每經(jīng)記者 李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯 葉峰    

今年的創(chuàng)投圈，“獨(dú)角獸”的誕生與巨額回報(bào)傳奇已不再被熱議，取而代之的是“回購”糾紛的愈演愈烈。伴隨著大量行業(yè)論戰(zhàn)的出現(xiàn)，回購協(xié)議已不再是一紙簡單的財(cái)務(wù)契約，它成為了一個(gè)關(guān)鍵的觀察點(diǎn)，讓大家重新審視創(chuàng)投圈利益各方的角色、權(quán)利與義務(wù)。

與之同樣值得關(guān)注的是，國資LP近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。雖然對容錯(cuò)機(jī)制的探索仍處于初級階段，且政策在細(xì)化和落地過程中可能還將遇到未知挑戰(zhàn)，但種種跡象已然傳遞出了一個(gè)強(qiáng)烈的信號，也預(yù)示了一種可能性：創(chuàng)新應(yīng)被鼓勵(lì)，失誤乃至失敗亦應(yīng)得到寬容。

在當(dāng)前以人民幣為主導(dǎo)的股權(quán)投資市場中，國資LP的角色定位引人深思，是需要更積極地參與市場，還是保持一定的審慎？GP是應(yīng)該回歸投資的初心，還是繼續(xù)拓展邊界成為“投資招商引資”的六邊形戰(zhàn)士？這些問題的解答關(guān)乎未來市場生態(tài)的演變，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了大量業(yè)內(nèi)人士，致力于對上述問題進(jìn)行有益的探討。

里程碑事件：國資打開“容錯(cuò)”大門

近日，國資LP對容錯(cuò)機(jī)制探索邁出重要一步，在創(chuàng)投圈引發(fā)了極大關(guān)注。

在剛剛發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》中，明確提到，省人民政府科技、財(cái)政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評價(jià)基金整體運(yùn)營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

國資LP在當(dāng)下市場有多重要？從投中研究院發(fā)布的《2019-2023年國資平臺分析報(bào)告》數(shù)據(jù)可見一斑。報(bào)告顯示，目前全國國資主體數(shù)量為23014家，其中國資LP有16205家，國資GP占5981家，從投資結(jié)果來看，過去5年間國資機(jī)構(gòu)共投資了約2萬家企業(yè)，可以說，一級市場已全面進(jìn)入國資時(shí)代。

作為當(dāng)下市場中絕對的出資主力，國資LP的這一轉(zhuǎn)變令不少VC/PE頗感振奮，“國資LP明確表態(tài)對包容失誤的開放態(tài)度，這是一個(gè)積極、重要的信號。”盈科資本合伙人馬云飛表示。“從項(xiàng)目投資到最終退出，往往需要跨越數(shù)年的時(shí)間，這期間，技術(shù)的快速迭代、市場的不斷波動等都可能給項(xiàng)目的發(fā)展帶來不可預(yù)測的挑戰(zhàn)和不利影響，而投資本質(zhì)上就是與風(fēng)險(xiǎn)共舞，即便VC/PE團(tuán)隊(duì)全力以赴，盡職盡責(zé)，也不能保證完全避免虧損和錯(cuò)誤。”

盛景網(wǎng)聯(lián)董事長、盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)也坦言，國資LP開始打開容錯(cuò)大門有助于整個(gè)社會氛圍的改善。在經(jīng)濟(jì)上行期，創(chuàng)始人簽下個(gè)人回購、連帶責(zé)任，大家都覺得不是問題，但在行業(yè)下行周期再疊加多重因素，回購的相關(guān)問題就被放大了，如果不及時(shí)調(diào)整，對整個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍會有比較大的沖擊。“深圳已經(jīng)開始試點(diǎn)個(gè)人破產(chǎn)法，只有這種嘗試以及放寬容錯(cuò)等重大調(diào)整，才能把社會氛圍給調(diào)整過來。”

除了廣東提出不以國有資本保值增值為主要考核指標(biāo)，記者注意到，成都、株洲等地還明確了容虧率，日前成都高新區(qū)宣布，針對種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金設(shè)置從80%到30%的容虧率，市場化基金容虧率設(shè)置為20%，致力破解國資“不敢投”困境。前不久，株洲市財(cái)政局印發(fā)的《株洲市天使投資基金管理辦法》中，也提到建立天使投資基金風(fēng)險(xiǎn)容忍機(jī)制，允許基金清算時(shí)出現(xiàn)最高不超過50%的總體容虧率。

“回購潮”背后：VC/PE的投前與投后動作為何變形？

一直以來，國資LP對風(fēng)控與合規(guī)問題都相當(dāng)重視，對投資的容錯(cuò)率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產(chǎn)生虧損”成為行業(yè)內(nèi)默認(rèn)的考核紅線。

“以某國有投資機(jī)構(gòu)管理的基金為例，即使該基金投資的五個(gè)項(xiàng)目中四個(gè)都賺錢，但只要有一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，審計(jì)和巡視人員就會高度關(guān)注，深入調(diào)查是否存在尋租和舞弊問題。”紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍向每經(jīng)記者透露，雖然從國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的角度來看，這種做法是必要的，但在VC/PE領(lǐng)域，個(gè)別投資虧損是常見的現(xiàn)象，長此以往，頻繁的審計(jì)和巡視的質(zhì)疑讓不少投資人頗感壓力，“不敢投”“不愿投”的消極情緒開始出現(xiàn)。

不只投前決策，投資和投后管理動作因考核紅線而變形的例子也比比皆是，其中尤為值得關(guān)注的是當(dāng)下一級市場密集爆發(fā)的“回購潮”：迫于“不能產(chǎn)生虧損”的壓力，不少VC/PE將焦慮傳導(dǎo)至被投企業(yè)，要求與創(chuàng)業(yè)者簽署回購權(quán)條款，在退出渠道遇阻的當(dāng)下，有的選擇將創(chuàng)始人推上法庭。

近日禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報(bào)告》顯示，其對近年來數(shù)百個(gè)法院裁判案例抽樣統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，有高達(dá)90.33%的回購案件將創(chuàng)始人列為被告，法院對回購請求的支持比例達(dá)到了82.39%，最終有約10%的創(chuàng)始人因?yàn)闊o法履行回購義務(wù)而成為失信被執(zhí)行人。“這對中國最有企業(yè)家精神的一撥人是巨大的打擊，除了大量影響就業(yè)之外，這對社會的創(chuàng)新能力也將造成持續(xù)的傷害。”

“受制于上述考核紅線，在市場交易中任何可能導(dǎo)致國有資本產(chǎn)生虧損的交易都無法主動進(jìn)行。”汪澍告訴每經(jīng)記者，例如，在S基金份額轉(zhuǎn)讓交易中，如果定價(jià)可能導(dǎo)致國有資本發(fā)生虧損，這筆交易將幾乎不可能獲得推進(jìn)，最后只能通過訴訟、仲裁及其他追責(zé)程序來解決。在虧損的認(rèn)定上，不少國有資本的采用認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也不是交易金額和投資金額的差額，而是交易金額和賬面價(jià)值的差額，更加劇了這一矛盾和沖突。

如今，隨著國有資本在VC/PE行業(yè)的滲透率和占比逐年提升，原有考核理念與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資模式之間的矛盾與沖突越發(fā)明顯，這迫使國資率先做出改變。

打破“既要又要還要”，國資LP也在撕標(biāo)簽

對于國資LP近期進(jìn)行的容錯(cuò)機(jī)制探索，業(yè)內(nèi)紛紛給出了比較積極的反饋。

創(chuàng)道（北京）咨詢顧問有限公司創(chuàng)始人步日新對每經(jīng)記者表示，總要有第一步，對容錯(cuò)機(jī)制的探索就是一個(gè)重要嘗試。“既然要做股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資，就不可能沒有風(fēng)險(xiǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)就要允許前臺部門容錯(cuò)，既要超額收益、又要產(chǎn)能落地、還要一點(diǎn)失誤沒有，這是不可能存在的，未來提高容錯(cuò)率是大勢所趨。”

“既要又要還要”，這是業(yè)內(nèi)不少機(jī)構(gòu)對于國資LP的看法。作為出資方，LP自然有出資的訴求，這一點(diǎn)其實(shí)無可厚非。但對于LP本身和GP來說，評估這些訴求的合理性和必然性也很重要，不然后期就容易在某些環(huán)節(jié)形成阻滯。

彭志強(qiáng)介紹，盛景嘉成團(tuán)隊(duì)在與地方政府和國資LP接觸的過程中，更愿意選擇返投或招商引資能夠完成的地區(qū)進(jìn)行進(jìn)一步溝通。“現(xiàn)在有不少地方政府把資本招商當(dāng)成一個(gè)主攻方向，但是資本招商一定要和地方發(fā)展和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈相結(jié)合，才能真正吸引優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來落地。當(dāng)我們的投資策略和地方政府的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈增值服務(wù)能力能夠匹配起來時(shí)，我們才會去申請這樣的基金，大家溝通的核心也都聚焦當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，這樣才能避免同質(zhì)化的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、形成良性循環(huán)。”

反過來看，隨著LP要求的變化，GP的角色也在不斷調(diào)整，甚至發(fā)生一些“異化”。

舉個(gè)例子，在投資方面，早期很多國資LP對GP的要求是先投出好的企業(yè)，再吸引對方到當(dāng)?shù)芈涞?，從而?shí)現(xiàn)返投；而到了這一兩年，則要求企業(yè)必須首先符合能在當(dāng)?shù)芈涞氐臈l件，才能進(jìn)入GP的可投范圍。這樣一來不但大大減少了可投項(xiàng)目的數(shù)量，還相當(dāng)于直接將投資人員變成了招商人員。不僅如此，GP除了“招商”，還要“引資”，LP會對GP配資的比例提出要求，合作能否談成、基金能否成立，取決于GP能否吸引到足夠的社會資本來參與配資。

一步又一步，GP已經(jīng)逐步成為名副其實(shí)的“六邊形戰(zhàn)士”，但最核心的投資能力是否也在持續(xù)精進(jìn)，卻需要打個(gè)問號。

近年來一直沖在市場一線的國資LP其實(shí)也已經(jīng)意識到了這點(diǎn)。馬云飛向每經(jīng)記者分析了他的觀察：“通過多年的合作，各地引導(dǎo)基金也有了新的思考，他們逐漸認(rèn)識到VC/PE的強(qiáng)項(xiàng)還是對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的挖掘。同時(shí)，國資LP與一般財(cái)務(wù)投資者之間存在天然隔閡，這促使引導(dǎo)基金開始進(jìn)行一系列積極調(diào)整，比如在提高子基金出資比例，拓寬返投認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、探索容錯(cuò)機(jī)制等方面做出改變。”

一位接近某地方國資的人士透露，行政與市場、職能與效益的關(guān)系已經(jīng)成為當(dāng)?shù)貒YLP的主要關(guān)注點(diǎn)之一，簡化決策審批程序、提高決策效率今年也被提上了日程。

“當(dāng)?shù)卣呀?jīng)意識到，制度體系的完善非常關(guān)鍵，要在清晰界定規(guī)則范圍的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)基金的市場化投資動力。另一方面，也需要推進(jìn)制定具體的容錯(cuò)免責(zé)操作規(guī)范，確保團(tuán)隊(duì)因超額收益而獲得獎(jiǎng)勵(lì)的制度性支持，從而提高基金吸引和留住杰出人才的能力。”該人士坦言。

LP向后、GP向前，業(yè)內(nèi)熱議創(chuàng)投市場生態(tài)演變

打開容錯(cuò)大門、健全管理規(guī)范，已經(jīng)成為多地國資LP開始探索的新方向。不過對于容錯(cuò)免責(zé)制度規(guī)范具體如何建立、相關(guān)比例如何設(shè)置等，卻仍然處在非常初期的階段。

有國資LP在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，政府引導(dǎo)基金對于風(fēng)險(xiǎn)的考量肯定會更嚴(yán)格，目前正在建立機(jī)制，希望將市場化基金和政策性基金在容錯(cuò)考核、決策機(jī)制方面徹底區(qū)分開來，“具體放寬到什么樣的比例，現(xiàn)在還沒有定”。

那么，回到那個(gè)市場最關(guān)心的話題：國資LP放寬容錯(cuò)，是否有助于破解當(dāng)前創(chuàng)投市場的“回購困境”？

汪澍對此持懷疑態(tài)度。在他看來，本質(zhì)原因是回購權(quán)一旦被創(chuàng)設(shè)，其作為一項(xiàng)基本權(quán)利，保證這項(xiàng)權(quán)利的落地執(zhí)行是國資程序正義的天然要求。即便明知起訴回購也無法獲得實(shí)際收益，甚至?xí)憧骞?，但有?quán)利不行使，就是瀆職。因此虧損容錯(cuò)多少，和回購矛盾并無直接關(guān)聯(lián)。

“國有資本應(yīng)當(dāng)慎重考慮參與PE/VC這個(gè)市場，現(xiàn)有的國有資本考核理念和要求天然與創(chuàng)業(yè)投資的基本模式有不可回避的理念沖突。除非國有資本徹底將自己視為一個(gè)普通的市場主體，其在相關(guān)的權(quán)利義務(wù)方面和其他市場主體并無不同，但這顯然是在短期內(nèi)不容易實(shí)現(xiàn)的。”

從這個(gè)意義上來說，一個(gè)完善的評估體系和清晰的判定標(biāo)準(zhǔn)，似乎被不少創(chuàng)投圈人士寄予厚望。

站在市場化GP的視角，馬云飛坦言容錯(cuò)機(jī)制首要任務(wù)是界定“可以接受的錯(cuò)誤”，他提倡建立一個(gè)更加完善和系統(tǒng)的評估體系，例如，通過考量項(xiàng)目的創(chuàng)新性、市場潛力和社會貢獻(xiàn)等多重因素，重新設(shè)定容錯(cuò)的界限，在此基礎(chǔ)上可以設(shè)立一系列盡責(zé)條件，如果投資團(tuán)隊(duì)達(dá)到了相應(yīng)條件，即使過程中出現(xiàn)錯(cuò)誤也能夠得到寬容。

此外，他認(rèn)為容錯(cuò)機(jī)制的實(shí)施過程需要保持高度透明，使GP能夠清楚地了解LP評估風(fēng)險(xiǎn)和做出決策的具體方式，通過透明化的流程，GP和LP之間建立起良好的信任，共同推動投資決策的合理性和科學(xué)性。

“整體而言，‘容錯(cuò)’不應(yīng)僅僅被理解為對失敗的寬容，而通過建立起科學(xué)和系統(tǒng)的方法，更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，促進(jìn)整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)的良性發(fā)展。”

在談到創(chuàng)投市場未來發(fā)展時(shí)，汪澍表示，創(chuàng)投行業(yè)中財(cái)政資金和國有資本的比重越來越高，但傳統(tǒng)的國有資本產(chǎn)權(quán)保護(hù)理念和監(jiān)督機(jī)制，與PE/VC市場的固有風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展特點(diǎn)不相適應(yīng)。“財(cái)政資金應(yīng)該考慮回歸引導(dǎo)性質(zhì)，引導(dǎo)社會資本進(jìn)入市場失靈領(lǐng)域，而非在熱點(diǎn)行業(yè)中與市場資金進(jìn)行同臺競技。”

彭志強(qiáng)也指出，國資LP的容錯(cuò)機(jī)制探索涉及很多細(xì)節(jié)，是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不可一概而論。但如果回到國資的定位和策略來看，可能會更加清晰：“早期投資的失敗率非常高，這并不符合國資的屬性。作為LP，國資應(yīng)該加大力度向前走，提高國資在LP中的出資占比；但在GP、在管理人這一端，國資或許應(yīng)該往后退，少做管理人、做直投。從而探索和構(gòu)建一種新型的混合所有制。”

“作為成熟市場的代表，美國從母基金到直投基金、再到具體的創(chuàng)新項(xiàng)目，通過雙層分散風(fēng)險(xiǎn)、雙層專業(yè)管理等制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了整個(gè)創(chuàng)新體系的風(fēng)險(xiǎn)分散，這是很有借鑒意義的。在國內(nèi)，政府引導(dǎo)基金還是應(yīng)該做母基金，甚至去做母基金的母基金，才能在根本性化解‘創(chuàng)新力’風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)又充分發(fā)揮引導(dǎo)功能。”他總結(jié)道。

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