每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

8月份發(fā)行的城投債，票面利率普遍低于4%；然而上周發(fā)行的城投債中，再次出現(xiàn)了一只票面利率達4.6%的5年期城投債。

同時，9月份多個省級行政區(qū)的城投債發(fā)行利率趨勢出現(xiàn)了逆轉，從之前的下行趨勢轉為上行。這表明，一級市場城投債的發(fā)行利率正呈現(xiàn)較明顯的上行趨勢。

受訪專家分析，這一趨勢主要受金融監(jiān)管加碼、非標融資收縮、化債政策要求等因素影響，投資人趨于謹慎，導致債券融資成本上升。

業(yè)內認為，相對于地產(chǎn)債、民企債等品種，城投債仍具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價比；不過，投資者配置時需要精選個券，防止信用過度下沉，避免尾部城投風險，注意風險和收益的匹配。

再現(xiàn)4.5%以上發(fā)行利率

城投債發(fā)行利率超過4.5%的情況再次出現(xiàn)。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，今年6月至8月期間發(fā)行的城投債，其票面利率普遍低于4.5%，尤其是8月份發(fā)行的城投債，票面利率普遍低于4%。然而，進入9月份，市場趨勢發(fā)生了變化，西南地區(qū)某城投公司發(fā)行一只5年期城投債，票面利率達4.6%。這是時隔3個月之后，首次出現(xiàn)票息4.5%以上的城投債。

另有現(xiàn)象表明，一級市場城投債的發(fā)行利率正呈現(xiàn)較明顯的上行趨勢。企業(yè)預警通顯示，9月份多個省級行政區(qū)的城投債發(fā)行利率趨勢出現(xiàn)了逆轉，從之前的下行趨勢轉為上行。這些地區(qū)包括北京、山西、吉林、上海、浙江、安徽、江西、山東、河南、湖南、新疆等。其中浙江、河南等部分地區(qū)的城投債發(fā)行利率今年以來持續(xù)下降，9月首次轉為上行。

中證鵬元研發(fā)部高級研究員李席豐在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在8月底理財贖回沖擊的影響下，城投債發(fā)行利率階段性回升，取消發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)上升；另外，在6月和7月凈融資后，8月城投凈融資轉負，9月城投債發(fā)行偏緊，疊加償還量增加，部分低資質城投債發(fā)行難度增加，城投債發(fā)行利率有所上升。

東吳固收首席分析師李勇向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，房地產(chǎn)市場持續(xù)惡化加劇了地方政府的財政壓力，尤其是依賴土地財政和房地產(chǎn)稅收的地區(qū)。隨著財政收入減少，地方政府償債能力受影響。他表示，“當?shù)胤秸蕾囎陨碛邢薜氖杖雭碓催M行債務化解時，其融資壓力增大，市場對地方政府的償債能力產(chǎn)生了懷疑，并進一步體現(xiàn)在城投債的融資成本上。”

在他看來，市場對信用風險的重新定價也進一步推高了城投債利率。在財政壓力加大的背景下，市場對部分城投債償債能力有所擔憂，導致對城投債的信用風險重新定價。投資者要求更高的信用風險溢價，尤其在財政狀況較差的地區(qū)更為明顯。

9月以來債市逐漸修復

除了一級市場發(fā)行利率上行之外，近期城投債在二級市場的收益率也出現(xiàn)了明顯的信用利差走闊現(xiàn)象。

記者發(fā)現(xiàn)，9月以來，債市逐漸修復，利率債收益率持續(xù)下探至新低，目前10年期國債收益率已貼近2%。但以城投債為代表的信用債，修復幅度相對較小，從而帶動城投信用利差走闊。

李勇認為，不同省級行政區(qū)的城投債發(fā)行利率出現(xiàn)分化，可能向二級市場傳導并進一步加劇。尤其是弱資質城投債，可能面臨更大的波動，因為市場對其風險的重新評估將導致投資者對這類債券要求更高的溢價。

在他看來，這種波動的持續(xù)也可能導致二級市場的流動性減少，尤其是對于那些低評級和弱資質的城投債。“投資者在風險意識增強的情況下，可能會更加謹慎，減少在二級市場的交易量。尤其是在債務管理能力較弱的地區(qū)，二級市場上的買賣盤可能會減少。”

記者注意到，在城投債利率波動的背景下，城投發(fā)債融資也顯得乏力。企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，今年以來，已有4個月城投債凈融資為負。根據(jù)東方金誠發(fā)布的信用債月報，1~8月累計，受制于新增融資監(jiān)管保持嚴格，城投債共發(fā)行2.81萬億元，同比下降18.0%，凈融資-2411億元，同比減少12030億元。1~8月各月城投債凈融資均明顯低于2019年以來的同期水平。

中證鵬元研發(fā)部資深研究員、高級董事王婷在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，本輪城投債一級市場發(fā)行利率的波動，一是使得發(fā)行人觀望情緒增厚，推遲或取消發(fā)行增加，市場供給有所短缺；二是二級市場估值收益率上行，特別是中低評級債券，AA級和AA-級的上行幅度在10BP~35BP之間，投資者對弱資質主體更為審慎；三是二級市場收益率上行、債券價格下跌，投資機構所持資產(chǎn)形成賬面價值下降。對于凈值型產(chǎn)品而言，將引起凈值回撤，從而影響投資者行為，8月中下旬理財凈值回撤便是這一邏輯的演繹，并且短時間內出現(xiàn)理財回流存款的跡象，這將考驗投資機構對流動性的管理能力。

盡管利率的波動導致近期城投推遲或取消發(fā)行的規(guī)模增加，凈融資缺口帶來對存量債務償還和接續(xù)的擔憂，但王婷認為，利率波動是短期的，當前市場利率整體回升幅度較為緩和，“資產(chǎn)荒”也仍在持續(xù)。

“9月24日央行宣布將降準降息，因此利率不具備長期上行的條件。短期的凈融資缺口整體對城投償債影響較小，不會引發(fā)大面積違約。”在王婷看來，當前化債政策具有高持續(xù)性，銀行貸款置換存量債務仍在推進，一方面延長債務期限，同時也協(xié)商本金打折降低債務負擔；另外，中央政府也仍有一些政策工具可以使用，比如特殊新增專項債、特殊再融資債等，以進一步緩解債務風險。

城投“點心債”有挖掘空間

“由于高收益城投債流動性偏差、估值波動風險較大，我國投資高收益城投債的機構數(shù)量不多，主要是風險偏好較高的私募基金，其持有高收益?zhèn)壤罡?，部分機構專戶也有一些配置。”李席豐表示。

據(jù)記者了解，在化債背景下，今年以來境內信用利差整體大幅收窄，城投“點心債”仍有不錯的收益挖掘空間，得到部分私募機構的青睞。一位私募基金人士告訴記者，他們的城投債配置規(guī)模相對較小，目前以城投“點心債”為主，后續(xù)也會繼續(xù)觀察境內城投債的收益率變化，如果達到需求也會考慮配置。

“點心債”又稱離岸人民幣債券，主要指中國的發(fā)行主體在境外市場發(fā)行的以人民幣計價的債券，廣義可包含所有離岸人民幣計價的債券。

據(jù)德?；鸱治?，當前城投“點心債”存續(xù)規(guī)模破萬億，今年以來持續(xù)保持凈流入狀態(tài)，很好地填補了城投美元債持續(xù)萎縮留下的空間。同時，近期城投平臺更傾向于跨境發(fā)行“點心債”，主要因為化債背景下境內融資受限而境外發(fā)行審批較為寬松，跨境募集資金用途受限較少，以及美聯(lián)儲之前連續(xù)加息的緊縮貨幣政策導致中資美元債融資成本偏高，“點心債”成為較好的融資替代渠道。

不過，2024年以來政策對城投企業(yè)明顯收緊，且境內外城投債監(jiān)管政策逐步看齊，城投“點心債”后續(xù)新增有受限趨勢。德?；鹫J為，考慮到下半年債務到期規(guī)模較大，以及城投企業(yè)再融資需求依舊旺盛，預計下半年中資離岸債券將延續(xù)此前的增長態(tài)勢，不過考慮到成本優(yōu)勢及政策扶持，在境內城投債資產(chǎn)荒格局延續(xù)的背景下，城投“點心債”因信用利差較高且無匯率波動風險，配置價值仍將持續(xù)凸顯。

值得一提的是，隨著市場再現(xiàn)4.5%以上票息的城投債，業(yè)內認為這類債券也值得關注。

李席豐表示，在基本面或政策預期未發(fā)生明顯轉變前，債市中長期趨勢沒有變化，“資產(chǎn)荒”格局還將延續(xù)。他認為，相對于地產(chǎn)債、民企債等品種，城投債具有更高的安全性，票面利率超4%甚至4.5%城投債具備較高的配置性價比。“不過配置時需要精選個券，防止信用過度下沉，避免尾部城投風險，注意風險和收益的匹配。”

李勇分析，當前市場上票面利率超4%的城投債仍然相對稀缺，尤其是收益率在4.5%以上的債券。收益率較高的城投債往往伴隨著相對較大的債務壓力和風險，因此投資者需要謹慎選擇。對于債務管控清晰、流動性較好、金融資源充沛的區(qū)域，仍然存在較好的配置價值。