多。

無獨(dú)有偶，10年期國(guó)債活躍債券更加明顯，單從上周的交易筆數(shù)統(tǒng)計(jì)來看，僅錄得1813筆，這比前一周的3249筆要少很多，比8月9日那一周的1.1萬筆降幅近90%。此外，如果從當(dāng)期活躍券種的成交額來看，大抵也是類似的情形，可以說，債市近期的成交已經(jīng)發(fā)生較大變化，而且對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，不同券種的投資分歧日益加大。

最需要投資人重視的是信用債和利率債的分化差異，這兩種債券雖然屬性差異明顯，而且利率債是此前債市活躍交易最多的一類，但是，這并不代表信用債的配置價(jià)值不高，而是因?yàn)樾庞脗∠l(fā)行創(chuàng)一年新高，存量的信用債特別是中長(zhǎng)期信用債的高舉高打風(fēng)險(xiǎn)凸顯，使得市場(chǎng)對(duì)此類資產(chǎn)的風(fēng)偏大幅降低。

據(jù)華泰證券的研報(bào)分析指出，目前信用債的性價(jià)比較低，信用債行情演化較為極致，信用債相關(guān)利差均已壓縮至歷史低位。這也使得從市場(chǎng)的角度來看，信用債情緒不佳，表現(xiàn)弱于利率債。

數(shù)據(jù)顯示，近期利率債收益率延續(xù)下行趨勢(shì)，而存單、信用債表現(xiàn)分化，相對(duì)較弱。例如，上周10年國(guó)債收益率下行4bp，而1年AAA存單利率上行3bp，3年、5年AAA中票收益率分別上行5bp、6bp。

警惕“固收+”基金的贖回，慎對(duì)資金切換

那么，在縮量調(diào)整的債市當(dāng)中，出現(xiàn)如此大的分化反差，且對(duì)應(yīng)于信用債、利率債兩類大資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況，對(duì)于投資人來說會(huì)有哪些影響？對(duì)基金產(chǎn)品有哪些影響呢？

實(shí)際上，從業(yè)內(nèi)給出的評(píng)估來看，“固收+”基金的風(fēng)險(xiǎn)最大，而且這也是此前配置信用債資產(chǎn)最多的一類，正因?yàn)槿绱?，在失去繼續(xù)高舉高打潛力的信用債底倉(cāng)當(dāng)中，機(jī)構(gòu)會(huì)否為應(yīng)對(duì)可能的贖回進(jìn)行提前減持是關(guān)鍵，而所謂從利率債切換資金去到信用債的說法，或也為可能的減持帶來一定的流動(dòng)性支持。

近期，包括上周也出現(xiàn)部分“固收+”、轉(zhuǎn)債基金遭遇贖回的情況。另外，不少機(jī)構(gòu)因擔(dān)憂債市震蕩、信用持續(xù)調(diào)整引發(fā)理財(cái)?shù)融H回反饋，提前調(diào)整持倉(cāng)，可能導(dǎo)致“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”。

前述華泰證券分析指出，信用債利差過低是關(guān)鍵，資金收斂、“固收+”基金贖回是信用債調(diào)整觸發(fā)劑，市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏放大債市波動(dòng)。短期來看信用債拉久期性價(jià)比不高，且調(diào)整時(shí)受傷更重，建議暫時(shí)以中短久期配置為主，優(yōu)質(zhì)主體長(zhǎng)久期債券若調(diào)整較多，可考慮增配。

事實(shí)上，上周以二級(jí)債基為代表的一眾“固收+”基金也是所有混合債基中表現(xiàn)最差的一類，最大跌幅超過2.5%，雖然也有權(quán)益拖累的因素，但不可否認(rèn)的是，當(dāng)前債市的脆弱點(diǎn)在于中長(zhǎng)期信用債，而不是利率債或短期信用債。

據(jù)民生證券研報(bào)分析，今年以來最為擁擠的交易可能在中長(zhǎng)期限的信用債，無論是信用利差，還是非銀機(jī)構(gòu)交易活躍度均來到了歷史高位。在成交量低的時(shí)期，往往容易引發(fā)單邊行情，尤其是當(dāng)前債市多頭對(duì)于下行空間不確定的階段，一旦市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，可能會(huì)加劇廣義資管產(chǎn)品的凈值波動(dòng)，容易引發(fā)贖回風(fēng)險(xiǎn)。

上周各類型債券基金頭部業(yè)績(jī)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（來源：Wind）

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