每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

8月下旬以來(lái)，多數(shù)利率債品種的單日成交筆數(shù)經(jīng)歷較大幅度的下滑。數(shù)據(jù)顯示，10年國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)債活躍券的單日成交筆數(shù)，由月初的1000-2000筆/日，降至600-800筆/日，甚至個(gè)別交易日跌至200-400筆/日。

面對(duì)相對(duì)低迷的國(guó)債交易活躍度，眾多投資機(jī)構(gòu)的債券交易策略趨于謹(jǐn)慎，一方面減少長(zhǎng)債賣出量，另一方面降低高拋低吸的交易盤(pán)操作力度。一位業(yè)內(nèi)人士指出，盡管長(zhǎng)債市場(chǎng)交易活躍度低迷，但基金、農(nóng)商行、券商自營(yíng)與銀行理財(cái)子公司仍是長(zhǎng)期國(guó)債的主要購(gòu)買力量，但他們都是根據(jù)自身資產(chǎn)配置需要買入長(zhǎng)期國(guó)債，交易盤(pán)的占比相應(yīng)減少。

單周凈買入額達(dá)1013億元，保險(xiǎn)資金成“接手”國(guó)債現(xiàn)券的“大戶”

截至9月4日14時(shí)，10年期國(guó)債收益率徘徊在2.149%附近，較8月5日創(chuàng)下的年內(nèi)低點(diǎn)2.09%回升約5個(gè)基點(diǎn)。據(jù)悉，除了大型銀行賣債，部分基金公司基于降久期需要，也減持了部分長(zhǎng)期國(guó)債頭寸。??

圖片來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站

數(shù)據(jù)顯示，截至8月30日，債券基金的債券久期中位數(shù)約在3.5年附近，高于年初以來(lái)均值約0.5年；業(yè)績(jī)排名前20%的債券基金產(chǎn)品里，債券久期的中位數(shù)則超過(guò)4.5年。

在當(dāng)前央行等相關(guān)部門積極引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨漲（長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下跌）的情況下，債券久期中位數(shù)越高的債券基金越容易遭遇長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下跌與產(chǎn)品凈值更大幅度回落的風(fēng)險(xiǎn)，不得不產(chǎn)生更高的壓降債券久期（拋售長(zhǎng)期國(guó)債）需求。

德邦證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上周債券拋售的主要力量來(lái)自基金公司，凈賣出額達(dá)到1724億元。面對(duì)長(zhǎng)債市場(chǎng)交投活躍度相對(duì)低迷，這些長(zhǎng)債賣方也擔(dān)心此舉或引起長(zhǎng)債價(jià)格過(guò)度下跌，導(dǎo)致自身產(chǎn)品凈值遭遇超預(yù)期的回落。

值得注意的是，面對(duì)基金賣盤(pán)，農(nóng)商行、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)依然成為長(zhǎng)債市場(chǎng)的購(gòu)買“大戶”。他們一方面通過(guò)適度買入長(zhǎng)期國(guó)債，適度“燙平”長(zhǎng)債價(jià)格超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)，確保自身理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)相對(duì)可控；另一方面也能趁著長(zhǎng)債收益率走高之際增加配置盤(pán)買入力度，提升產(chǎn)品整體收益率。

德邦證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，上周國(guó)債現(xiàn)券的主要買盤(pán)來(lái)自保險(xiǎn)，凈買入額達(dá)到1013億元。上述業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前保險(xiǎn)公司、農(nóng)商行、券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期債券交易策略并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，采取持有到期策略的配置盤(pán)占比相對(duì)較高，交易盤(pán)（通過(guò)高拋低吸獲利）占比趨降。

保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)債券投資杠桿率較低，未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊上行概率不大

導(dǎo)致當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)交投低迷的另一大因素，是投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為9月長(zhǎng)期國(guó)債收益率面臨“難上難下”的局面，導(dǎo)致他們?nèi)狈灰谉崆?。盡管相關(guān)部門繼續(xù)“降準(zhǔn)”的市場(chǎng)預(yù)期高企令長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨降，但8月中國(guó)央行已入市“買短拋長(zhǎng)”（買入短期國(guó)債拋出長(zhǎng)期國(guó)債），令市場(chǎng)擔(dān)心央行持續(xù)入市操作，可能令長(zhǎng)期國(guó)債收益率缺乏下降空間。

記者獲悉，部分私募基金認(rèn)為一旦10年期國(guó)債收益率跌破2.1%整數(shù)關(guān)口，或引起央行入市賣出長(zhǎng)期國(guó)債。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為10年期國(guó)債收益率在8月5日觸及年內(nèi)低點(diǎn)2.09%，是央行在8月份開(kāi)始入市“買短賣長(zhǎng)”的一大觸發(fā)因素。

此外，當(dāng)前債券基金等投資機(jī)構(gòu)的債券投資杠桿水平處于歷史偏低水平，也是機(jī)構(gòu)缺乏交易熱情，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)交投低迷的不容忽視因素。德邦證券固收分析師呂品指出，目前機(jī)構(gòu)的杠桿率有所降低。截至上周末，銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資杠桿率分別為103.3%和122.9%，分別位于8%和36%的歷史分位數(shù)水平。

此外，就債券基金二季報(bào)數(shù)據(jù)分析而言，目前整體債市的杠桿率中位數(shù)為115.79%，處于2015年以來(lái)的30%左右歷史分位數(shù)水平。若按資管新規(guī)要求開(kāi)放式公募基金總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，當(dāng)前債券基金的杠桿水平仍有較大上升空間。

呂品認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)債券投資杠桿率偏低的主要原因，是今年以來(lái)債券收益率曲線相對(duì)平坦，令杠桿策略的性價(jià)比不高。傳統(tǒng)的杠桿策略主要采取短債長(zhǎng)投與期限錯(cuò)配賺取收益進(jìn)行杠桿套息，但今年以來(lái)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率曲線趨平，導(dǎo)致杠桿策略的收益率相對(duì)較低。

記者獲悉，由于機(jī)構(gòu)杠桿率相對(duì)較低，當(dāng)他們面臨近期長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升（長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌）時(shí)，既沒(méi)有較強(qiáng)的拋售長(zhǎng)期國(guó)債“降杠桿”壓力，也缺乏買入長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行杠桿套息交易的興趣，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債交投活躍度進(jìn)一步回落。

呂品指出，拉久期、降杠桿仍然會(huì)是債券市場(chǎng)投資的主要策略，結(jié)合當(dāng)前債券市場(chǎng)運(yùn)行狀況而言，隨著近期社融數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)相對(duì)偏弱，加之大行賣債操作空間相對(duì)受限，未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊上行的概率不大，短期內(nèi)將回歸震蕩下行的態(tài)勢(shì)。

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