每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

10月12日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示，2024年以來(lái)，經(jīng)履行相關(guān)程序，財(cái)政部已經(jīng)安排了1.2萬(wàn)億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專(zhuān)項(xiàng)債限額中專(zhuān)門(mén)安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

藍(lán)佛安提到，這項(xiàng)即將實(shí)施的政策，是近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施。

記者獲悉，這驟然激發(fā)起新一輪的“城投信仰”。

10月14日，一位私募基金債券交易員向記者透露，當(dāng)日早盤(pán)他一直四處詢(xún)價(jià)想買(mǎi)入票息逾4%的中高評(píng)級(jí)城投債，但越來(lái)越多賣(mài)家選擇惜售。尤其是前些天還在折價(jià)出售城投債的部分理財(cái)子與券商自營(yíng)部門(mén)，都紛紛選擇“待漲而沽”。

“沒(méi)想到風(fēng)水那么快輪流轉(zhuǎn)，前些年還被視為雞肋的城投債，一下子又變成香餑餑。”他感慨說(shuō)。這背后，是國(guó)家加大地方政府化債力度，使得市場(chǎng)對(duì)城投債兌付能力的信心進(jìn)一步增強(qiáng)，令此前遭遇價(jià)格較大幅度回調(diào)的城投債反而更具配置價(jià)值。

記者也了解到，面對(duì)城投信仰再度“活躍”，不少投資機(jī)構(gòu)對(duì)逢低買(mǎi)入城投債持謹(jǐn)慎態(tài)度。國(guó)金證券固收分析師李美雍認(rèn)為，盡管近期中長(zhǎng)期與低評(píng)級(jí)城投債價(jià)格回調(diào)明顯，但考慮到機(jī)構(gòu)贖回壓力尚未完全緩解，建議短期投資策略仍需保持“防守”。

第五輪化債力度高于以往

隨著財(cái)政部擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為此次相關(guān)部門(mén)的化債力度將高于以往。

中泰證券分析師肖雨發(fā)布最新報(bào)告指出，2015年新預(yù)算法實(shí)施，構(gòu)建中國(guó)地方政府債務(wù)的制度規(guī)范同時(shí)，明確防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本思路——“開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)”，即相關(guān)部門(mén)對(duì)存量部分采取“置換”的辦法，以幫助地方政府減輕債務(wù)壓力，這成為2015年以來(lái)先后四輪大規(guī)模債務(wù)置換的政策依據(jù)。

具體而言，第一輪是始于2015年的“三年置換”。就落地情況而言，2015至2018年期間置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元，基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。首輪債務(wù)置換，是將非債券形式的債務(wù)轉(zhuǎn)化為債券形式，但債務(wù)本身是納入政府預(yù)算管理的，而非隱性債務(wù)，這也是首輪債務(wù)置換與此后三輪置換的最大區(qū)別。

第二輪置換，是2019年開(kāi)始，部分地區(qū)通過(guò)發(fā)行置換債和再融資債償還存量債務(wù)。比如2019年總共發(fā)行1429億特殊置換債，2020年12月~2021年9月共計(jì)發(fā)行6128億元特殊再融資債。

第三輪置換，主要在北上廣三省市進(jìn)行，有別于第二輪債務(wù)置換，其目的主要是助力發(fā)達(dá)地區(qū)隱債清零。本輪特殊再融資債共計(jì)發(fā)行5042億。

第四輪置換，與第二輪類(lèi)似，主要通過(guò)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省市發(fā)行特殊再融資債以實(shí)現(xiàn)債務(wù)置換。但是，第四輪債務(wù)置換規(guī)模要高于第二輪，共有27個(gè)省份和2個(gè)計(jì)劃單列市參與本次置換，合計(jì)置換債務(wù)規(guī)模約1.5萬(wàn)億，是第二輪債務(wù)置換規(guī)模的2.5倍。就發(fā)行節(jié)奏而言，本輪債務(wù)置換基本已完成，其中，2023年10~12月是置換高峰期，共發(fā)行13886億，2024年僅發(fā)行1133億，且僅有兩個(gè)省市發(fā)行。

記者多方了解到，通過(guò)上述債務(wù)置換舉措，地方政府隱性債務(wù)化解壓力得到明顯減輕。

國(guó)盛證券分析師楊業(yè)偉指出，盡管2018年摸底的地方隱性債務(wù)規(guī)模并未公布，但若以30萬(wàn)億元規(guī)模粗略估算，截至2023年末，上述地方隱性債務(wù)規(guī)模減小約50%，還剩余約15萬(wàn)億元。其中，過(guò)去兩年地方債合計(jì)化債3.4萬(wàn)億元，年均1.7萬(wàn)億。他預(yù)計(jì)在當(dāng)前化債政策實(shí)施下，未來(lái)地方化債規(guī)模將更大，地方政府隱性債務(wù)緩解壓力將更加明顯。

但是，未來(lái)一年城投債到期兌付壓力依然不低。

華安證券固收分析師顏?zhàn)隅l(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，城投債的到期兌付壓力約6.9萬(wàn)億元，其中2024年為1.5萬(wàn)億元，2025年達(dá)到5.4萬(wàn)億元。

肖雨指出，未來(lái)數(shù)年為了完成隱債化解目標(biāo)，相關(guān)部門(mén)每年除了在新增專(zhuān)項(xiàng)債限額專(zhuān)門(mén)安排一定額度，還將一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額用于置換地方存量隱性債務(wù)。因此，若有第五輪債務(wù)置換，其形式或與第四輪債務(wù)置換類(lèi)似，即采用特殊再融資債、特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債和專(zhuān)項(xiàng)債用途變更“三管齊下”的方式進(jìn)行化債。在化債規(guī)模方面，第五輪債務(wù)置換規(guī)模或大于以往輪次。

國(guó)聯(lián)證券分析師李清荷認(rèn)為，展望這輪即將開(kāi)展的隱性債務(wù)置換，在方式方面或由地方政府在提升后的限額部分內(nèi)發(fā)行置換債；在力度方面或超過(guò)2023年9月開(kāi)啟的1.49萬(wàn)億特殊再融資債置換，結(jié)合財(cái)政部在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上提出的“1.2萬(wàn)億元債務(wù)限額”，本輪化債總規(guī)?；?qū)⒊^(guò)2.7萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)將在今年四季度與明年上半年陸續(xù)落地。

隨著政府部門(mén)加碼化債力度，城投信仰再度被點(diǎn)燃，且迅速傳導(dǎo)至城投債交易市場(chǎng)。

城投債從“一票難賣(mài)”變成“一票難求”

上述私募基金債券交易員告訴記者，10月14日早盤(pán)，他向多家理財(cái)子公司與券商自營(yíng)部門(mén)詢(xún)問(wèn)是否愿意出售高票息中高評(píng)級(jí)城投債，但響應(yīng)者寥寥。

“這與前些天市場(chǎng)狀況截然不同。上周五還有理財(cái)子公司為了應(yīng)對(duì)潛在贖回壓力，愿意折價(jià)出售部分城投債，但現(xiàn)在他們要么選擇‘待漲而沽’，要么干脆不再開(kāi)展出售詢(xún)價(jià)，直接轉(zhuǎn)成持有到期。”他告訴記者。即便個(gè)別理財(cái)子仍有拋盤(pán)，賣(mài)出報(bào)價(jià)也相對(duì)較高。

記者多方了解到，這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的交易策略驟變，除了“城投信仰”再度火熱令他們趨于看漲城投債，還與市場(chǎng)環(huán)境變化有著密切關(guān)系。

國(guó)盛證券分析師楊業(yè)偉指出，此前城投債等信用債價(jià)格大幅下跌背后，是由于贖回效應(yīng)加強(qiáng)，導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)被迫賣(mài)出信用債。但如今，遭遇價(jià)格大跌的信用債配置價(jià)值已悄然出現(xiàn)。

具體而言，一是今年9月至10月9日期間，城投債收益率波動(dòng)幅度在30~40個(gè)基點(diǎn)，均遠(yuǎn)低于2022年贖回潮涌期間的信用債收益率調(diào)整幅度，令此輪債券收益率調(diào)整幅度不是很高，理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品凈值也顯得相對(duì)保持穩(wěn)定，贖回壓力并非來(lái)自?xún)糁迪碌蟮呢?fù)反饋，導(dǎo)致信用債拋售壓力弱于2022年贖回潮涌期間。

二是這次贖回的觸發(fā)因素主要是股市上漲，導(dǎo)致現(xiàn)金管理類(lèi)等理財(cái)產(chǎn)品別集中贖回，但隨著當(dāng)前股市情緒趨穩(wěn)，理財(cái)與債基的贖回壓力將會(huì)漸弱，信用債拋壓將有所緩解。

三是當(dāng)前城投債等品種信用利差處于較高歷史分位，比如10月9日當(dāng)天，城投債的信用利差達(dá)到52個(gè)基點(diǎn)，處于近兩年的93.6%歷史分位數(shù)，令其具備較高的配置價(jià)值。

這位私募基金債券交易員告訴記者，隨著城投信仰再度火熱與城投債看漲情緒趨高，10月14日午盤(pán)他們打算以一定溢價(jià)買(mǎi)入高票息的高評(píng)級(jí)城投債，也發(fā)現(xiàn)賣(mài)家寥寥。

“一時(shí)間，高票息中高評(píng)級(jí)城投債似乎又成了稀缺品種。”他直言。這背后，一是交易盤(pán)都預(yù)期財(cái)政部出臺(tái)力度更高化債舉措將令城投債價(jià)格趨漲，更加傾向“待漲而沽”，二是配置盤(pán)鑒于城投債兌付能力再度增強(qiáng)，更愿采取持有到期配置策略坐享高利息收益。

在買(mǎi)盤(pán)活躍、賣(mài)家惜售的情況下，10月14日早盤(pán)區(qū)間，AAA評(píng)級(jí)城投債收益率平均下行約10個(gè)基點(diǎn)。其中，天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)發(fā)行的“24津城建MTN026”一度下行31個(gè)基點(diǎn)。

“難以想象，前些天信用債價(jià)格回調(diào)期間，有機(jī)構(gòu)折價(jià)賣(mài)券還找不到買(mǎi)家，如今城投債又變得一票難求。”這位私募基金債券交易員指出。

李清荷指出，在隱債置換與專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)等背景下，期限3年以?xún)?nèi)的中短端城投債的安全性將有所提升，具體到區(qū)域選擇方面，截至2024年10月11日，部分地區(qū)0~1年AA級(jí)城投債的收益率回升至2.5%以上；部分地區(qū)1~3年AA級(jí)城投債的收益率回升至2.7%以上，后續(xù)它們收益率估值仍有下行空間（債券價(jià)格上漲），因此投資機(jī)構(gòu)需密切跟進(jìn)地方化債政策最新舉措，優(yōu)選化債傾斜力度較大的地區(qū)城投債。

城投公司抓住機(jī)遇加快發(fā)債節(jié)奏并擴(kuò)大募資規(guī)模

記者了解到，隨著城投信仰再度火熱，城投公司是否抓住機(jī)會(huì)加大發(fā)債力度與加快發(fā)債節(jié)奏，頗受市場(chǎng)關(guān)注。

此前，受?chē)?guó)債價(jià)格回調(diào)、信用債交易趨于清淡、信用利差持續(xù)上行、機(jī)構(gòu)贖回壓力加大導(dǎo)致信用債拋售量增加等因素影響，城投債取消發(fā)行規(guī)模一度達(dá)到峰值。

申萬(wàn)宏源證券發(fā)布的研報(bào)指出，8月，城投債取消發(fā)行規(guī)模達(dá)159.35億元，占同期城投債實(shí)際發(fā)行規(guī)模比重達(dá)4.65%，取消發(fā)行個(gè)數(shù)達(dá)24只，取消發(fā)行債券規(guī)模與數(shù)量均創(chuàng)下2023年以來(lái)的高點(diǎn)。與此同時(shí)，8月以來(lái)取消發(fā)行債券期限整體偏長(zhǎng)，取消主體資質(zhì)整體較好，多數(shù)為AAA級(jí)。

為了在市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下確保發(fā)行成功，多只城投債不得不調(diào)高發(fā)行利率。

10月8日，AA+評(píng)級(jí)的城投臨沂投資發(fā)展集團(tuán)有限公司所發(fā)行的“24臨沂投資MTN004”兩次調(diào)升申購(gòu)利率區(qū)間上限，從3.5%調(diào)高4.2%。最終中標(biāo)利率4.2%，有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.2倍。

10月9日，AA+評(píng)級(jí)的城投天津津南城市建設(shè)投資有限公司所發(fā)行的超短融“24津南城投SCP004”，簿記建檔申購(gòu)區(qū)間的利率上限也由3%調(diào)高至3.5%。

據(jù)興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，受市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)等因素影響，僅9月23日-9月27日當(dāng)周，信用債的發(fā)行票面利率環(huán)比由2.29%上升至2.41%。

但是，不是所有城投債通過(guò)調(diào)高發(fā)行利率就能完成募資。

不久前，“青島西海岸新區(qū)海洋控股集團(tuán)有限公司2024年度第四期中期票據(jù)（科創(chuàng)票據(jù)）”即便三次調(diào)高發(fā)行利率（最高利率達(dá)到4%），但因近期市場(chǎng)波動(dòng)較大而最終取消發(fā)行。

如今，隨著城投信仰再度火熱吸引大量資金開(kāi)始買(mǎi)入城投債，城投公司也開(kāi)始等待低息發(fā)債與發(fā)債募資規(guī)模超預(yù)期的窗口期來(lái)臨。

前述私募基金債券交易員告訴記者，周一他們債券交易團(tuán)隊(duì)與部分仍有發(fā)債募資額度的城投公司做了初步溝通，發(fā)現(xiàn)他們對(duì)未來(lái)發(fā)債募資額回升與發(fā)債節(jié)奏加快均持樂(lè)觀態(tài)度。但是，他們希望先看到城投債交易活躍度再度回升，高評(píng)級(jí)城投債收益率顯著下跌后再考慮發(fā)債時(shí)機(jī)。

他直言，隨著越來(lái)越多市場(chǎng)資金因城投信仰再度火熱而重回城投債買(mǎi)漲套利策略，未來(lái)城投債發(fā)行環(huán)節(jié)的資金競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步激烈。即便是中低評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行，也挺難出現(xiàn)發(fā)行主體多次調(diào)高發(fā)行利率以吸引資金認(rèn)購(gòu)的狀況。

“這無(wú)形間對(duì)我們的城投債認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)定價(jià)能力提出更高挑戰(zhàn)。若定價(jià)不精準(zhǔn)，就挺難拿到理想的認(rèn)購(gòu)額度，提升產(chǎn)品業(yè)績(jī)收益。”這位私募基金債券交易員表示。目前他們正加大投研力度，綜合評(píng)估不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)狀況、地方財(cái)政收支狀況變化、特殊再融資債券與專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行支持力度與城投債市場(chǎng)交易情緒波動(dòng)，判斷相關(guān)城投債發(fā)行環(huán)節(jié)的合理估值，才能認(rèn)購(gòu)到足夠額度，滿(mǎn)足持有到期策略與價(jià)差交易策略的頭寸需求。

楊業(yè)偉指出，隨著政府化債力度加大，高票息資產(chǎn)的稀缺將帶來(lái)信用的增配機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)各品類(lèi)與期限信用債收益率都將明顯回落，其中5年期銀行AAA級(jí)二永債有望再度回落至接近2%水平。

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