每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 張益銘    

8月地方債發(fā)行明顯提速，單月發(fā)行量創(chuàng)年內(nèi)新高。今年政府債的供給高峰整體后移，民生銀行預(yù)計(jì)，9月、10月地方債供給規(guī)模仍可觀，新增地方債剩余額度將在10月底前基本發(fā)完，并在年底前使用完畢。

與此同時(shí)，在資金面方面，政府債供給對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)已經(jīng)顯現(xiàn)，商業(yè)銀行對(duì)發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債的依賴加強(qiáng)。同業(yè)存單發(fā)行成本8月以來震蕩上行后，仍維持偏高位置，反映出銀行負(fù)債壓力的增大。

目前市場(chǎng)關(guān)注央行是否通過降準(zhǔn)緩解銀行體系補(bǔ)負(fù)債的需求。若降準(zhǔn)落地，存單利率有望下行。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，不排除央行通過買債等替代手段釋放資金。降準(zhǔn)和買國(guó)債的區(qū)別在于，前者可以一次到位釋放資金，逆向操作較難，而后者則可以分批操作，也可以通過賣國(guó)債回收資金。

8月出現(xiàn)地方債發(fā)行高峰

8月地方債發(fā)行明顯提速。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，8月地方債發(fā)行量約為11996.23億元（凈發(fā)行量8192.57億元），為迄今為止年內(nèi)單月發(fā)行量之最。對(duì)比前幾個(gè)月發(fā)行情況，增量的主要來源是新增一般債券與新增專項(xiàng)債券。

具體來看，8月地方政府發(fā)行一般債券2523.83億元（較上月增長(zhǎng)16.53%），包括新增一般債券1414.01 億元（較上月增長(zhǎng)266.77%），再融資一般債券1109.82億元（較上月減少37.66%）；發(fā)行專項(xiàng)債券9472.40億元（較上月增長(zhǎng)91.65%），包括新增專項(xiàng)債券7964.89 億元（較上月增長(zhǎng)182.97%），再融資專項(xiàng)債券1507.51億元（較上月減少29.15%）。

如果按照一般債券與再融資債券進(jìn)行區(qū)分，8月份地方政府共發(fā)行新增債券9378.90億元、再融資債券2617.33億元。

一般而言，二、三季度是地方債發(fā)行的高峰時(shí)期。原因是一季度發(fā)行額度還沒有下達(dá)，地方發(fā)債較謹(jǐn)慎；四季度接近年底，發(fā)債募集的資金不一定用得出去。與前兩年進(jìn)行對(duì)比，今年地方債發(fā)行進(jìn)度明顯后移，可能集中于三季度。因此，市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月、10月地方債供給規(guī)模仍可觀。

據(jù)民生銀行測(cè)算，從各地公布的發(fā)行計(jì)劃來看，9月新增地方債發(fā)行規(guī)模為7381億元，加上1787億元計(jì)劃償還規(guī)模，預(yù)計(jì)9月地方債發(fā)行規(guī)模在9000億元左右。

同時(shí)，根據(jù)財(cái)政部年初預(yù)算安排，2024年全年新增地方債券限額為46200億元，1~8月全國(guó)已發(fā)行新增地方債30838億元，剩余15362億元限額規(guī)模。民生銀行預(yù)計(jì)，新增地方債剩余額度將在10月底前基本發(fā)完，并在年底前使用完畢。

民生固收譚逸鳴團(tuán)隊(duì)預(yù)估，9月地方債凈融資約7400億元，國(guó)債凈融資約1700億元，政府債凈融資9100億元，9月政府債凈融資規(guī)模僅次于5月和8月，供給壓力仍不算低。

至于上半年地方債發(fā)行進(jìn)度較緩的原因，中證鵬元研發(fā)部高級(jí)董事吳志武認(rèn)為，或主要與地方新增專項(xiàng)債審核趨嚴(yán)以及去年增發(fā)國(guó)債于上半年發(fā)行擠占了地方債發(fā)行空間等因素有關(guān)。

資金面受政府債供給擾動(dòng)

據(jù)悉，地方政府債的投資者較為單一，八成以上由商業(yè)銀行購(gòu)入持有。商業(yè)銀行作為地方債的最大承銷商，在負(fù)債成本低的優(yōu)勢(shì)下配置地方債整體綜合收益較好。

記者注意到，由于禁止“手工補(bǔ)息”等因素，今年“存款搬家”現(xiàn)象明顯，銀行負(fù)債壓力較大。加上近期地方債供給放量對(duì)流動(dòng)性的擠占效應(yīng)較強(qiáng)，銀行體系資金面受到擾動(dòng)。近期，商業(yè)銀行對(duì)發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債的依賴進(jìn)一步加強(qiáng)。

一級(jí)市場(chǎng)方面，同業(yè)存單發(fā)行成本8月以來震蕩上行后，仍維持偏高位置。9月11日，以一年期存單報(bào)價(jià)為例，股份行發(fā)行利率多在1.93%及以上，部分股份行超過2.00%水平，城農(nóng)商行發(fā)行利率普遍高于2.00%。

二級(jí)市場(chǎng)方面，根據(jù)歷史走勢(shì)來看，1年期同業(yè)存單到期收益率與5年期國(guó)債到期收益率較為接近，但是8月中旬以來，同業(yè)存單收益率持續(xù)上行，使得二者利差開始明顯走闊。截至9月10日，1年期同業(yè)存單到期收益率為1.76%，5年期國(guó)債到期收益率為1.97%，二者利差為21BP。

中郵固收梁偉超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)上看，政府債券全月凈融資規(guī)模超過萬億元時(shí)，對(duì)于流動(dòng)性的擾動(dòng)將明顯放大，這是8月以來資金面波動(dòng)加大的主要邊際驅(qū)動(dòng)。從這個(gè)因素看，后續(xù)的9月乃至10月，政府債券發(fā)行對(duì)于流動(dòng)性的影響均將存在。

不過，同業(yè)存單收益率與短端國(guó)債收益率的背離，除了因?yàn)榇鎲问找媛势?，也與短端國(guó)債收益率不斷走低有關(guān)。

西部證券姜珮珊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，政府債供給沖擊對(duì)同業(yè)存單的供需造成了影響。上月末信貸需求抬升、國(guó)有大行承接政府債有較大資金壓力的兩種可能均意味著銀行體系需要使用同業(yè)存單補(bǔ)充資金。

一位券商人士表示，禁止“手工補(bǔ)息”從今年4月開始實(shí)施，自此銀行通過存單補(bǔ)負(fù)債的動(dòng)作一直存在，此前存單的凈融資量增加，發(fā)行利率卻是往下走，說明銀行發(fā)行存單補(bǔ)負(fù)債的壓力并沒有那么大。8月以后，存單凈融資量維持高位，但存單的利率掉頭上升，這說明銀行表內(nèi)還是缺長(zhǎng)期負(fù)債的。他進(jìn)一步表示，伴隨著9月、10月政府債券集中供給預(yù)期，銀行購(gòu)入政府債券之后，資金會(huì)以財(cái)政存款的形式體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表之中。如果不能快速將這些資金落實(shí)到項(xiàng)目上，可能出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的資金沉淀，會(huì)消耗銀行的超儲(chǔ)，加劇銀行體系缺“長(zhǎng)錢”的現(xiàn)狀。

市場(chǎng)關(guān)注是否降準(zhǔn)

隨著政府債券集中供給加劇銀行體系補(bǔ)負(fù)債的需求，市場(chǎng)認(rèn)為未來央行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)。

上述券商人士認(rèn)為，隨著債券集中供給加劇銀行缺“長(zhǎng)錢”，央行可能通過降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖，但也不排除通過買債等替代手段釋放資金。降準(zhǔn)和買國(guó)債的區(qū)別在于，前者可以一次到位釋放資金，逆向操作較難，而后者則可以分批操作，也可以通過賣國(guó)債回收資金。“如果央行沒有買債，那么降準(zhǔn)的概率會(huì)大一些；反之，如果央行進(jìn)行了債券凈買入操作，降準(zhǔn)的概率就會(huì)下降。”

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，盡管三季度地方債供給量大幅增加，但考慮到權(quán)益類市場(chǎng)波動(dòng)加大正令資金持續(xù)流向債券市場(chǎng)避險(xiǎn)，同時(shí)伴隨內(nèi)外部約束逐步緩解，貨幣放松節(jié)奏或有所加快，降準(zhǔn)降息仍存落地空間，債券市場(chǎng)資產(chǎn)荒狀況或?qū)⒀永m(xù)，屆時(shí)央行可能會(huì)入市賣出國(guó)債引導(dǎo)國(guó)債收益率回歸合理區(qū)間。

西部證券姜珮珊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前大行同業(yè)存單額度所剩不多，短期來看，大規(guī)模投放MLF能夠緩解銀行體系中長(zhǎng)期負(fù)債需求，但資金成本較高，對(duì)于緩解銀行體系凈息差壓力幫助不大。降準(zhǔn)和大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債均能投放長(zhǎng)期流動(dòng)性，對(duì)于改善當(dāng)前資金狀況更優(yōu)?？紤]到四季度MLF到期規(guī)模較大、央行大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債概率不大，且日前央行再次提到降準(zhǔn)還有一定空間，后續(xù)降準(zhǔn)必要性和可能性更高。若降準(zhǔn)落地，存單利率有望下行。