面對此輪地產(chǎn)行業(yè)大變局，無人能置身事外。

據(jù)中指院監(jiān)測數(shù)據(jù)，上半年，105家（剔除違約房企）A股和H股上市房企營業(yè)收入均值為115.91億元，同比下降13.00%；凈利潤均值為1.45億元，同比下降82.05%。其中約50家房企出現(xiàn)虧損，受市場需求疲軟、房價進(jìn)一步下行、市場競爭加劇等影響，房企銷售去化受阻，“以價換量”成為去庫存常用手段，進(jìn)而導(dǎo)致營收規(guī)模增長動力不足、利潤水平承壓。

需要指出的是，在行業(yè)大勢之下，仍有包括華潤、中海、保利、龍湖、綠城等少數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利?？v觀這些仍在盈利的房企，擺脫傳統(tǒng)驅(qū)動路徑，商業(yè)運(yùn)營、代建市場、長租公寓等經(jīng)營性收入占比提升，成為其“第二增長曲線”。

行業(yè)陣痛期 超50%房企出現(xiàn)虧損

今年上半年，房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，盡管政策面持續(xù)優(yōu)化，但房地產(chǎn)行業(yè)依然處于筑底過程中，房企業(yè)績普遍承壓，盈利能力仍待修復(fù)。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前7月，新建商品房銷售面積為5.4億平方米，同比下降18.6%，其中，新建住宅銷售面積為4.5億平方米，同比下降21.1%；1-7月，全國新建商品房銷售額為5.3萬億元，同比下降24.3%，其中，新建住宅銷售額為4.7萬億元，同比下降25.9%。

與之而來的，則是虧損成了當(dāng)前房企的普遍情況。據(jù)choice數(shù)據(jù)，93家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司，42家出現(xiàn)虧損，若扣除非經(jīng)常性損益，虧損企業(yè)達(dá)到了49家，占比53%。利潤端的虧損，反映的是房地產(chǎn)周期的影響。2022年之前，行業(yè)內(nèi)以規(guī)模論英雄，高價地頻出，隨著這些地塊近兩年進(jìn)入結(jié)算周期，給不少房企的當(dāng)期利潤，帶來不小壓力。

當(dāng)然，也有部分房企保持了持續(xù)盈利，其中以國央企為主，也包括少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營房企，如華潤、中海、保利，以及龍湖、綠城等。

具體來看，華潤置地、中海地產(chǎn)為第一梯隊(duì)，上半年歸母凈利潤均在100億元以上；第二梯隊(duì)為保利發(fā)展、龍湖集團(tuán)，歸母凈利潤均超過50億元，此外，綠城中國、新城控股等在上半年凈利潤均在10億元以上。

其中作為優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)代表，上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入468.6億元，股東應(yīng)占溢利為58.7億元，剔除公平值變動等影響后的股東應(yīng)占核心溢利為47.5億元。其中，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超80%。毛利為96.4億元，毛利率為20.6%。核心稅后利潤率為11.7%，核心權(quán)益后利潤率為10.1%。

營收、利潤代表當(dāng)下，而土地儲備的質(zhì)量則預(yù)示著未來。2024年上半年，龍湖集團(tuán)持續(xù)深耕一二線高能級城市，做好發(fā)展與安全的平衡。在北京、上海、杭州、成都、蘇州、西安、佛山7個城市獲得了7幅土地，總建面60萬平方米，權(quán)益建面35萬平方米，權(quán)益地價52億元。土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化且成本合理，為盈利的持續(xù)增長提供了良好的基本面。

主動求變 打造“第二增長曲線”

于房企而言，“面包”的多少是衡量房企未來發(fā)展走向的重要指標(biāo)之一。隨著行業(yè)深度調(diào)整，單一依賴地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的模式顯然已難以持續(xù)，從這些盈利房企來看，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)同樣也有所下滑。雖然舍棄些許“面包”，但商業(yè)、長租公寓、物業(yè)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻(xiàn)卻在持續(xù)提升，成為穩(wěn)定營收的第二增長點(diǎn)。

以華潤置地為例，其經(jīng)常性收入業(yè)務(wù)包括以購物中心、寫字樓、酒店等為代表的經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)，以華潤萬象生活等為代表的輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及以代建、文體、租賃住房等為代表的生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，上述業(yè)務(wù)線合共為華潤置地帶來收入200億元，同比增長9%，收入貢獻(xiàn)同比提升0.2個百分點(diǎn)至25.3%；

華潤置地執(zhí)行董事、董事會主席李欣在業(yè)績發(fā)布會上就表示，接下來還將圍繞生態(tài)圈要素業(yè)務(wù)，在城市代建、場館運(yùn)營、租賃住房等三個細(xì)分賽道上重點(diǎn)發(fā)力，全面推動城市運(yùn)營商戰(zhàn)略定位的落地。

中海地產(chǎn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)同樣呈增長態(tài)勢，其物業(yè)租賃及商業(yè)物業(yè)運(yùn)營等業(yè)務(wù)占總營收的比重為4.07%，較上年同期增長1.34個百分點(diǎn)。

從行業(yè)整體來看，龍湖算是行業(yè)內(nèi)較早一批主動求變的房企之一，近兩年其經(jīng)營性業(yè)務(wù)也迎來收獲期。報告期內(nèi)，由運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營性收入實(shí)現(xiàn)131億元，同比增長7.6%，對公司總營收貢獻(xiàn)占比達(dá)28%，利潤貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升，達(dá)到80%以上。

其中，由商業(yè)投資與資產(chǎn)管理航道組成的運(yùn)營業(yè)務(wù)，上半年實(shí)現(xiàn)收入66.1億元，同比增長4.3%，為集團(tuán)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。具體而言，商業(yè)投資作為運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊的核心動力，2024年上半年龍湖商業(yè)累計開業(yè)運(yùn)營商場達(dá)91座，覆蓋全國20座城市，運(yùn)營總建面為829萬平方米，租金收入同比增長6%至53.2億元，期末出租率96%；以物業(yè)管理和智慧營造組成的服務(wù)板塊在今年上半年創(chuàng)收64.9億元，同比增長11.1%，毛利率為32.3%。

龍湖集團(tuán)管理層在業(yè)績會上透露：“預(yù)計到2028年龍湖經(jīng)營性收入占比過半，實(shí)現(xiàn)第二曲線收入超過第一曲線，屆時龍湖也就完成了新舊動能的轉(zhuǎn)換。”

在標(biāo)普發(fā)布的最新一份研報中就指出，公司投資物業(yè)組合將繼續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流，有助于緩解房地產(chǎn)開發(fā)的疲軟，標(biāo)普預(yù)計，從2024年~2026年，公司運(yùn)營和服務(wù)業(yè)務(wù)的收入將以每年10%~15%的速度增長；摩根士丹利預(yù)測龍湖2024-2026年的經(jīng)常性收入占核心利潤的83%以上；匯豐也在研報中指出，龍湖從其投資物業(yè)組合中獲得穩(wěn)定且不斷增長的經(jīng)常性收入，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是龍湖獨(dú)有的，對龍湖的長期發(fā)展是有利的，其獨(dú)特的資產(chǎn)儲備將獲得稀缺性溢價。

降低負(fù)債成本 經(jīng)營性物業(yè)貸成新選擇

誠然，地產(chǎn)行業(yè)還處于新舊動能切換的過程中，房企的陣痛還將持續(xù)一段時間，特別是在當(dāng)前市場形勢下，保證現(xiàn)金流安全至關(guān)重要，房企投資拿地變得更加謹(jǐn)慎，想方設(shè)法削減債務(wù)成為最緊迫的任務(wù)。

“在踐行新舊模式轉(zhuǎn)換時，最關(guān)鍵的是處理好債務(wù)問題。”龍湖集團(tuán)管理層就曾指出，地產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)是規(guī)模大、周期短，但不確定性也大，大多數(shù)的債務(wù)建立在舊模式的基礎(chǔ)上，如果債務(wù)結(jié)構(gòu)沒有完成切換，很難完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。“在向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)換時，要優(yōu)先做的是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，一是要把債務(wù)規(guī)模降下來，二是要把債務(wù)周期拉長。”

但如何在保障現(xiàn)金流的情況下，降低債務(wù)規(guī)模、拉長債務(wù)周期則是當(dāng)前房企面臨的一大難題。相較于信用貸，以自持資產(chǎn)為錨點(diǎn)的經(jīng)營性物業(yè)貸天然具備成本低、賬期長等優(yōu)勢，儼然已為當(dāng)前房企置換存量債務(wù)提供了一種可供選擇的有效途徑。

萬科此前就表示，僅一季度公司就新增經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款108.9億元，提前贖回2026年到期的CMBS，下半年公司還將繼續(xù)爭取銀團(tuán)貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸等機(jī)會，提供增量流動性，以此保障債務(wù)的安全兌付。

一些擁有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性物業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營性物業(yè)貸款方面也做了安排。新城控股方面也表示，在擴(kuò)大融資渠道上最重要途徑是經(jīng)營性物業(yè)貸款，在2023年就新增以吾悅廣場為抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸及其他融資約140億元。

在經(jīng)營性物業(yè)貸安排方面，龍湖可謂是走在了行業(yè)前列。上半年龍湖集團(tuán)凈增經(jīng)營性物業(yè)貸219億元，其中存量項(xiàng)目通過抵押率提升帶來的增額超過140億元，這也讓龍湖得以用經(jīng)營性物業(yè)貸提前兌付2筆CMBS共計72億元。據(jù)公司管理層透露，經(jīng)過十幾年的積累，龍湖集團(tuán)的經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模大概有接近2000億元的規(guī)模。

與此同時，經(jīng)營性物業(yè)貸價值持續(xù)放大，進(jìn)一步拉長平均合同借貸年期，如龍湖就通過“用長周期的經(jīng)營性物業(yè)貸款去替換3到5年期的信用債融資。截至上半年末，公司平均合同借貸年期延長至9.19年，融資成本降至4.16%。”

用經(jīng)營性物業(yè)貸增量來償還信用融資，將壓降負(fù)債真正轉(zhuǎn)化為一種可持續(xù)的長期行為。在業(yè)績會上，龍湖集團(tuán)管理層解釋了這種債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的意義，一是能讓龍湖的負(fù)債水平降低；二是能讓負(fù)債償還節(jié)奏，與經(jīng)營性收入的節(jié)奏匹配。在其給出的時間表里，到2025年底，龍湖將徹底完成新舊動能的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

CGS銀河國際預(yù)計到2025年末，龍湖經(jīng)營性物業(yè)貸和長租款將占總債務(wù)的60%，明確的計劃也能緩解投資者對流動性風(fēng)險的擔(dān)憂。

正如郁亮所言“市場需求復(fù)蘇正在積蓄能量，為新發(fā)展階段的到來提供土壤”。而這些盈利房企的探索和實(shí)踐，為行業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供了一個可借鑒的樣本。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）