面對(duì)此輪地產(chǎn)行業(yè)大變局，無人能置身事外。

據(jù)中指院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，上半年，105家（剔除違約房企）A股和H股上市房企營(yíng)業(yè)收入均值為115.91億元，同比下降13.00%；凈利潤(rùn)均值為1.45億元，同比下降82.05%。其中約50家房企出現(xiàn)虧損，受市場(chǎng)需求疲軟、房?jī)r(jià)進(jìn)一步下行、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，房企銷售去化受阻，“以價(jià)換量”成為去庫(kù)存常用手段，進(jìn)而導(dǎo)致營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)力不足、利潤(rùn)水平承壓。

需要指出的是，在行業(yè)大勢(shì)之下，仍有包括華潤(rùn)、中海、保利、龍湖、綠城等少數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利?？v觀這些仍在盈利的房企，擺脫傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)路徑，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、代建市場(chǎng)、長(zhǎng)租公寓等經(jīng)營(yíng)性收入占比提升，成為其“第二增長(zhǎng)曲線”。

行業(yè)陣痛期 超50%房企出現(xiàn)虧損

今年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，盡管政策面持續(xù)優(yōu)化，但房地產(chǎn)行業(yè)依然處于筑底過程中，房企業(yè)績(jī)普遍承壓，盈利能力仍待修復(fù)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前7月，新建商品房銷售面積為5.4億平方米，同比下降18.6%，其中，新建住宅銷售面積為4.5億平方米，同比下降21.1%；1-7月，全國(guó)新建商品房銷售額為5.3萬億元，同比下降24.3%，其中，新建住宅銷售額為4.7萬億元，同比下降25.9%。

與之而來的，則是虧損成了當(dāng)前房企的普遍情況。據(jù)choice數(shù)據(jù)，93家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司，42家出現(xiàn)虧損，若扣除非經(jīng)常性損益，虧損企業(yè)達(dá)到了49家，占比53%。利潤(rùn)端的虧損，反映的是房地產(chǎn)周期的影響。2022年之前，行業(yè)內(nèi)以規(guī)模論英雄，高價(jià)地頻出，隨著這些地塊近兩年進(jìn)入結(jié)算周期，給不少房企的當(dāng)期利潤(rùn)，帶來不小壓力。

當(dāng)然，也有部分房企保持了持續(xù)盈利，其中以國(guó)央企為主，也包括少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企，如華潤(rùn)、中海、保利，以及龍湖、綠城等。

具體來看，華潤(rùn)置地、中海地產(chǎn)為第一梯隊(duì)，上半年歸母凈利潤(rùn)均在100億元以上；第二梯隊(duì)為保利發(fā)展、龍湖集團(tuán)，歸母凈利潤(rùn)均超過50億元，此外，綠城中國(guó)、新城控股等在上半年凈利潤(rùn)均在10億元以上。

其中作為優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)代表，上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入468.6億元，股東應(yīng)占溢利為58.7億元，剔除公平值變動(dòng)等影響后的股東應(yīng)占核心溢利為47.5億元。其中，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超80%。毛利為96.4億元，毛利率為20.6%。核心稅后利潤(rùn)率為11.7%，核心權(quán)益后利潤(rùn)率為10.1%。

營(yíng)收、利潤(rùn)代表當(dāng)下，而土地儲(chǔ)備的質(zhì)量則預(yù)示著未來。2024年上半年，龍湖集團(tuán)持續(xù)深耕一二線高能級(jí)城市，做好發(fā)展與安全的平衡。在北京、上海、杭州、成都、蘇州、西安、佛山7個(gè)城市獲得了7幅土地，總建面60萬平方米，權(quán)益建面35萬平方米，權(quán)益地價(jià)52億元。土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化且成本合理，為盈利的持續(xù)增長(zhǎng)提供了良好的基本面。

主動(dòng)求變 打造“第二增長(zhǎng)曲線”

于房企而言，“面包”的多少是衡量房企未來發(fā)展走向的重要指標(biāo)之一。隨著行業(yè)深度調(diào)整，單一依賴地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的模式顯然已難以持續(xù)，從這些盈利房企來看，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)同樣也有所下滑。雖然舍棄些許“面包”，但商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、物業(yè)等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)卻在持續(xù)提升，成為穩(wěn)定營(yíng)收的第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

以華潤(rùn)置地為例，其經(jīng)常性收入業(yè)務(wù)包括以購(gòu)物中心、寫字樓、酒店等為代表的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)，以華潤(rùn)萬象生活等為代表的輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及以代建、文體、租賃住房等為代表的生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，上述業(yè)務(wù)線合共為華潤(rùn)置地帶來收入200億元，同比增長(zhǎng)9%，收入貢獻(xiàn)同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至25.3%；

華潤(rùn)置地執(zhí)行董事、董事會(huì)主席李欣在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上就表示，接下來還將圍繞生態(tài)圈要素業(yè)務(wù)，在城市代建、場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)、租賃住房等三個(gè)細(xì)分賽道上重點(diǎn)發(fā)力，全面推動(dòng)城市運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略定位的落地。

中海地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)同樣呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其物業(yè)租賃及商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比重為4.07%，較上年同期增長(zhǎng)1.34個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)整體來看，龍湖算是行業(yè)內(nèi)較早一批主動(dòng)求變的房企之一，近兩年其經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)也迎來收獲期。報(bào)告期內(nèi)，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營(yíng)性收入實(shí)現(xiàn)131億元，同比增長(zhǎng)7.6%，對(duì)公司總營(yíng)收貢獻(xiàn)占比達(dá)28%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升，達(dá)到80%以上。

其中，由商業(yè)投資與資產(chǎn)管理航道組成的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，上半年實(shí)現(xiàn)收入66.1億元，同比增長(zhǎng)4.3%，為集團(tuán)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。具體而言，商業(yè)投資作為運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的核心動(dòng)力，2024年上半年龍湖商業(yè)累計(jì)開業(yè)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)達(dá)91座，覆蓋全國(guó)20座城市，運(yùn)營(yíng)總建面為829萬平方米，租金收入同比增長(zhǎng)6%至53.2億元，期末出租率96%；以物業(yè)管理和智慧營(yíng)造組成的服務(wù)板塊在今年上半年創(chuàng)收64.9億元，同比增長(zhǎng)11.1%，毛利率為32.3%。

龍湖集團(tuán)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上透露：“預(yù)計(jì)到2028年龍湖經(jīng)營(yíng)性收入占比過半，實(shí)現(xiàn)第二曲線收入超過第一曲線，屆時(shí)龍湖也就完成了新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。”

在標(biāo)普發(fā)布的最新一份研報(bào)中就指出，公司投資物業(yè)組合將繼續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，有助于緩解房地產(chǎn)開發(fā)的疲軟，標(biāo)普預(yù)計(jì)，從2024年~2026年，公司運(yùn)營(yíng)和服務(wù)業(yè)務(wù)的收入將以每年10%~15%的速度增長(zhǎng)；摩根士丹利預(yù)測(cè)龍湖2024-2026年的經(jīng)常性收入占核心利潤(rùn)的83%以上；匯豐也在研報(bào)中指出，龍湖從其投資物業(yè)組合中獲得穩(wěn)定且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常性收入，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是龍湖獨(dú)有的，對(duì)龍湖的長(zhǎng)期發(fā)展是有利的，其獨(dú)特的資產(chǎn)儲(chǔ)備將獲得稀缺性溢價(jià)。

降低負(fù)債成本 經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸成新選擇

誠(chéng)然，地產(chǎn)行業(yè)還處于新舊動(dòng)能切換的過程中，房企的陣痛還將持續(xù)一段時(shí)間，特別是在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下，保證現(xiàn)金流安全至關(guān)重要，房企投資拿地變得更加謹(jǐn)慎，想方設(shè)法削減債務(wù)成為最緊迫的任務(wù)。

“在踐行新舊模式轉(zhuǎn)換時(shí)，最關(guān)鍵的是處理好債務(wù)問題。”龍湖集團(tuán)管理層就曾指出，地產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)是規(guī)模大、周期短，但不確定性也大，大多數(shù)的債務(wù)建立在舊模式的基礎(chǔ)上，如果債務(wù)結(jié)構(gòu)沒有完成切換，很難完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。“在向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)換時(shí)，要優(yōu)先做的是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，一是要把債務(wù)規(guī)模降下來，二是要把債務(wù)周期拉長(zhǎng)。”

但如何在保障現(xiàn)金流的情況下，降低債務(wù)規(guī)模、拉長(zhǎng)債務(wù)周期則是當(dāng)前房企面臨的一大難題。相較于信用貸，以自持資產(chǎn)為錨點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸天然具備成本低、賬期長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，儼然已為當(dāng)前房企置換存量債務(wù)提供了一種可供選擇的有效途徑。

萬科此前就表示，僅一季度公司就新增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款108.9億元，提前贖回2026年到期的CMBS，下半年公司還將繼續(xù)爭(zhēng)取銀團(tuán)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等機(jī)會(huì)，提供增量流動(dòng)性，以此保障債務(wù)的安全兌付。

一些擁有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款方面也做了安排。新城控股方面也表示，在擴(kuò)大融資渠道上最重要途徑是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，在2023年就新增以吾悅廣場(chǎng)為抵押的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資約140億元。

在經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸安排方面，龍湖可謂是走在了行業(yè)前列。上半年龍湖集團(tuán)凈增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸219億元，其中存量項(xiàng)目通過抵押率提升帶來的增額超過140億元，這也讓龍湖得以用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸提前兌付2筆CMBS共計(jì)72億元。據(jù)公司管理層透露，經(jīng)過十幾年的積累，龍湖集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模大概有接近2000億元的規(guī)模。

與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸價(jià)值持續(xù)放大，進(jìn)一步拉長(zhǎng)平均合同借貸年期，如龍湖就通過“用長(zhǎng)周期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款去替換3到5年期的信用債融資。截至上半年末，公司平均合同借貸年期延長(zhǎng)至9.19年，融資成本降至4.16%。”

用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸增量來償還信用融資，將壓降負(fù)債真正轉(zhuǎn)化為一種可持續(xù)的長(zhǎng)期行為。在業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖集團(tuán)管理層解釋了這種債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的意義，一是能讓龍湖的負(fù)債水平降低；二是能讓負(fù)債償還節(jié)奏，與經(jīng)營(yíng)性收入的節(jié)奏匹配。在其給出的時(shí)間表里，到2025年底，龍湖將徹底完成新舊動(dòng)能的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

CGS銀河國(guó)際預(yù)計(jì)到2025年末，龍湖經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸和長(zhǎng)租款將占總債務(wù)的60%，明確的計(jì)劃也能緩解投資者對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

正如郁亮所言“市場(chǎng)需求復(fù)蘇正在積蓄能量，為新發(fā)展階段的到來提供土壤”。而這些盈利房企的探索和實(shí)踐，為行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了一個(gè)可借鑒的樣本。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）