每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

在金交所陸續(xù)關(guān)停、三方代銷信托被叫停之后，地方城投的非標(biāo)融資渠道進(jìn)一步收窄。而在此背景下，市面上開始涌現(xiàn)一種“類定融”產(chǎn)品。值得一提的是，投資者若認(rèn)購(gòu)該產(chǎn)品，需要將資金轉(zhuǎn)入城投公司設(shè)立的專用賬戶。

記者觀察到，與傳統(tǒng)的定融產(chǎn)品不同的是，這類產(chǎn)品并未在金交所登記，而是以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品、債權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品等形式在市場(chǎng)發(fā)行。這類產(chǎn)品往往具備以下特征：一是起購(gòu)起點(diǎn)低，一般為10萬(wàn)元人民幣；二是承諾的年化收益率較高，比如8%～10%；投資人的認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)并未經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)，而是直接劃向發(fā)行人設(shè)立的專用賬戶。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這種“類定融”產(chǎn)品一般由服務(wù)商進(jìn)行募資，發(fā)行方需要向服務(wù)方支付募資費(fèi)用和服務(wù)費(fèi)，再加上投資人利息，融資成本一般很高。另外，不少財(cái)富機(jī)構(gòu)的“包裝”行為，可能助長(zhǎng)了這種“類定融”產(chǎn)品的涌現(xiàn)。

信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓成為城投融資暗道

信托公司稱“不知情”，發(fā)行方表示“已停止與該三方代銷的合作”??

近期，市面上出現(xiàn)了一類以“財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品”“債權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃”等命名的政信類融資產(chǎn)品，有網(wǎng)友在百度貼吧等平臺(tái)向個(gè)人投資者推介?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者以投資者身份了解到，該網(wǎng)友為某三方財(cái)富管理人士。

有第三方財(cái)富管理人士在社交平臺(tái)推介“財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品”

以一款“國(guó)有資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品”為例，根據(jù)上述三方財(cái)富管理人士提供的產(chǎn)品說(shuō)明書，該產(chǎn)品的發(fā)行方是西南地區(qū)的一家市屬國(guó)企，發(fā)行方根據(jù)與當(dāng)?shù)亓硪患业厥屑?jí)城投公司簽訂的借款協(xié)議，將債權(quán)委托給信托公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。然后，發(fā)行方將信托受益權(quán)份額拆分轉(zhuǎn)讓給個(gè)人合格投資者，以此方式籌集資金。

該產(chǎn)品預(yù)期年化收益率為8.5%～9.0%，期限為24個(gè)月，起購(gòu)門檻低至10萬(wàn)元。發(fā)行方承諾在到期日全額回購(gòu)?fù)顿Y者持有的信托受益權(quán)份額，募集資金主要用于補(bǔ)充發(fā)行方流動(dòng)資金和當(dāng)?shù)厥屑?jí)人才公寓項(xiàng)目建設(shè)。

圖片來(lái)源：相關(guān)資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托產(chǎn)品簡(jiǎn)介

但日前該產(chǎn)品發(fā)行方在電話中向記者透露，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓是三方代銷的“包裝”手法，未經(jīng)他們?cè)试S，目前已停止與該三方代銷的合作。

此外，管理該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的信托公司對(duì)記者表示，這種拆分轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)的行為并不合規(guī)，而他們對(duì)委托人拆分轉(zhuǎn)讓該信托受益權(quán)一事也并不知情。

金融信托領(lǐng)域的資深律師唐春林在受訪時(shí)表示，從法律角度看，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是合法的，但這種情況并不常見，通常是投資者在信托結(jié)束前變現(xiàn)的方式，并非用于募集資金。此外，監(jiān)管對(duì)信托計(jì)劃募集資金的要求非常嚴(yán)格。許多企業(yè)提供的底層資產(chǎn)或投資方向不符合設(shè)立信托產(chǎn)品募集資金的要求，因此轉(zhuǎn)而委托信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。

唐春林律師指出，這類信托屬于事務(wù)管理類信托或資產(chǎn)服務(wù)信托，不涉及募集資金，設(shè)立行為是正常的信托事務(wù)；但信托設(shè)立后，融資方將財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，已超出信托管理范圍，與信托公司無(wú)關(guān)，且在監(jiān)管上違規(guī)；監(jiān)管禁止以設(shè)立服務(wù)信托或受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式募集資金。

圖片來(lái)源：《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類的通知》

上海源泰律師事務(wù)所的林劉玄律師對(duì)記者表示，信托委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性存在問(wèn)題。根據(jù)資管新規(guī)，合格投資者除了滿足資產(chǎn)保有量和投資經(jīng)驗(yàn)要求外，還需滿足一定起投金額的要求（固收類產(chǎn)品最低30萬(wàn)元），因此該產(chǎn)品10萬(wàn)元的起購(gòu)金額設(shè)置不合理。他還提到，投資者直接向發(fā)行方賬戶打款缺乏合理性，可能存在繞開監(jiān)管私自融資的問(wèn)題。“在常規(guī)資管產(chǎn)品中，投資者應(yīng)將款項(xiàng)轉(zhuǎn)至金融機(jī)構(gòu)指定的募集賬戶，確保資金安全和專款專用。”

值得注意的是，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局去年年底下發(fā)的文件對(duì)信托公司進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，指出有企業(yè)以委托人身份與信托公司合作，將其應(yīng)收賬款等債權(quán)或其他權(quán)利作為信托資產(chǎn)，通過(guò)信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。該委托人違反合同約定，擅自將信托受益權(quán)“拆分”轉(zhuǎn)讓給多個(gè)自然人，以實(shí)現(xiàn)“融資”目的。此類行為涉嫌違反法律法規(guī)，擾亂金融市場(chǎng)秩序，對(duì)信托公司的信用及聲譽(yù)造成負(fù)面影響。

除了信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品之外，前述三方財(cái)富管理人士還向每經(jīng)記者推介了另一款“債權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃”產(chǎn)品。認(rèn)購(gòu)協(xié)議顯示，該產(chǎn)品由華東地區(qū)一家區(qū)縣級(jí)城投公司發(fā)行，發(fā)行方將登記在某地方登記結(jié)算公司的債權(quán)分拆轉(zhuǎn)讓，個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)受讓債權(quán)的方式投資該產(chǎn)品。起購(gòu)門檻為10萬(wàn)元，產(chǎn)品期限為1年或2年，合同約定的預(yù)期年化收益率為6.6%～7.6%，按季付息，到期還本。同樣，認(rèn)購(gòu)協(xié)議要求投資者認(rèn)購(gòu)資金轉(zhuǎn)至發(fā)行方設(shè)立的指定銀行賬戶。

記者以投資者身份致電該城投公司，對(duì)方工作人員表示該產(chǎn)品的確由其所在公司發(fā)行，并透露公司近期計(jì)劃停掉該產(chǎn)品，以后這類產(chǎn)品將越來(lái)越少。

值得一提的是，近期審計(jì)署發(fā)布的《關(guān)于2023年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》明確指出，審計(jì)署審計(jì)19省市發(fā)現(xiàn)，24個(gè)地區(qū)所屬國(guó)企通過(guò)在金融資產(chǎn)交易所違規(guī)發(fā)行融資產(chǎn)品、集資借款等方式向社會(huì)公眾融資，至2023年底余額373.42億元，主要用于支付到期債務(wù)、發(fā)放人員工資等，形成政府隱性債務(wù)112.58億元。

金交所關(guān)停后，“類定融”產(chǎn)品涌現(xiàn)

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者觀察到，隨著金交所陸續(xù)關(guān)閉、第三方代銷信托被禁止，地方城投的非標(biāo)融資渠道進(jìn)一步受限。在此背景下，市面上開始涌現(xiàn)一種“類定融”產(chǎn)品，募集的資金最終流向城投公司賬戶。

與之前在金交所備案的定向融資計(jì)劃相比，這類產(chǎn)品由于各地金交所陸續(xù)關(guān)閉，多轉(zhuǎn)向在地方登記結(jié)算中心等場(chǎng)所備案，或通過(guò)信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的“外殼”。但從資金流向來(lái)看，它們與傳統(tǒng)定融產(chǎn)品都屬于融資方的直接融資工具。投資者認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品后與融資方形成直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，沒(méi)有金融中介參與管理。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，這種“類定融”產(chǎn)品已非罕見。一般向投資人承諾8%至10%年化收益的產(chǎn)品，背后的綜合融資成本更高，可能在12%至15%，甚至達(dá)到18%，高低主要取決于融資方的資質(zhì)和對(duì)資金需求的緊急程度等因素。如果是弱資質(zhì)的區(qū)域，即使是“類定融”產(chǎn)品也不太好操作。

南京卓遠(yuǎn)資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“卓遠(yuǎn)資產(chǎn)”）的投融資專家徐亨璽在記者采訪時(shí)表示，自2022年開始，各地對(duì)定融產(chǎn)品開始嚴(yán)查，在地方金交所陸續(xù)結(jié)束定融產(chǎn)品的發(fā)行交易后，此類“類定融”產(chǎn)品就開始出現(xiàn)了。這類產(chǎn)品一般由服務(wù)商進(jìn)行募資，發(fā)行方需要向服務(wù)方支付募資費(fèi)用和服務(wù)費(fèi)。為了增加募資的成功率和對(duì)投資者的吸引力，此類產(chǎn)品的收益往往高于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。因此，將服務(wù)商費(fèi)用和投資人利息加起來(lái)，成本就比較高。

徐亨璽表示：“大部分城投公司存量債務(wù)規(guī)模比較大，而傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)貸款、發(fā)債融資等方式，都對(duì)資金使用和投向有較為嚴(yán)格的限制和要求。另外，很多城投企業(yè)在隱債名單和發(fā)債限制的名單內(nèi)，融資方式和渠道受限，通過(guò)各類非標(biāo)融資成為備選方案。”

城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商西政投資集團(tuán)撰文指出，監(jiān)管在6月份叫停第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)代銷信托產(chǎn)品之后，市面上目前最為主流的政信類信托產(chǎn)品遇到了很大的募集難度。很多信托公司的自建財(cái)富端都無(wú)法獨(dú)立完成較大規(guī)模產(chǎn)品的募集，由此導(dǎo)致城投目前的信托融資“雪上加霜”。信托這個(gè)當(dāng)前最大的非標(biāo)融資渠道的收縮也引起了其他城投非標(biāo)融資風(fēng)險(xiǎn)的上升。

在此背景下，有不少財(cái)富機(jī)構(gòu)為了養(yǎng)住團(tuán)隊(duì)都在琢磨城投方向“類定融”產(chǎn)品的發(fā)行和募集。但在實(shí)際的業(yè)務(wù)開展中，很多地方政府和城投平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)都不愿意接受高成本且涉眾的“類定融”產(chǎn)品；另外，“類定融”產(chǎn)品在募集方面依賴于總包單位的一次性貼息，而因目前的工程利潤(rùn)太薄，絕大多數(shù)總包施工單位都無(wú)力貼息。

業(yè)內(nèi)：產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型、形成市場(chǎng)化收入是關(guān)鍵

自中央去年提出“一攬子化債方案”以來(lái)，各部門和地方政府通過(guò)財(cái)政化債和金融化債等多種方式對(duì)債務(wù)進(jìn)行展期、降息，用時(shí)間換空間，以地方政府發(fā)行特殊再融資置換債和銀行參與經(jīng)營(yíng)性債務(wù)置換為主要抓手，多部門聯(lián)動(dòng)加大存量債務(wù)化解力度。

8月10日，據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》消息稱，近期，市場(chǎng)流傳的一份監(jiān)管文件顯示，將允許非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)置換或重組。有城投業(yè)內(nèi)人士向記者透露，該文件確已下發(fā)，近期已有地方城投完成非標(biāo)債務(wù)成功置換。

據(jù)悉，監(jiān)管層面支持非重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，也可以進(jìn)行債務(wù)置換和重組，不僅包括由信托、金融租賃公司、金融資管公司等持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非標(biāo)債務(wù)，還包括由私募基金、小貸公司、商業(yè)租賃公司、典當(dāng)公司、擔(dān)保公司等非持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的非標(biāo)債務(wù)（但不包括民間借貸、企業(yè)拆借、定融）。這將非標(biāo)債務(wù)的范圍從區(qū)域上、類別上進(jìn)行了大幅擴(kuò)容。

卓遠(yuǎn)資產(chǎn)曾撰文指出，非標(biāo)融資往往是城投存量債務(wù)中最大的隱患，這些債務(wù)融資總成本較高，也很難找到置換的途徑，只能以新的高成本融資維持。監(jiān)管文件的出臺(tái)給較為規(guī)范的非標(biāo)融資提供了債務(wù)置換的渠道，但監(jiān)管文件提及的非持牌金融機(jī)構(gòu)融資并不包括民間借貸、城投企業(yè)間拆借和定融等，這些債務(wù)可能因無(wú)法置換而帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

徐亨璽建議，地方城投可以多途徑去拓展一些其他非標(biāo)融資產(chǎn)品先去置換原來(lái)的定融債務(wù)，同時(shí)對(duì)新的非標(biāo)融資做規(guī)范化管理并滿足銀行貸款置換的條件；其次，城投除了爭(zhēng)取財(cái)政化債和金融化債以外，最重要的還是要產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，通過(guò)整合重組，成立新的產(chǎn)業(yè)主體并形成市場(chǎng)化收入，通過(guò)新增標(biāo)債融資可以償還其他有息債務(wù)，逐步化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

某地方城投人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，各地方對(duì)監(jiān)管文件的理解與執(zhí)行可能存在差異，之前城投公司通過(guò)定融產(chǎn)品積累的非標(biāo)債務(wù)，按照新的監(jiān)管的要求，仍然很難置換成低息債務(wù)。他們當(dāng)?shù)刈龇ㄊ?，基本上靠其他?biāo)準(zhǔn)化融資進(jìn)行逐步置換，以及依靠經(jīng)營(yíng)性收入進(jìn)行逐步償還。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)羅志恒近期撰文指出，當(dāng)前地方化債面臨一些新形勢(shì)新問(wèn)題，比如部分省份付息壓力較大，特別是重點(diǎn)省份和高負(fù)債率地區(qū)的城投公司借新還舊的資金不允許償還利息，城投公司可能為了償還利息繼續(xù)舉借高成本債務(wù)付息，導(dǎo)致高成本債務(wù)規(guī)模越來(lái)越大，產(chǎn)生“利息本金化”的現(xiàn)象。

羅志恒認(rèn)為，應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是城投公司的當(dāng)務(wù)之急。城投公司的外部融資長(zhǎng)期以來(lái)依賴政策環(huán)境，當(dāng)前城投融資監(jiān)管趨嚴(yán)，短期來(lái)看政策邊際放松的可能性較小，這意味著城投公司外部融資的難度日益加大。同時(shí)，城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及政府補(bǔ)貼近年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，盈利能力下滑，進(jìn)一步加劇了短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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